ハイパースケーラーとNVIDIAの社債発行が米国債発行額の70%に ― Animal Spiritsが指摘する「AIが国債市場を押し出している」構図
投資ポッドキャスト「Animal Spirits」の第481回は、ホストのMichael Batnick氏とBen Carlson氏が「ニュースの薄い週」と前置きしつつ、むしろ普段は流されがちな構造的な話に時間を割いた回でした。
中心にあるのは、AI関連の資本支出が経済の他の部分をどう押し出しているかという論点です。金利、建設、企業収益、そして市場の割安さ——それぞれが同じ一つの流れの側面として語られます。
以下、投資家として押さえておきたい部分を整理します。なお番組内の発言には記憶に基づく数字や年代の言及も含まれるため、確認可能なものは各自で検証されることをお勧めします。本記事は投資助言ではありません。
1. 出発点 ― 15年の強気相場が変えたもの
1-1. 資本プールの深さ
Batnick氏が冒頭で提起したのは、過去15年の強気相場が生み出した資金量が、世界経済も株式市場もその周辺も、完全に作り変えてしまったという認識です。
例として挙がったのは、13ドルのチポトレのボウル（同氏の脳内ではすでに正常化している）から、125億ドルのレイカーズ、そして、ハイパースケーラーの設備投資まで。その資金調達手段も、負債、エクイティ、SPV、追加出資、セカンダリー、ディストレスと多岐にわたります。
資本のプールが、あまりに深く広大で、それがすべてを変えてしまった
1-2. 「1兆ドル企業」の感覚麻痺
Carlson氏が補足した観察が具体的です。
S&P500の上位10社は、すべて1兆ドル企業になり、11社目、ほぼ12社目まで届いている。そして、誰も驚かない
Eli Lillyも1兆ドル企業、Berkshire Hathawayも、Micronも。JPMorganも1兆ドルに手が届く距離にいる。
Batnick氏は、初の1兆ドル企業が誕生したときの反応を振り返ります（番組では、2015〜2016年頃と記憶で語られていますが、実際には、Appleが、2018年8月に到達しています）。当時は無数の記事が「1兆ドル企業で天井をつけたら詩的だ」と書き、1社が1兆ドルの価値を持つという発想自体が空想的に思われていた。
いま同じ規模の話が、驚きなしに流通している——という指摘です。
1-3. 「別のレジームを想像できない」という副作用
ただし、この長期拡大には副作用があるとBatnick氏は言います。
投資家として、自分が異なるレジームにいる姿を思い描くのが非常に難しい。あまりに長くこうだったので、「これがそういうものだ」と思い込まされるのは容易で、自然でもある
前回の放送では、「今後10年、もう景気後退は来ないかもしれない」という話も出たといいます。残り3年ならあり得なくはない。しかし、同氏の見立ては違います。
景気後退は、もう一度来るだろうし、おそらくどこかの時点でもう一度金融危機も来る。市場の心理として、我々はこれを行き過ぎたところまで押し込む。いつもそうしてきた
Carlson氏も、同意しつつ、時間軸には、幅があるとします。
「実際の金融危機まで20年かかるかもしれない」。しかし——
人は常に物事を行き過ぎたところまで持っていくので、それがなくなることはない
Batnick氏の言い方は率直でした。
「これが絶対的なパニックで終わらないなら、この全部は何のためだったのか」。
2. AIは経済を支えているのか、押し出しているのか
ここが本編で最も投資判断に関わる部分です。
2-1. 「AIの砂上の楼閣」論への反論
「AIがなければすべて崩れていた」という論調に対し、Batnick氏は、むしろ逆だと考えています。
AIによる大きなクラウディングアウト（押し出し）が起きており、人々はいまそれに気づき始めている
2-2. 米国債発行額の70%
根拠として示された1つ目のデータが、これです。
Michael Cembalest氏（番組では「Michael Seymble」と発音）のチャートとして紹介されたのは、ハイパースケーラーとNVIDIAの社債発行額が、米国債発行額に対する比率を示したもの。その水準が——
