Morgan Stanleyのポートフォリオマネージャー、「S&P500の中央値企業も14%増益」の裏側を解説
米ポッドキャスト「The Compound and Friends」に、Morgan Stanley Wealth Managementでエクイティ・モデルポートフォリオを率いるポートフォリオマネージャー、Dan Skelly氏が出演した。同氏は、ホストのJosh Brown氏、Michael Batnick氏と共に、現在の株式市場が「なぜ悪いニュースにもかかわらず上昇を続けるのか」という根本的な問いから、AIによる企業収益への影響、循環的セクターの動向、決算後の株価反応の謎、2000年のドットコムバブルとの比較、そして、具体的な銘柄選定の哲学まで、幅広いテーマを議論した。ビジネスパーソン・投資家向けに、その要点を整理する。
1. 「経済は強い」の正体 ― パラダイムシフトとAI超サイクル
Skelly氏は、現在の経済・市場が想像以上に「レジリエント(強靭)」である理由について、単なる循環的要因ではなく構造的な変化があると説明した。
1-1. 財・サービス構成の変化とAI超サイクル
同氏によれば、経済が循環的な要素から離れ、より正規化されていない所得分布へとシフトしたことに加え、AI投資の「超サイクル」が重なり、非常に異例な経済サイクルが生まれているという。
1-2. 「中央値企業」も14%増益 ― AIだけでは説明できない伸び
Skelly氏は、S&P500の第2四半期決算が指数ベースで前年比28%増益だった一方、中央値企業でも14%の増益を記録した点を強調。この数字はあまり語られていないとしつつ、背景には、「関税転嫁」による価格上昇分の押し戻しがないという現象があると分析した。多くの企業がコスト増を理由に値上げを行ったが、関税の「緊急事態」が終わっても価格を元に戻していないため、これが今も利益率を押し上げているという。
2. AIによる「人員を増やさない増収」という新現象
2-1. 「レイバーレバー」はまだ引かれていない
Skelly氏は、Fortune 500企業の調査・サーベイから見えてくる現象として、「人員を増やさず既存の労働力の生産性を上げる」効果がすでに利益率に表れつつあると説明。一方で「実際に人員削減によって利益・増益を得る」という、より積極的な効果はまだ現れておらず、これは今後12〜24カ月の時間軸で顕在化する可能性があるとした。
2-2. 第2四半期売上高15%増、雇用者数の伸びなし
同氏は、第2四半期の売上高成長率が前年比15%(名目GDP成長率6%に対して)という高水準だった点を指摘し、従来の景気循環型・製造業中心の経済であれば、これほどの売上高成長を雇用者数の増加なしに達成することは不可能だったと説明した。
3. 循環的セクターの復活と「ポップアップ広告」化する政治リスク
3-1. 政策ショックは「ポップアップ広告」
Skelly氏は、関税ショックやイラン情勢など、かつては市場に大きな影響を与えた政策リスクについて、最近は「ポップアップ広告」のように一時的に現れては消えていく現象だと表現。中間選挙についても、市場への実質的な影響は限定的だろうとの見方を示した。
3-2. 過剰流動性が下支えする市場
Skelly氏とMichael Batnick氏は、これまでの数々の危機(2000年のドットコムバブル崩壊、2008年金融危機、コロナ禍)を市場が乗り越えてきた背景として、システム内に存在する「巨額の資金」が根本的に異なる状況を生んでいると分析。何か悪材料が出るとすぐに買われる現象(セカンダリー発行の即時消化など)がその表れだとした。
4. AIブームは「2000年のドットコムバブル」と何が違うのか
対談の中盤では、AI関連の設備投資ブームが、ドットコムバブルの再来なのかという核心的な論点が扱われた。
4-1. データセンター投資は「20年資産」ではない
Michael Batnick氏は、データセンター建設が、確実に将来のサーバー・チップ購入を生み出す点について、これがToyotaが20年間RAV4を作り続ける工場を建てるのとは異なり、GPUなどは短い減価償却サイクルで更新され続ける「循環的な購買需要」を生む点を指摘した。
