Goldman Sachs、Q2決算通過率92%で「1標準偏差超え」64%と過去最高水準に
2026年8月19日、Goldman Sachsの番組「The Markets」に、同社でETF・カスタムバスケットのボラティリティ取引部門を統括するショーン・トゥテジャ氏が出演し、米国株市場の最新動向について語った。S&P500は、史上最高値圏にあるものの、その裏側では大きな変動が起きていたという。本稿では、好調な決算シーズンの実態、相場の「広がり(ブロードニング)」の背景、そして、今後の焦点となるマクロ環境について、投資家・ビジネスパーソン向けに整理して解説する。
1. 好決算ラッシュの実態 ― 92%が発表済み、64%が「1標準偏差超え」の好決算
トゥテジャ氏は、S&P500が最高値付近にあることから「静かで穏やかな夏だった」と受け取られがちだが、実際には、水面下でかなりの変動があったと指摘した。
1-1. 過去最高水準の決算内容
第2四半期決算シーズンは既に約92%の企業が発表を終えており、そのうち64%が予想を「1標準偏差以上」上回る好決算だったという。これは記録に残る中でも最も高い水準の一つだとトゥテジャ氏は説明した。この好調な決算を受けて、2027年のコンセンサス予想EPSは約2%上方修正され、市場は2027年のEPSを390~400ドル程度と織り込みつつあるとし、「これは並外れた利益成長だ」と述べた。S&P500を構成する11セクターのうち9セクターで、前年比二桁の増益となっているという。
1-2. AI関連銘柄への「懐疑論」の芽生え
一方で、トゥテジャ氏は、テクノロジーセクターに限って見ると、今四半期に好決算を発表した銘柄が、発表翌日にS&P500全体を130ベーシスポイント下回るパフォーマンスとなったと指摘した。これは、市場がAI関連トレード(特にメモリー関連)について「利益のピークがいつ訪れるのか」という点に懐疑的になり始めている表れであり、同氏はこれを「健全な兆候」だと評価した。
7月には、AI電力、メモリー、光ネットワーキング、液冷、半導体といったAI関連トレードの構成要素全てが、ボラティリティ調整後ベースでほぼ同じ幅で下落した。しかし8月に入り反発が始まる中で、テーマごとに反発の度合いに差が生じ始めたとトゥテジャ氏は説明した。これは、投資家が「AIなら何でも買う」という姿勢から、「メモリーはこちらより好ましい」といった選別的な判断を下し始めていることを示しており、こうした選別が進むほど、AI関連の相場全体がより持続可能なものになるとの見方を示した。
2. 相場の「広がり」 ― メガキャップ一強からの転換
2-1. 中央値銘柄の増益率、コロナ後で最大の伸び
トゥテジャ氏は、決算好調の背景がAI関連の一部企業だけによるものではない点を強調した。S&P500構成銘柄の中央値の増益率は前年比14%に達しており、これはコロナ禍からの回復以降で最大の伸び幅だという。
過去10年ほどは、メガキャップテック企業、いわゆる「マグニフィセント・セブン」が市場を牽引する構図が続いてきたが、今年、特にここ1ヶ月程度で、他のセクターへの投資妙味が増す形で本格的な「広がり」が生まれ始めているとトゥテジャ氏は説明した。equal weight(均等加重)のS&P500は、年初来で通常の時価総額加重のS&P500を約300ベーシスポイント上回るパフォーマンスを示しているという。
2-2. 相場が広がる3つの理由
トゥテジャ氏は、相場が広がりを見せている理由を3点挙げた。第一に、相場は一般的に不確実性が低下する局面で広がる傾向があるとし、今年は年初からプライベートクレジットへの懸念、AIによる雇用破壊への懸念、地政学的リスクのピーク、原油価格の高騰、FRBの利上げの有無を巡るマクロ的不確実性など、様々な懸念材料が続いてきたが、こうした不確実性が徐々に和らぎ、他セクターへの投資が可能になってきているとの見方を示した。
第二に、年初時点で「AIによって破壊される」というカテゴリーに一括りにされていたセクターが、決算を通じて本来の堅調なファンダメンタルズを証明し始めている点を挙げた。ソフトウェアセクターや、依然として保有比率が低くバリュエーション面で割安なヘルスケアセクターを例として挙げ、これらは強いファンダメンタルズ主導のトレンドを示しているという。
第三に、AI関連トレード自体が7月に見られたように極めて高いボラティリティを抱えていることを指摘した。投資家にとって、通常の値動きの2倍・3倍もの変動をする銘柄にポジションを割り当て続けることはリスクが高く、結果としてリスク低減(デリスク)の動きにつながっているとの見方を示した。
3. ボラティリティの構造変化 ― 個別セクターから指数レベルへ
3-1. VIX、21から15へ低下
7月末から現在にかけて、市場全体のボラティリティを示すVIX指数は約21から15まで低下したという。トゥテジャ氏は、7月時点でのボラティリティの主因は指数全体レベルというよりも、AI関連トレードを中心としたセクターレベルのものだったと説明した。メモリーのようなAI関連の中でも特に値動きの荒いセクターの企業が、長期契約の締結によりキャッシュフローの透明性・安定性を高め、自社株買いや資本還元といった株価の下値・上値双方を抑える動きを進め始めていることが、ボラティリティ低下の一因になっているという。
3-2. プライムブックの買い越し、コロナ後最大規模に
