「ブルは罠にはまっている」― Barclaysの戦術戦略責任者が語る、ポジショニング、資金調達、AI収益のギャップ
投資ポッドキャスト「The Compound and Friends」の第266回(ライブ収録)に、Barclaysのマネージング・ディレクターで、エクイティ戦術戦略(BETS)のグローバル責任者を務めるAlex Altmann氏が出演しました。同氏は、Millenniumのマクロ・ポートフォリオ・マネージャーや、Citiでの10年間の株式トレーディング戦略の責任者を経験しています。
約71分の対談は、戦術的な見方の定義から、ポジショニング、個人投資家、需給、AIの資金調達まで広がりました。収録日は書き起こしに明記されていませんが、MicrosoftとGoogleの決算、ServiceNowの急落、「Amazonは今夜」という発言から、10月末の収録とみられます。
この記事では、発言を8つのテーマに整理します。同氏はBarclaysの戦略担当者であり、発言は同氏の見解です。数字の多くは、同氏または司会者が口頭で述べたもので、検証していません。投資助言ではありません。
1. 「戦術的」とは何か:1〜8週間の見方
1-1. 定義
Altmann氏は、従来の調査が6〜12カ月以上の時間軸で見るのに対し、同氏のチームは、1週間、2週間、4週間、最長でも8週間先を見ると説明しました。主な顧客は、短期志向のヘッジファンドなどです。
もう一つの特徴は、従来の調査があまり扱わない領域を見る点です。ポジショニング、デリバティブ、クオンツ、ヘッジファンドの動向が該当します。
1-2. ポジショニングの考え方
同氏は、「資金の流れが価格を決め、価格が物語(ナラティブ)を決める」と述べました。ポジショニングに偏りがあれば、価格が非対称に動き、それが市場の見方を変え得るという考え方です。
見ている主体は、ヘッジファンド、ミューチュアルファンド、CTA、ボラティリティ・コントロール、QIS戦略、リスクパリティ、そして個人投資家です。個人投資家は、最大の保有者の一つだと述べています。
ただし、同氏は、ポジションの偏りがあれば必ず逆張りするわけではないと述べました。過去のデータで、偏りの後の収益率を検証し、「偏りは混んでいるが、その後の収益は良好」という結果になることもあるそうです。
1-3. 「ナラティブは価格の後付け」
司会者は、価格の動きが先に出て、物語が後から付くと指摘しました。Altmann氏は、これには同意し、それはノイズだと述べました。特に、原油市場では、1〜2ドルの動きに、無名の人物の見出しを理由づけることが多いという例を挙げています。
2. 短期予測は「愚か」ではない:73%の確率
2-1. 基準となる確率
同氏が示した数字は次のとおりです。
S&P 500を、ランダムな日に買い、42営業日(約2カ月)保有した場合、プラスになる確率は約73%
平均リターンは、約190ベーシスポイント(約1.9%)
これは、カジノのどのゲームよりも良い確率だと述べ、問題は、「この73%から、確率が大きく乖離する局面」を見極めることだと説明しました。
2-2. 「Betty」モデルと判断の仕方
同氏のチームは、「Betty(Barclays Equity Timing Indicator)」という、定量モデルを使っています。名称は、当初「Betting」だったが、コンプライアンスの問題で変えたという話でした。
使うデータは、市場で誰でも入手できるもので、秘伝のものはない
十分な数の指標が、強気・弱気に揃ったときに、S&Pの将来収益の統計が見える
的中率が80〜85%、場合によっては90%台になる局面を探す(同氏の説明)
さらに、定性的な枠組みとして、顧客との対話、ポジショニング、市場の物語を重ねます。同氏は、「定量と定性が食い違う(不協和がある)ときが、機会になる」と述べました。
3. 「ウォール街はAIに弱気」は本当か
Altmann氏は、前日に実施した顧客調査の結果を紹介しました。
回答者は約200人で、質の高い標本
「資金調達に問題がある」と答えたのは、約60%だけ。直前の2週間で、実際に資金調達の問題が起きたため、本来は100%に近いはずだと同氏は考えている
つまり、「皆が弱気だ」という物語と、調査結果が食い違っているため、ここに機会があるという趣旨です。
ヘッジファンドのネット・エクスポージャーが低いというデータについては、同氏は異論を述べました。多くが、マーケット・ニュートラル型のマルチマネージャー(ポッド)で、ネットのエクスポージャーが、48%から55%の狭い範囲で動くだけだとして、方向性の指標としては意味が小さいと述べています。
4. 個人投資家は「愚かなお金」ではない
4-1. 個人の強み