4-2. 顧客の「質」がドットコムバブルとの決定的な違い
Skelly氏は、1999年当時のCisco・Lucent・Dell・Sun Microsystemsなどが、上場したばかりの「Pets.com」や「eToys」といった、1年後には存在しなくなる企業を顧客としていたのに対し、現在のAIインフラの顧客は、Amazonが3000万のクラウド顧客(病院・保険会社・製造業・政府機関など、経済のあらゆるセクター)を代表して購買している点で本質的に異なると強調した。ただし、このエコシステムの買い手側最大級のプレイヤー2社(非公開企業を指すとみられる)がまだ上場しておらず、利益も出ておらず、透明性も経済サイクルを通じた実証もない点が「ワイルドカード」だと指摘している。
4-3. NvidiaもBroadcomも決算後に株価下落 ― これは強気材料か
同対談では、Nvidiaが、予想を上回るガイダンスを示したにもかかわらず株価が反応せず、Broadcomも大幅増益(90%成長)にもかかわらず株価が5%下落した現象が議論された。Skelly氏は、これを「サイクルの持続性にとってむしろ良いニュース」だと分析。決算直後に株価が70%急騰するような過熱がない状態は、時間をかけた上値余地を残していることを意味するとした。
4-4. 「懐疑の壁」の重要性
Skelly氏は、2022〜23年に多くのアナリストが景気後退を予測していたにもかかわらず実現しなかった事例を引き合いに出し、市場が過度な熱狂ではなく「懐疑の壁」を保っている状態こそが、長期的な強気相場の持続に必要な要素だと説明した。
5. 循環的取引(サーキュラー・ファイナンシング)への懸念
5-1. Nvidia CEOの説明とその説得力
CNBCで頻繁に取り上げられる「循環金融取引」への懸念について、Skelly氏は、NvidiaのJensen Huang CEOが2025年10月の決算説明会で示した説明を紹介。同社が持つサプライチェーンやパートナー企業の将来的な成長への「独自の視座」を根拠に、ネットキャッシュのバランスシートを活用してパートナー企業への出資・レバレッジを取ることは株主にとって合理的だと主張しているとした。
5-2. ハイイールド債スプレッドの分岐 ― 注視すべき兆候
Michael Batnick氏は、高格付け社債スプレッドが横ばいの一方、トリプルC格付けなど低格付け債のスプレッドが顕著に拡大している点を指摘。Skelly氏は、これについて、エネルギー・素材・化学・インダストリアル分野の構成変化(中東情勢の恩恵、AIデータセンター建設による素材需要)が要因である可能性を示唆し、必ずしも全面的な信用リスクの兆候ではないとの見方を示した。
6. ショート・ポジションの急増が示すもの
6-1. 「最も空売りされていない銘柄」の空売り残高も上昇
同対談では、S&P500構成銘柄の空売り残高比率(時価総額に対する割合)の中央値が、最も空売りされていない下位10分位でも顕著に上昇しているというデータが提示された。Skelly氏は、この現象がAI設備投資に極端に集中していた市場(2025年後半〜2026年6月にかけて、半導体・ITハードウェア・電力の3業種がS&P500のリターン寄与度の90%を占めていた)からのローテーションと、それに対するヘッジ的な空売りが組み合わさった結果だと分析した。
6-2. 最も空売りされている銘柄群の共通点
一方、最も空売りされている銘柄(Reddit、SMCI、Charter、Trade Deskなど)については、それぞれ個別事情(Reddit=Googleのアルゴリズム変更、SMCI=会計スキャンダル、Charter=ケーブル業界構造)があり、市場全体を代表する現象ではなく「イディオシンクラティック(個別的)」な物語だとの見解が示された。
7. 米消費者は本当に弱っているのか
7-1. 「K字経済」の下位層は予想以上に堅調
