損保セクターは「独自の世界」 ― アイズマンとCantorアナリストが語る7年ハードマーケットの終わり

金融セクターを細分化すると、大手銀行、地銀、NASDAQやICEのような取引所、アセットマネージャー、オルタナティブ運用、スペシャルティファイナンス、生命保険、そして損害保険（P&C）に分かれます。

そのなかで、損保は独自の世界（a world unto itself）である、というのがスティーブ・アイズマン氏の見立てです。循環的ではあるものの、景気循環とは連動しない。価格サイクルが独自のリズムで動くため、ポートフォリオに成長を求める局面では選ばれず、安定を求める局面で買われる——そういうセクターです。

ポッドキャスト「The Real Eisman Playbook」第74回では、Cantorの損保アナリストRyan Tunis氏を迎え、このセクターを網羅的に掘り下げています。番組では損保セクターを初めて扱うとのことで、構造の説明から個別銘柄まで踏み込んだ内容になっています。

以下、投資判断に関わる論点を整理します。なお本記事は情報整理であり、投資助言ではありません。番組冒頭でも、ホスト・ゲストが議論対象の銘柄を保有している可能性がある旨が開示されています。

1. 損保セクターの構造 ― 4つの構成要素

Tunis氏はまず、セクターを大きく4つに分けて説明します。

1-1. コマーシャルライン（企業向け保険）

企業が財物損害や賠償責任リスクに備えて購入する保険です。

1-2. パーソナルライン（個人向け保険）

AllstateやProgressiveなど、最も一般的に知られる領域です。ペット保険や借家人保険といった周辺商品も含まれます。

1-3. 再保険（Reinsurance）

やや抽象的ですが、保険会社自身が保険を買う領域です。目的は主にバランスシートの保護で、リスクを縮小するため、あるいはより一般的にはカタストロフィックな事象から自社を守るためです。保険会社が再保険会社から保険を買う、という構造になります。

コマーシャル、パーソナル、再保険——この3つがバランスシート事業です。

1-4. 保険ブローカー

最後の一つは、情報サービスと保険のハイブリッド的な性格を持つブローカーです。ここで扱われるのは個人向けではなく、企業顧客とコマーシャルラインの引受会社のあいだに立つブローカーです。

2. なぜ企業はブローカーを使うのか ― 「AI代替リスク」の前提となる構造

アイズマン氏は、率直な問いを投げます。IBMのような企業が自社の財物や賠償責任に保険をかけたいなら、なぜ直接Chubbに行かず、ブローカーを雇うのか。

Tunis氏はこれを、後半で扱うAIによる中抜きリスクを考えるうえで重要な問いだとしたうえで、引受会社側と顧客側の両面から説明します。

2-1. 引受会社（Chubb）側の理屈

株主がChubbに求めるのは、保険料の成長です。そのうえで、相対的に少数のブローカー群に依存している。この構造でブローカーモデルを中抜きして直販に行くことに、何の得があるのか。それが本当にトップラインの改善につながるのか、というのが第一の論点です。

「ブローカーの報酬は、過大ではないか」という質問はよく受けるとTunis氏は言いますが、ここで重要な指摘があります。

経費率とは、一般管理費とコミッションを保険料に対する比率で見たもので、業界はおおむね30%程度で運営されています（Chubbはやや良好）。そして株主は、この水準に満足している。

つまり、直販化して経費率をわずかに改善しても、株主からは小さな拍手が返ってくる程度であり、そもそも求められていない改善です。その代償として、依存しているブローカーコミュニティを敵に回すことになる。「おそらくもっと悪い場所に着地する」という結論です。