米国債発行額の70%
Carlson氏は、これを金利の議論に接続します。国債利回りが上がり続ける理由は何か。成長やインフラ、マクロ要因はもちろんある。しかし——
投資家が国債にそれほど資金を入れていないだけで、他に大量の債券発行が起きているために利回りを上げなければ買い手がつかない。AIが国債市場を押し出しているのではないか
Batnick氏の整理は、要因を2列に分けるものでした。
マクロ（戦争、関税、大量の発行）——これは完全に正当な要因
ハイパースケーラーからの競合
この2つが組み合わさって利回りを押し上げている、と。
2-3. 建設現場でも同じことが起きている
2つ目のデータは、ウォール・ストリート・ジャーナルのチャートです。2023年12月を基準に民間建設投資を示したもので——
データセンターは上昇
それ以外のすべての民間建設投資は急落
Batnick氏の解釈です。
データセンターがすべてを吸い上げた。建設労働者や許認可を持っていってしまっているのかもしれない
この点は、以前取り上げたBloomberg Techでの議論とも符合します。そこでは、Advisors CapitalのJoanne Feeney氏が、テキサスの顧客企業が屋根職人を確保できず、今年の住宅建設計画を半減させた事例を挙げていました。
そして、重要な結論が続きます。
真空状態で「AI支出を取り除けば経済は景気後退にある」とは言えないが、すべては同じ一つの話につながっている
Carlson氏は、さらに、その他の民間建設投資には商業・住宅・工業の不動産が含まれるはずで、高金利からも打撃を受けていると指摘。つまり、その他の建設は両側から挟まれている構図になります。
2-4. 「まだ十分に愚かではない」
では、これはバブルの終わりなのか。Batnick氏の見立ては意外なものでした。
もしAIが本格的なパニックや金融危機を引き起こすとしたら、我々は、もっとずっと愚かにならなければならない。これは全然、十分に愚かではない
そして、その「愚かさ」に上限をかけているのがホワイトハウスだ、という議論が展開されます。関税もイランとの衝突もなく、減税だけを通してAI関連を自由に走らせていたら——金利はもっと低く、住宅ローン金利も低く、住宅市場はもっと回復し、人々はもっと借り入れていただろう、と。
Carlson氏の応答は、皮肉が効いています。
意図せず、本当に醜い何かから我々を救ったのかもしれない。ということは、それは単に先送りされたということだが
なお両氏は、これがすべてホワイトハウス由来ではなく、他の要因もあったこと、そして、政権自体は、低インフレ・低金利を掲げていたのに逆方向に進んだことも指摘しています。
2-5. バブルは止められない
ここでBatnick氏が提示した構図が的確です。
市場参加者は、集団としては誰もバブルを望まない。バブルは弾けるからだ。しかし、個人としては止められない
これを「サソリとカエル」の寓話に例え、全員が早く豊かになりたいからだ、と。重要なのは全体が何を考えるかではなく、各人が何を考えるかである。「あのグループが行くなら、自分も行かなければ」。M&Aでも同じで、競合が企業を買収しているなら、自社だけ取り残されるわけにはいかない。
人間の本性は上書きできない。関税などで少し遅らせることはできても
そして、テクノロジーは、その本性の増幅器にすぎない、と締めくくられています。
3. 高金利をどう受け止めるか ― アドバイザーの現場から
3-1. 「なぜ怖がるのか」
Batnick氏が、現場の違和感として語ったのが、個人投資家の金利不安です。
ほとんどのファイナンシャルアドバイザーはこの見出しを見て髪をかきむしっている。逆であるべきだ、と
金利が、0.5%から5%へ上がり債券が壊滅したことへのPTSDは理解できる。しかし——
我々は、いまその反対側にいる。高い金利は素晴らしい。債券投資家にとって、ようやく高い債券利回りが手に入った