Josh Brown氏は、銀行決算のたびに市場が「低所得層の消費が崩れる」ことを期待しているように見えるが、実際にはクレジットカード延滞率は歴史的低水準にあり、旅行・外食・映画館などあらゆる分野でデータが底堅いことを示していると指摘。Skelly氏もこれに同意し、公式統計が捕捉しきれていない「ギグエコノミー」や新規事業の増加(AIによる起業障壁の低下)が背景にある可能性を示した。
7-2. Affirmの延滞率データという反証
Michael Batnick氏は、低FICOスコア層を顧客とするBuy Now Pay Later企業Affirmの延滞率が2.3%程度と歴史的に見ても低い水準にあるとし、「K字の下位層」の消費が破綻しているという主張に対する具体的な反証として提示した。
8. Morgan Stanleyの銘柄選定哲学 ― 「50銘柄ポートフォリオ」
対談の後半では、Skelly氏が率いるチームの具体的な運用哲学が語られた。
8-1. Byron Wien氏に由来する「コア+ビッグアイデア」構造
同氏のチームは、1995年、著名ストラテジストByron Wien氏のもとで発足し、40〜50銘柄のポートフォリオのうち大半をコア保有(市場対比プラスマイナス2%程度)としつつ、5〜6銘柄を「ビッグアイデア」として大きく賭ける手法を継承しているという。10年前のNvidia、Visa・Mastercard、Thermo Fisherなどがその成功例として挙げられた。
8-2. AI採用テーマで注目するヘルスケア
Skelly氏は、AIが新薬の第1相治験までの期間を6〜7年から12カ月未満に短縮しつつある点を指摘し、ヘルスケア分野(創薬に加え、ライフサイエンスツール・消耗品・臨床試験管理企業)がAI採用テーマの中で有望だと説明した。
8-3. 市場に「誤解されている」と見る銘柄 ― S&PグローバルとNasdaq
同氏は、データ中心のビジネスが「陳腐化」を懸念されて売られた後、十分に回復していない例として、格付け・データ事業を持つS&Pグローバルと、フィンテック・データ・取引所の3事業を持つNasdaqを挙げた。特にNasdaqについては、IPO活性化やデータ事業のAI活用という追い風があるにもかかわらず、年初来ではほぼ横ばいにとどまっている点を「市場の見落とし」だと指摘した。
9. 損切りの判断基準 ― 循環株と構造的成長株の違い
9-1. 「循環株は早く切れ、構造的成長株は我慢せよ」
Skelly氏は、20年の経験から得た教訓として、循環的セクター(2014〜15年の石油リグ、2007〜08年の銀行株など)の下落は、さらなる下落を招く傾向が強く、早めの損切りが必要だと説明。一方、構造的な長期成長銘柄(2010年のDurbin修正法施行時に6カ月で30%下落したVisa・Mastercardなど)は、その後10倍株になった例もあり、規制・政治リスクによる下落は「ほぼ常に一時的かつ過剰」だとした。
9-2. 見極めるべきは「競争上のリスク」
同氏は、規制・政治リスクと異なり、競争上のリスク(市場シェアの喪失、ブランドの陳腐化)こそが企業にとって本当に致命的なリスクだと強調。経営陣の交代や資本配分の一貫性の欠如などの定性的シグナルに注意を払っていると説明した。
10. バリュエーションを巡る投資家の意識変化
Skelly氏とJosh Brown氏は、かつて割安なPER銘柄を機械的に選好する「バリュエーション至上主義」の投資手法が主流だった時代から、現在は、「市場は価格を通じて既に多くの情報を織り込んでいる」という認識へと投資家の意識が変化してきたと振り返った。この変化の背景には、情報アクセスの高速化・普及に加え、CTA・クオンツファンドや個人投資家の存在感増大による市場の「マイクロ構造」の変化があるという。
11. 2027年に向けた見通し ― 「再びメガキャップ優位の年」に
Skelly氏は、年末に向けては中間選挙を挟みつつ横ばい圏で推移し、10月の決算シーズンで加速が確認される可能性が高いと予想。2027年については、平均的な企業が「関税起因の合成的な営業レバレッジ」の前年比較の難化に直面するため、再び2023年型の「メガキャップ優位」相場になる可能性があるとの見立てを示した。
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