2-2. 顧客（IBM）側の理屈

顧客側の論理も明快です。保険購入はミッションクリティカルであり、絶対に間違えたくない。一方で、それは、企業の総費用のなかでは相対的に小さな部分にすぎません。

小さくて、かつ間違えられない支出——だからこそ「ブローカーにいくら払っているか」を細かく批判する類のものではない、という整理です。

さらに決定的なのが、次の指摘です。

2-3. 例外はパーソナルオートだけ

米国の損保で直販が機能している市場は、一つだけ——個人向け自動車保険のGEICOとProgressiveです。

なぜここだけが例外なのか。Tunis氏の説明はシンプルです。この2社は、過去20年で数百億ドル規模を投じ、「もっと安くなる」と消費者に言い続けてきた。だから顧客は一つの市場から得た価格に満足できる、というわけです。

3. パーソナルラインズ ― 「キャリア史上、最も弱気」

ここから個別セクターに入ります。

3-1. 市場規模とダイレクトのシェア

北米のパーソナルラインズ市場は保険料ベースでおよそ5,000億ドル。内訳は自動車が約80%、住宅が約20%です。直販が食い込んでいるのは自動車の側です。

過去15年ほどで、ダイレクトチャネルは、代理店（Allstateのような専属代理店、複数社商品を扱う独立代理店）からシェアを奪ってきました。年あたり1.5ポイント程度のペースで、現在のダイレクトのシェアは30%強。そして今も増加中です。

理由として挙げられたのは2点。第一に、GEICOとProgressiveが単純に非常に優秀な引受会社であること。第二に、自動車保険が「非自発的商品（involuntary product）」であること——強制的に買わされるものであり、必要な補償を取りに行くだけ。資産を守っているわけではない、という点です。

対照的に、住宅保険は、直販の観点からはかなり難攻不落であることが証明されてきました。実際に資産を守る商品であるため、「自分に本当に必要な補償は何か」を知りたいと考える人が多いためです。

3-2. なぜProgressiveは住宅保険で苦戦するのか

Progressiveも住宅保険を販売していますが、規模が取れているのは、沿岸部、とくにフロリダが中心でした。「誰もがミシガンで住宅保険を売りたい」とTunis氏は言いますが、そこでは深い顧客関係が必要になります。

パーソナルラインズ市場の多くはバンドル（住宅と自動車のセット販売）であり、それを適切に組み立てるには実際の代理店が必要です。住宅の販売から入れば自動車をバンドルしやすい——Travelersのような会社が今も好調な理由がここにあります。

独立代理店ベースのビジネスでは、いわゆる「メインストリートのブローカー」と引受会社の関係が長い時間をかけて形成され、利益分配コミッションなども絡みます。引受会社として金で買い込むのは容易ではない、という構造です。

3-3. 60%上げたが、必要だったのは40%

アイズマン氏の「なぜ推奨せずニュートラルなのか」という問いに対し、Tunis氏はサブグループ全体について、キャリアのなかでこれ以上ないほど弱気だと答えます。

第一の理由が、料率です。私たちの自動車保険料は、3〜4年前より約60%高い。しかし振り返ってみると、自動車保険会社が必要としていた引き上げは約40%程度でした。

アイズマン氏が、「60%は強欲だったのか」と問うと、Tunis氏は否定します。インフレの程度を過大に見積もったのだ、と。

結果として何が起きたか。全員が過剰に稼いでいる状態です。Progressiveを除いて多くの会社が数年間成長していなかったところに、いま一斉に成長を求めて戻ってきている。

自動車保険は本来それほど循環的な商品ではなく、前回同様のことが起きたのは、2006年だといいます。引受会社が実際に料率を引き下げる市場——ProgressiveやAllstateから受け取る料率が平均で下がる状況——であり、そこにデフレ的要素と激しい競争が重なる。しかもまだ過剰収益が解消される地点には程遠い。Tunis氏は、「おそらく2027年末までこういう会話をしているだろう」と予想しています。

3-4. より根深い構造リスク ― TAMそのものが縮む

もう一つの懸念は、構造的なものです。

パーソナルラインズ市場は、巨大なTAM（3,000〜4,000億ドル規模）だが、成長はしない。Progressiveが勝者だったのは、時間をかけてシェアを取ってきたからです。シェアを取り続けられるなら良いビジネスになる——しかし、その市場のサイズ自体が問われ始めたらどうなるか。