米国政府に4.7%で貸せて、税引後の実質リターンが得られる。祝福されるべき見出しが出てもいいはずなのに、個人投資家が目にするのは恐怖を煽る見出しばかりだ、という指摘です。
同氏は、あるアドバイザーから顧客との通話に同席を求められた経緯を紹介しています。市場が非常に穏やかな時期で、こうした依頼は珍しい。不安の出所を尋ねると、顧客が読んだ記事のリンクが送られてきた。それがレイ・ダリオ氏による債券市場の需給問題についての記事だったといいます。
同氏の反応は、「その顧客と話したい。カレンダーに入れてくれ」でした。
なお両氏は、翌週のカンファレンス「Future Proof」でCullen Roche氏と登壇し、「顧客にレイ・ダリオをどう説明するか」というタイトルのアドバイザー向けセッションを行う予定だと述べています。
15年間、この人物が我々の顧客を怖がらせてきた
4. 数字で見る現在地
4-1. 市場は夏のあいだに「約8%割安」になった
Duality Researchのデータとして紹介された要点です。
6月以降、S&P500の上昇は2%未満。一方で、予想利益（forward earnings estimates）は、10.7%上昇した
言い換えれば——
皆が日光浴をしている間に、市場はおよそ8%割安になった
Batnick氏は、これを歓迎します。
バリュエーション倍率は投資家の気分の反映である。利益は数字、配当は数字、キャッシュフローは数字。バリュエーションは感情——今日時点での未来に対する感情だ
そして、市場が、予想倍率にガバナー（抑制装置）をかけていること、疑念が存在することを評価します。それが「wall of worry（懸念の壁）」を作るからです。
4-2. 誰も予想していなかった増益
Carlson氏が引いたKevin Gordon氏の指摘も重要です。年初時点でのS&P500の第2四半期の増益率予想と、実際のブレンド成長率には大きな乖離があった、という趣旨でした（番組内の数字は聞き取りに曖昧さがあるため、原資料の確認をお勧めします）。
同氏の主張は明快です。
「AI取引なのだから利益が高いのは当然」と軽んじている人が多い。だが誰もこれを予想していなかった
Batnick氏は、一つ留保を付けます。非公開企業の評価額の切り上げ（markups）が数字に混じっているのが厄介であり、営業利益（operating earnings）を見るべきだ、と。
そのうえで、営業利益ベースでも驚くべき事実があると述べます。
NVIDIAの直近12カ月の営業利益は、Appleより高い
Carlson氏は、「そこが、この手の判断がいかに難しいかを示している」と応じ、Batnick氏はこう締めました。
循環的であろうとなかろうと、これは注目に値することだ。永遠には続かないと分かっていても、年初に「史上最大級の増益の年になる」と言っていた人は誰のリストにも載っていなかった
4-3. 配当利回りは史上最低圏
もう一つの構造的な数字です。
S&P500の配当利回りは1%をわずかに割り込み、史上最低水準（ドットコムバブル時より技術的に3bp低いだけ、という訂正も入ったとのこと）
Ned Davis ResearchのRob Anderson氏によれば、10年国債を上回る利回りを持つS&P500銘柄は5%未満。2007年5月以来の少なさ
ただし、両氏は、これを危険信号とは見ていません。
Batnick氏の指摘は、歴史的な視点です。金融危機後の期間は、株価が叩き売られて配当利回りが押し上げられたため異常だった。しかし、1980年から2000年までを見れば、いまと同じような姿をしている。
これは歴史の異常値ではない。むしろ金融危機後の期間が異常だった
Carlson氏の結論はこうです。国債利回りが大きく下がらない限り、これが新常態であり、企業は以前ほど配当を出す意味がなくなっている、と。
4-4. 「株式は債券に対して相対的に魅力が下がった」
そして、Batnick氏が事実として述べたのが、次の点です。
他の条件が同じなら、株式は債券に対して、長らくなかったほど相対的に魅力が下がっている。これは素晴らしいニュースだ