司会者は、今回の局面で、個人の運用成績が、機関投資家を上回ったのではないかと問いました。Altmann氏は、それに同意し、理由を次のように説明しました。
保有力:機関は、ドローダウン制限が厳しく、ポートフォリオが監視される。個人は、本人と家族以外に見られず、委員会に説明する必要もない
売却の引き金:個人が売るのは、証拠金不足(マージンコール)か、失業のとき。「自分か、隣人が職を失うとき」と述べた
4-2. 2019年が転換点
同氏は、個人取引の転換点を、2020年ではなく2019年とみています。同年10月に、手数料ゼロの取引が標準になり、Robinhoodなどのゲーム性のあるアプリも登場したためです。その後、コロナ禍で、給付金と在宅の時間が重なり、約4,000万の新規証券口座が開設された(司会者の数字)という流れです。
2022年には、個人の売りもあったが短期間で、取引量に占める割合は高いまま残っていると述べました。
5. 「世帯は家ではなく、株にオールイン」
同氏が示した数字は次のとおりです。
米国の世帯のうち、約3分の2が株を保有している
世帯の純資産の35%が、株式で過去最高。次に大きいのは住宅資産だが、両者の差は、1960年代以降で最大
理由は、2022年以降の住宅ローンの高さで、新築・中古の住宅販売が落ち込み、住宅市場が「ゾンビ」状態になっていることです。貯蓄のあるY世代・Z世代は、頭金ではなく株式に投資しており、少額から買える点も魅力だと述べました。
5-1. 「容赦ない買い(relentless bid)」
需給の面で、同氏が挙げた年間の資金流入は次のとおりです。
住宅の頭金に回る分:2,000〜3,000億ドル
401(k)など:8,000〜9,000億ドル(同氏の推計:世帯数、12%の拠出率、世帯所得の中央値約8万8,000ドルから算出)
自社株買い:約1兆ドル(実行率を割り引いて約7,500億ドル)
合計で、年間1兆ドルを大きく超える「ほぼ確定的な」買いがあると述べました。
司会者(Michael氏とみられる)は、約12年前に「容赦ない買い」という文章を書いた経験に触れ、自社株買いによる浮動株の縮小、401(k)、そして、証券会社の手数料型から、アドバイザーによる資産配分型への移行の3点を挙げて、これが「ボラティリティを抑える」と述べました。VIXが急上昇しても、すぐに沈む理由だと見ています。
5-2. 「株式市場が経済そのもの」
同氏は、「個人が最も恐れる脆弱性」として、個人の存在を挙げました。経済が金融化したため、昨年の関税局面でS&Pが20%下落した際には、その後の2カ月で、消費が目に見えて落ち込んだと述べています。
司会者も同意し、報酬、退職金、若い富裕層の資産が、株価と結びついていると指摘しました。「2年間の長い弱気相場は、景気後退なしには起こりにくい」という見方も出ました。Altmann氏は、エコノメトリクスのモデルに「S&P」のセルを持つ経済学者はいないだろうと述べ、FRBは「株価を見ている」と述べています。
6. 株式市場の構造:相関、ポッド、混雑
6-1. 「負の相関」が増えた年
司会者は、SocGenの図表を紹介しました。S&P内の約12万4,750の銘柄ペアのうち、現在は約40%が負の相関にあるというものです。同じ日に、均等加重が約0.98%上がり、S&Pが約0.53%下がる例もありました。
6-2. Altmann氏の説明:マルチマネージャーの膨張
同氏の説明は、次のとおりです。
マルチマネージャー(Citadel、Millenniumのような、ポッド型ファンド)の運用資産は、2018〜19年の約3,000億ドルから、現在は約1兆ドルに拡大した
彼らは、高いグロスと低いネットで運用し、固有のアルファを狙う。高金利環境では、現金に金利が付くため、有利になる
全員が同じことをするため、バリュー、クオリティ、サイズ、セクターを中立化しても、混雑が別の面に移るだけ
取引できる銘柄は、約3,000程度に減っている(IPOの減少と自社株買い)
そのため、一つの要素の巻き戻しが、株価に3倍の衝撃を与える。指数のボラティリティは低いが、要素や個別株のボラティリティは高い
また、単一銘柄の売買は、決算日は裁量運用が中心で、決算のない日は、クオンツと個人が中心だと述べました。メディアは、コンピューター同士の取引の結果を、「物語」で説明するというのが、同氏の見方です。ギリシャ神話を例にとり、人は説明を求めると述べています。
7. 決算、株式の供給、AIの資金調達
7-1. 決算期の姿勢
同氏のチームは、決算期は「地雷原」で、単一銘柄の分析は、専門の営業・調査に任せると述べました。ただし、AI銘柄は、マクロのテーマになったため、決算の通話を自然言語処理にかけて、注視しているとのことです。
同氏は、次の2点を述べました。
2027年のS&P 500のコンセンサス利益の約75%が、半導体とハイパースケーラーから出る見込み