過去数年、自動車事故の頻度が減少しています。しかもかなり鋭い減少です。原因の多くは、ADAS（先進運転支援システム）に帰せられます。単にブレーキをかけるだけでなく、車線に押し戻すなどレベル2〜3の機能です。

数字が重要です。現在の新車販売の約40%に搭載されており、3〜4年前は15%でした。そして上昇を続けています。

3,500億ドルという保険料の獲得可能市場は、自動車業界におけるエクスポージャーユニットの測定値にすぎません。エクスポージャーユニットが減れば、TAMそのものが減る。Tunis氏はこのテーマが今後数年でどう展開するかを懸念していると述べています。

4. コマーシャルラインズ ― 7年続いたハードマーケットの終わり

4-1. 損保が循環する理由

Tunis氏は、損保がなぜ循環的なのかを明快に説明します。

一般的な事業会社は、売上原価は分かるが、売上が分からない。金融サービスはその逆で、売上（保険料）は分かるが、売上原価（保険金）が分からない。この不確実性が構造的にサイクルを生みます。

具体例として挙げられたのが、次のケースです。100万ドルの保険料を集め、初日の見積もりで保険金は70万ドルと想定して契約を書く。翌年も同じ100万ドルしか集められないなかでインフレが起きれば、保険金は70万ドルを超える。そこでマージンが劣化する——これがサイクルの正体です。

なお、財物（プロパティ）に対して、賠償責任（キャズアルティ）については、示唆的な指摘がありました。民事訴訟の和解金の非常に大きな割合は、おそらく保険会社が支払っている。例として、直近のジョンソン・エンド・ジョンソンのタルク和解も「ほぼ確実に保険で支払われた」と述べられています。

4-2. ハードマーケットとソフトマーケット

ハードマーケットとは、引受会社が料率を押し上げられる状態です。それが超過料率（マージン拡大）であれ、単なるキャッチアップであれ、要するに保険の売り手市場であり、事実上「意のままに値上げできる」状態を指します。

通常は10年のうち2〜3年がハード、残りがソフト。ところが今回は7年間のハードマーケットが続きました。

そして、約1年前から市場は軟化へ転じています。現在の展開は典型的な軟化パターンで、まず「キャパシティライン」——大口の財物保険など、代理店との関係が不要で、資本と小切手帳さえあれば参入できる領域——から緩み始めます。保険金インフレをめぐる不確実性も以前ほどではなくなり、その軟化がキャズアルティ（賠償責任）ラインにも漏れ出し始めている段階です。

投資家が向き合っている論点は2つだとTunis氏は整理します。

1. 市場がソフト化したなかで、このグループにどう投資するか（久しくなかった状況）

2. この状態がどれくらい続くのか——どうやら始まったばかりに見える

4-3. なぜChubbではなくTravelersなのか

アイズマン氏は、TravelersとAIGを推奨しChubbを推奨しない理由を問います（AIGについては、アイズマン氏自身が保有していることを開示）。Chubbが、商業保険で最良の会社であろうという点には、Tunis氏も「同意しないわけではない」と応じます。

理由は2つです。

第一に、ビジネスミックス。 ソフトマーケット初期のプレイブックでは、料率軟化にさらされにくいのはメインストリートの代理店ベースの領域——中堅市場（ミドルマーケット）と小規模です。金で参入するのが難しく、サイクル管理がしやすい。これがTravelersのフットプリントです。Chubbも良質な中堅事業を持ちますが、同時に大口アカウントの比率が相応にあり、そこが最も競争にさらされる部分になります。

第二に、準備金（リザーブ）の水準。 Tunis氏は、「ソフトマーケットのほうが銘柄選択はしやすい」と述べます。ハードマーケットでは価格環境が良いため、そもそも会社がミスをしにくい。ソフトマーケットで効いてくるのが、ビジネスミックスに加えてどれだけ保守的に準備金を積んでいるかです。潤沢な準備金は、初期の料率圧力を吸収する余地を与えます。