「60/40の代わりに80/20が新常態になった」「投資家がリスクカーブの外側に押し出されている」と嘆かれていた状況が終わった、という受け止めです。
4-5. 「自分も債券を持つべきか」
ここで同氏は、個人的な逡巡を打ち明けます。
長期のリスクテイカーとして、**ずっと401kは株式100%**だった。だが、80/20にすべきかという考えが頭をよぎった
理由は、2つ。債券に報酬があること。そして、将来大きな株式の下落があれば、そこで比率を戻して活用できること。下落がなければ、それはそれで問題ない。
Carlson氏は、関連する相談事例を紹介します。40代半ばの男性が、ドットコムバブルの崩壊と2008年の金融危機を耐え抜いてドルコスト平均法の「機械」になった。しかし、今は資産が大きくなったため——
市場が大きく振れると、その場面で自分の給与以上を失う
Carlson氏の整理は、これを「マーケットタイミングではなくリスク管理」として捉えるものです。株式が好調だったおかげで、想定よりはるかに先行している。ならばもらった馬の口の中を覗くべきではない——債券の5%を受け取っておこう、と。
4-6. 債券の「絶好の買い場」チャートへの反論
Bank of Americaのチャートが話題として挙がりました。長期国債（15年以上）のローリング10年年率リターンが低いか、マイナスになった局面を示し、そこが良いエントリーポイントであると示唆する内容です。1959年12月が名目ベースで10年リターンがマイナスになった最後の時期で、1981年9月にも近づいた、と。
Carlson氏は、このチャートを評価しません。
1981年は明らかに史上最大の債券買い場だった。それより良い時期は二度と来ない。AIがどうやって20%の短期金利をもたらすというのか
一方で、1959年は債券を買うにはひどい時期だった。高インフレが来ていたからで、1960年代の債券の実質リターンはマイナス1%だった、と。
これは、「一生に一度の債券の買い場」ではない。20年で最良の買い場である
両者は同じではない、というのが結論です。
5. 「常に悲観的だった」メディアと、実際の結果
5-1. 2016年の「投資リターンの到来する崩壊」
Carlson氏が、過去の記事を掘り起こしました。2016年のBloomberg記事で、タイトルは「30歳になるのがずっと怖くなった」。
内容は、マッキンゼーの新レポートを引いて、投資リターンの到来する崩壊により、いまその年齢の人々は、7年長く働くか、ほぼ2倍貯蓄しなければ、一世代前と同じ資産に到達できないというもの。過去30年の黄金時代は終わった、株式市場の例外的なインフレ調整後リターンは繰り返されない、と。
その後の実績は——
Vanguard Total Stock Market（VTI）は、年率約15%、累計でほぼ325%上昇した
Batnick氏の反応が本質を突いています。
読みながら思ったのは、今日のメディアがこれほどネガティブなのは異常だということ。だがすぐに思い直した。ずっとこうだった——1910年代からそうだ
「投資リターンの到来する崩壊」という見出しが、信頼される正当なジャーナリズムから出てくる。そして、平均的な読者には判断のしようがない、と。Carlson氏も、当時これは集合的な常識であり、他の多くの人も同じことを言っていたと補足しています。
5-2. Rich Dad Poor Dadの著者、12億ドルの負債
小ネタとして扱われた話にも論点があります。
ニューヨーク・ポストが、ロバート・キヨサキ氏が12億ドルの負債を抱えていると報じました。ただし、Carlson氏は見出しの先を読み、印象ほど深刻ではないとします。本人がそれを自慢していたからです。
これほどの負債を自慢するというのは、その人が本当に金持ちだと分かる方法なのだろう
もっとも、元妻によれば、それは不動産保有に関するもので、個人として12億ドルの負債があるわけではなく、実際の規模ははるかに小さいとのこと。同氏はそれを膨らませようとしていた、という見方です。
多くの人が、「この人は債務にずっと反対してきたのに偽善的だ」と反応したのに対し、Carlson氏のジョークは——