Metaは、売上の約70%を設備投資に使っている
7-2. Microsoftと株式の供給
司会者は、Microsoftのクラウド売上の成長率が約30%に加速し、同日に250億ドルの債券発行を発表したにもかかわらず、株価が下がったことを取り上げました。Altmann氏は、15年間続いた大規模な自社株買いの時代が、逆転しつつあると指摘しました。
2026年の株式のネット発行は、同氏の推計でプラスになる(従来は年4,000〜6,000億ドルのネット償却)
2026年の投資適格債とハイイールド債のネット発行は、約1.2兆ドル
発行のコスト(2年債利回り)が高い年は、発行量が減るという、過去の関係が、今年は成り立っていない
7-3. 資金調達の「価格」
同氏は、データセンター債の等加重インデックスのスプレッドが、20年債に対して拡大していることを示しました。市場は、吸収はしているものの、「価格」がかかっているという見方です。
AIの物語は、「価格に関係なく、AIは成立する」というもの。NVIDIAやMetaは、そう言う可能性がある
実際は、「価格はある」。市場は、その価格を探っている
CoreWeaveやネオクラウドで見えているのは、AIの資金調達にも限界があること。ハイパースケーラーは「現金の火山」だが、レバレッジをかけた計算資源への投資は、影響を受ける
同氏は、品質の低いバランスシートの株が売られ、高品質が買われていることも、図表で示しました。
7-4. 「Jensen put」とサブプライムの比喩
司会者が、NVIDIAがCoreWeaveを買うような「Jensen put」はあるかと尋ねると、Altmann氏は、「Jensen氏は先週、CoreWeaveに『他を当たれ』と言った」と述べ、実際に買う可能性は、はるかに低い水準だろうと答えました。
同氏は、「ハイパースケーラーは、AIのアンワインドから無縁だ」という見方に、警鐘を鳴らしました。例として、サブプライム危機で、AAA格が、期待通りには機能しなかったことを挙げ、「GFCとの強い類似を言いたいわけではない」と断っています。AIの要因は、あらゆるものに及んでおり、マッピングできないと述べました。
また、NVIDIAは予想株価収益率が約15倍で、S&Pに占める比重は8〜9%です。ミューチュアルファンドは、1銘柄を約5%までしか持てないため、規模の問題もあると述べました。司会者のグラフでは、BとCCCのクレジット・スプレッドが約8%に達しており、1996年以降で他に4回しかない水準です。その4回は、いずれも、S&Pが52週高値から12%以上下落していた局面だったとのことです。
8. 見通し:年末まで「戦術的に弱気」
8-1. 経緯
同氏が語った経緯は次のとおりです。
5月末まで、イラン情勢の局面では強気だった。5月末以降、Bettyが、リスクを下げるよう示した
夏に、モメンタムの巻き戻しが起きた
8月末に、AIの収益に関する見方を変えた。「どこから収益が来るのか分からない」
8-2. 「1兆ドルのギャップ」
同氏の主張は、次のとおりです。
2028年末までに、設備投資を賄うには、約1兆ドルの収益が必要。現在の年換算は約4,000億ドル
設備投資は、2027年が約1.2兆ドル、2028年が約1.4兆ドルで、これ以上は、ほぼ増えない
S&Pの売上は約17兆ドル、利益は約5.5兆ドル。そこに、突然1兆ドルを加える根拠がない
AppleとMicrosoftの、1990年から現在までの累計売上は、インフレ調整後で約9.8兆ドル
さらに、アジア(香港、シンガポール)で投資家を回った際、9月初めに、同氏の見方を話すと、約9割が「同意する」と答えたとのことです。ただし、同氏は、「AIの収益に関する議論(ROI論争)」は、2024年にもあり、S&Pが12〜14%調整したこと、2025年にも関税と混ざって起きたと述べ、AIには「夏と冬」の波があるとも語りました。
8-3. 目先の見方
「カタリスト(材料)は必要ない。材料はすでにそろっている」
量的モデルは、実質金利が高く、スポット/ボラティリティの相関が高く、CTAやボラティリティ・コントロール、QIS、個人が、株式を大きく保有していると示している。「ブル(強気派)は、期待か価格が変わるまで、罠にはまっているかもしれない」
同氏のイメージは、200日移動平均線付近(S&P 7,100〜7,200、予想PER約17.5倍)まで下がって、リスクが取り除かれること。今年の最大の下落は、イラン情勢の約8.5%だった
その後、さらなるチップの資金調達や、新しい技術革新で、再び上昇し得る。「AIのピークがどんな姿かは、まだ想像もできない」
同氏は、自分は強気派でもある、「年初から弱気だったわけではない」、「ポジショニングを理由とした、戦術的な弱気」と、繰り返し述べました。