ただし、両社に共通する難点として、バリュエーションがやや高いことが挙げられました。PERで12〜12.5倍、PBRはTravelersが約2.4倍、Chubbが約2倍。ROEは中〜高ティーン程度で、悪化はあるものの急激ではない、という水準感です。

4-4. AIG ― 「自助努力ストーリー」

続いて、話題はAIGへ。アイズマン氏は、「世界で最も好きなチャートの一つ」としてAIGの長期チャートを挙げ、金融危機前のピーク株価1,200ドルに対し、現在は780ドル程度であることに触れます。「私が死ぬまでにAIGの株価が1,200ドルに戻ることはないと確信している」というコメントに、Tunis氏も同意しています。

では、なぜいま推奨なのか。

Tunis氏の説明は、まず投資アプローチの段階論から始まります。ソフトマーケットに入って1年が経ち、ビジネスミックスだけを根拠に買うという論理は概ね出尽くした。ここからは少し創造的にならざるを得ず、「本当にワークしていないもの」を探す段階に来ている。AIGはその条件に当てはまる、というわけです。

AIGの評価は両面あります。

• ネガティブ：ビジネスミックスがソフトマーケット向きではない。ハードマーケット型のミックスであり、大口アカウント中心（Travelersとは対極）

• ポジティブ：PBRはおよそ1倍（簿価近辺）。新CEOが就任し、今回が初の四半期。前CEOが設定した2027年目標をすでに追認している

そして、Tunis氏が重視するのは、その目標の中身に景気循環に依存する要素が少ない点です。経費削減、再保険シナジー、再保険購入といった、自助努力（self-help）で達成できる項目が中心だと説明されます。現在のROEは低い2桁、確実に11%程度とのことです。

会社の姿もシンプルになりました。Corbridgeの最後の持分も処分し、純粋な損保専業（pure play P&C）になっています。

ここでアイズマン氏が挟んだエピソードが示唆的です。金融危機の数年後、AIGのコンサルティングを手がける人物との会食で聞いた話として——ハンク・グリーンバーグ時代のAIGは完全な分権経営で、「Xの事業を始めろ」と言われた人間がシステムまで含めてゼロから事業を作っていた。その結果、社内に200の基幹システムが存在したというのです。「AIGがこれを整理するのに10年かかった」とアイズマン氏。Tunis氏は、「10年より少し長かったかもしれない」と応じつつ、現在はかなり良い状態にあり、引受のカルチャー転換も完了した——むしろやや行き過ぎたかもしれない——と評価しています。課題はうまく引き受けつつ、成長できるようにすることだとまとめられました。

5. 再保険 ― フランチャイズバリューはあるのか

アイズマン氏は、再保険について、率直に疑問を投げます。「バランスシートがあるだけで、フランチャイズバリューが何なのか分からない。長期的に再保険株を保有する意味は何か」。

Tunis氏の答えは、慎重です。統合が進んだ結果、以前よりはフランチャイズバリューがあると述べつつ、それが良い投資対象を意味するかは別だとします。

かつては再保険会社が非常に多く存在し、多かった頃のほうが投資として良かったかもしれない——サイクル管理ができたためです。現在はMunich Re、Everest、Hannover、Swiss Re、RenRe、Archといった顔ぶれで、大型化した分、機動性は落ちた。一方で、より信頼でき安定した長期の資本パートナーになったとも言えます。

ただし、いずれにせよブローカーやコマーシャルライン、パーソナルラインほどのフランチャイズ型ビジネスではないという点は認めています。

より大きな問題として挙げられたのが規律の欠如です。

現在のリターンは、悪くないものの、規律を疑う理由は実在する、として「TBD（判断保留）」という位置づけです。救いとして、ソフトマーケットの価格環境についてすでに相当のネガティブが織り込まれている点は指摘されています。

6. 保険ブローカー ― 最も好きなサブグループとAIリスク

6-1. なぜトップピックなのか

Tunis氏はブローカーを最も好きなサブグループと明言します。収益構造は明快で、企業に食い込んで高い継続率を維持し、その企業が成長すれば保険料が増え、コミッションも増える。スケールが半ば自動的に効く仕組みです。