ようやく言行を一致させた。ハイパーインフレに備えているのだ。ハイパーインフレが来るなら、負債は全部持っていたい
6. 「どこにでもいる億万長者」
6-1. WSJの記事
番組が高く評価していたのが、ウォール・ストリート・ジャーナルの記事「アメリカン・ドリームは生きており、億万長者を生み出している」です。
冒頭で紹介されるのは、Dick Portillo氏。1960年代にホットドッグ・スタンドを開き、ホットドッグの作り方も知らなかった。その後、会社を10億ドルで売却しています。貧しい家庭に育ち、移民の家族で公営住宅に住み、自分には世界に提供できるものがないと思っていた、と回想録に書いているとのこと。
記事の骨子はこうです。
「どこにでもいる億万長者（everywhere millionaires）」が300万人おり、総資産は65兆ドル超。その多くは、貧困層または中間層の出身である。単純に、上位1%より下位99%のほうが99倍多くの人がいるから
さらに——
スター創業者のうち、貧しい出身の人は上位1%出身の2.5倍
500万ドル以上の資産を持つ事業オーナーのうち、会社を相続したのは4分の1のみ
登場するのはHVAC（空調）会社を立ち上げた人など、テクノロジーではない普通の人々です。
6-2. 「この機会は終わったのか」という論点
Batnick氏は、記事を評価しつつ、留保を付けます。
これは時代の一瞬だったのではないか。過去75年ほどの、人々がこれをできた期間。次の65兆ドルは相続になるのでは
Carlson氏の反論が興味深いところです。記事に出てくるDave's Hot Chicken——8年前にロサンゼルスの駐車場で900ドルから始め、10億ドルで事業を売却した——を引いたうえで、
AIが、過去より簡単に人々が事業を始められるようにすると思わないか。間違いなくそうなる
Batnick氏は、「1960年代にゴールドマン・サックスのメールルームから始めてパートナーまで上がる」という道が失われたのは同意するとしつつ、これまで事業を始めなかった人が始められるようになるという点は認めています。
7. 「大学は割に合わない」論への異議
Carlson氏が、「そろそろ落ち着くべきだ」と述べたのが、大学のROI論です。知的エリート層を中心に「大学の投資対効果はもうない」という声が強い、と。
ウォール・ストリート・ジャーナルの記事「大学の学位を持たないアメリカ人は、ここ数年で最良の雇用市場を経験している」を取り上げつつ、Carlson氏はチャートの読み方に注意を促します。
2026年、22〜34歳の大学卒業者は、非卒業者と比べた「相対的な」失業率が悪化している——だが、この「相対的」という言葉が非常に重い仕事をしている。2003年比での相対だからだ
そして、同じ記事の次のチャートを見れば、年齢層別・就業状態別の人口シェアで最も良好なのは、大学卒業者であり、比較にならない、と。
BLSのデータも引かれます。25歳以上の学歴別失業率で、
高卒未満：約5%
大学の学位を持たない層：2.7%
（Carlson氏は、2.7%という水準は「通常の状態」だと補足しています。）
年月を経て格差は縮小しており、それは学歴の低い人にとって良いことだとしつつ、大学の学位はいまも価値があるというのが結論です。
Batnick氏は、これを、番組冒頭の「すべては行き過ぎる」というテーマの好例として位置づけます。
大学側が押して押して押し続け、最終的に正気を失った水準、まったく手の届かない価格、腐敗に至った。そして、年月を経て、いまや「大学という制度自体が意味を持つのか」という地点まで来ている。もちろん意味はある
ただし、先行きが厳しい大学は、多数あるという点では一致しています。Carlson氏は、父親が理事を務めていたミシガン州グランドラピッズの小規模校を例に、これは純粋な人口動態だと述べます。
米国の18歳人口を年ごとに30年先まで伸ばすと、崖のように落ちる。ブランド力のない大学は苦しい
その学校では、いまや在籍者の約半数が何らかのスポーツをしているといいます。人を集めるために「サッカー部でもラクロス部でもフィールドホッケーでも、来てくれ」という状態だ、と。