トゥテジャ氏は、より興味深い動きとして、ここ3週間で自社のプライムブック(ヘッジファンド等の証券貸借業務)における純買い越し額が、コロナ禍以降で最大規模に達していると明かした。これは、投資家がどこに資金を配分すべきか明確な確信を持てておらず、グロスリスク(ロング・ショート双方の持ち高)自体は低下しているものの、様々なセクターに幅広く資金を投じている状態を示しているという。
こうした状況、特にFRBの動向やジャクソンホール会議の内容が読みにくいマクロ環境下では、指数レベルでのオプション購入が「非常に割安に見える」とトゥテジャ氏は述べた。指数のインプライド相関係数は事実上過去最低水準にあり、S&P500レベルでのヘッジや方向性のあるポジション表明が、極めて低コストで行えるとの見方を強調した。
4. マクロ環境の焦点 ― 原油価格・長期金利・FRB
4-1. 原油価格上昇と長期債利回りへの影響
トゥテジャ氏は、現在のマクロ環境で最も注視すべき点として、まず原油価格を挙げた。原油価格が下落していた局面では相場の広がりが顕著だったが、現在は原油価格が上昇に転じつつあり、これは一般的に債券カーブの後方(長期ゾーン)に対する懸念を生み出すという。
同氏は、この背景にある核心的な要因として、米国ではハイパースケーラー各社が設備投資資金を賄うための旺盛な起債需要があること、欧州では防衛費調達のための起債需要、日本では財政出動が進んでいることを挙げ、世界的に長期債の供給が積み上がっており、これに見合う需要が必要になっていると説明した。
4-2. 米財務省のバイバック拡大表明
トゥテジャ氏は、収録当日の朝、米財務省が長期債買い戻しプログラムの規模拡大について言及したというヘッドラインが出たことに触れた。規模自体はさほど大きくなくとも、シグナルとしては市場にとって十分に意味のあるものになり得るとし、実際に過去2日間で長期債利回りは落ち着きを見せ、特にこの日の朝は財務省の発表を市場が冷静に消化したと述べた。同氏は、注視すべきマクロ要因として、①長期債利回り、②原油価格、③FRBの今後の政策路線の3点を挙げ、これらは互いに密接に関連していると説明した。
4-3. 下期の景気減速リスクとETFを通じたヘッジ
トゥテジャ氏は、Goldman Sachs Researchが公表した下期(H2)経済見通しに関するレポートに言及し、今年上半期と比較して下半期は景気減速が見られる可能性が指摘されていると述べた。失業率や新規失業保険申請件数などの経済指標の推移を注視することが重要になるという。
同氏によれば、顧客の多くは、堅調な決算に裏付けられたミクロ(個別銘柄)のファンダメンタルズには強い自信を持ちながらも、マクロ面での地政学リスクを警戒しており、ETF商品を通じてこうしたリスクをヘッジする動きが見られるという。原油関連のETF商品を自身の株式ポートフォリオのヘッジとして購入する動きも、今年を通じて継続するとみられるとした。
5. 注目のトレード ― 「コンシューマー・エクスペリエンス」
5-1. 劇場・ライブスポーツ・テーマパークなど「体験消費」への回帰
トゥテジャ氏が現在最も注目しているテーマとして挙げたのが、「コンシューマー・エクスペリエンス(消費者の体験消費)」だ。映画館、ライブスポーツ観戦、テーマパーク、コンサートなど、消費者が実際に外出して体験する消費活動を指す。
同氏は、このセクターが市場において「保有比率が低く、割安に評価されている」と指摘した。ファンダメンタルズの観点では、こうした分野への支出は2025年第1四半期時点で全体の約1%程度だったのに対し、より広範なサービス消費カテゴリー全体では2%程度だったという。この数字は2026年第1四半期時点で6%まで上昇している一方、広範なサービス消費全体は依然として2%程度にとどまっているとし、この分野への支出が明確に増加していることを示していると説明した。
バリュエーション面では、このセクターはPER(株価収益率)約17倍で取引されており、過去6年間の中央値を大きく下回る水準にあるという。トゥテジャ氏は、今後もこれらの銘柄群で業績予想の上方修正が続くと見込んでおり、AIによる破壊リスクへの懸念からも比較的免れているセクターだと評価した。
6. 今後の注目点 ― ジャクソンホール会議と新FRB議長ウォーシュ氏
6-1. 新議長の政策フレームワークが初めて示される機会
トゥテジャ氏は、来週開催されるジャクソンホール会議が、新FRB議長のウォーシュ氏にとって、自身の政策フレームワークを初めて公に示す機会になるとして注目していると述べた。ウォーシュ氏はこれまで、フォワードガイダンス(将来の政策方針の事前表明)をあまり信じておらず、「市場は市場が望むように取引されるべきだ」との考えを公言してきたという。そのため、同氏が入ってくるデータをどう評価しているかを垣間見られる発言の機会は、市場にとって非常に価値が高いとトゥテジャ氏は述べた。
6-2. 1990年以来の「利上げを巡る不確実性」
トゥテジャ氏は、7月のFOMC会合直前の時点で、市場は会合直前に利上げが行われる確率を33%程度織り込んでいたと明かした。これは、FOMC会合前の利上げの有無を巡る不確実性としては1990年以来最大の水準だったという。同氏は、こうしたFRBを巡る新たな不確実性の高まりを踏まえ、今後発表される経済指標やFRB高官の発言の一つ一つを注視することが極めて重要になると強調した。
同氏は、ジャクソンホール会議が「今回の相場の広がりが本物かどうか」を見極める重要な局面になるとの見方を示した。仮にFRBが利上げに転じるようであれば、市場は再びAI関連トレードへと回帰する可能性があるとし、今後の政策動向が相場の構造そのものを左右しうると結論づけた。