8. AIエージェントと「予約の市場化」
8-1. Instinctの事例
Batnick氏が紹介したのが、AIエージェント企業Instinctをめぐる週末の話題です。
ユーザーが同社のエージェントを使い、予約が取りにくいレストランの予約を取ろうとしていた。その結果、Amex傘下のResyのAPIに膨大な回数のリクエストが飛んだ。Resy側からは攻撃を受けているように見えたと考えられ、一部ユーザーの将来の予約をキャンセルし、プラットフォームから追放したという経緯です。
同氏は、これを「信頼できる情報源を見つける必要がある」という話につなげ、自分は真相究明に時間を使わず、Ben Thompson氏の見解を待つと述べています。そして、2017年の番組開始以来、ノイズを無視するよう伝えてきたことに誇りを持っている、と。
8-2. 「予約はなぜ無料なのか」
より本質的な論点がこちらです。全員がAIエージェントに「最高のレストランを予約して」と言えるようになったら、誰が先に取るのか。
Batnick氏は、目にして吐き気がしたという主張を紹介します。
予約はなぜ無料なのか。予約の市場があるべきではないか。土曜19時30分の予約が、月曜17時15分の予約より価値があるのは明らかだ
同氏の反応は「資本主義、少し落ち着いてくれ」でした。
しかし、Carlson氏の見立ては現実的です。全員がAIエージェントに永遠に待たせられるなら——
望んだものに気をつけろ、という瞬間だ。何が起きるか。最も金を持っている人が手に入れる
あるいは「物理的に列に並ぶことにしよう」となり、そして、誰かに金を払って並ばせることになる、と。
8-3. なぜ雇用の終末は来ないのか
労働市場についても言及がありました。失業保険の新規・継続申請は減少を続けており、「なぜ雇用の黙示録は起きないのか」という記事も出ている。「まだ待て」という声もあり、Sam Altman氏は「経済には非常に大きな慣性がある」と述べている、と。
Carlson氏が引いたのは、Ben Thompson氏が、GTD（Getting Things Done）を題材に書いた論考です。
どれだけシステムを構築しても、あなたは行動しなければならない。物事をやるシステムを持つだけでは足りず、実際にやらなければならない
書き出すことは非常に強力であり、AIは書き出すことが非常に得意である。しかし——
その力は、実際に物事を成し遂げることに比べれば常に見劣りする。AIは、使いたい人の能力を高めるが、動機を高めるわけではない
Carlson氏の補足も的確です。何をすべきかを決めるのは依然として人間であり、AIがあなたをやる気にさせることはない。公の場にいる人々のなかにも、使えるツールがあるのにまったく使っていない人が大勢いる、と。
9. 高齢者は経済を「独占」しているのか
ニューヨーク・タイムズの論説が、ベビーブーマー世代が富を持ち、家を売らないことで機会を塞いでいる、と論じたことについて。
Carlson氏が紹介したボストン・カレッジの反論が、データとして有用です。
前提としては論説の通りです。
持ち家の3分の1は、65歳以上が所有しており、彼らは人口の6分の1にすぎない
しかし、ボストン・カレッジは、この層を五分位に分け、住宅資産（home equity）と金融資産（financial wealth）の中央値を比較しました。
結果は明快です。上位20%を除くすべての層で、住宅資産がほぼ純資産のすべてを占めていました。住宅資産の比率が小さいのは上位20%だけです。
つまり、65歳以上の80%にとって、家こそが金融資産である。それがすべての富だ
したがって、「この人たちは家を売って移ればいい」という主張は、多くの人にとって解決策にならない。リバースモーゲージなどの選択肢はあるものの、良い解決策は存在しない——彼らはいずれその資金を必要とする——というのが記事の結論でした。
（なお番組では、Batnick氏が、「25年で退去義務」「25年経ったら住宅ローンがゼロに戻る」といった冗談を挟んでいます。）