価格環境の影響は受け、この1年は特にそうでしたが、重要なのは、価格環境による悪影響の最悪期はすでに見たという判断です。

具体的には、オーガニック成長がボトムを打った証拠があるとし、しかもその水準が前回のソフトマーケットより高いと指摘します。今回は4〜5%程度でボトム、前回は3%。それでいて株価倍率は前回ソフトマーケット並みの水準にある、という整理です。

6-2. AIによる中抜きリスクをどう見るか

数カ月前、AIが保険ブローカー業界に入り込むという趣旨のレポートが出て、ブローカー株はその日10%下落しました。その後、実質的に何も起きていません。

Tunis氏が「大した問題ではない」と考える理由は3点です。

第一に、市場構造とブローカーの役割。 保険を購入する多くの人にとって、MarshやAonが実質的な「保険会社」です。この関係を中抜きしようとする動きは、これまで行われてきませんでした。加えて、ブローカーの報酬水準は過去20年ほぼ横ばいであり、そもそも攻め込まれてきた領域ではありません。

第二に、請求実務の現実。 ここで最も印象的なデータポイントが出てきます。

損保ブローカーの配置プロセスは、一般に思われているより複雑だ、という主張です。

第三に、リスクがあるのはコンサルティング側。 Tunis氏は、ここは完全には否定しません。ただし対象となるのはHRコンサルティング——健康保険・福利厚生の配置、報酬制度、確定給付年金のカストディといった「かなり退屈な」領域です。リスクがゼロとは言わないものの、AccentureやIBMが直面しているものとは性質が異なるとし、下期の実績と見通しは変わっていないと補足しています。

7. 個別2社 ― TrupanionとKinsale

7-1. Trupanion ― 良い商品、悪いビジネス

ペット保険のTrupanion。Tunis氏は、前職ではSell（売り）レーティングでしたが、現在はニュートラルです。アイズマン氏は、「何年もショートしている」と明かしています。

ニュートラルにしている理由は、バリュエーションと買収可能性です。時価総額は約10億ドル。この水準でのM&Aが実際に起きており、買い手がついた事例もあるため、過度にネガティブになるのは危険だという判断です。

一方でビジネスとしての評価は厳しいものです。

• 若い会社ではないにもかかわらず、受け入れ可能なユニットエコノミクスを生み出せていない

• ターゲットとするフリーキャッシュフローは売上の2%程度、金額にして3,000〜4,000万ドル。「実質的にゼロに等しい」

• TAMは約60億ドルで、そのうち20%を保有しているがシェアを失っている。ペット数の伸びにも苦戦

構造問題も指摘されます。保険料が年1,000ドルまで上がり、もはや誰も買えない。「ペット保険が本当に必要なのは、年1,000ドルの保険料は払えるが、5桁の請求は自己負担できない層」であり、その層は多くないという指摘です。

アイズマン氏自身も夫婦で犬を飼っており顧客だと明かしたうえで、「会社としては誠実で、支払いもきちんとしている。ただビジネスとしては悪い」と評しています。Tunis氏の結論は「もう少し高い引受マージンを狙い、利益を出せることを示すなど、何か違うことをする必要がある」というもので、現状は様子見（wait and see）です。

7-2. Kinsale ― ソフトマーケット未経験という論点

最後は、Kinsale。同社は、コマーシャルラインズの引受会社ですが、AIG・Chubb・Travelersといった「ハイパースケーラー」（番組内での呼称）とは異なり、非認可市場（non-admitted market）で引き受けを行います。

仕組みはこうです。保険を買いたい顧客はブローカーに行き、ブローカーは、一定数の認可済み引受会社に打診する。それでも引き受け先が見つからない場合に、非認可市場へ回る。Kinsaleはこの市場で、主に小規模企業を相手にしています。

アイズマン氏は、知人のリサーチとして厳しい見方を投げます。「Kinsaleは、昔のAIGのプレイブックを踏襲している。小さな会社に保険を売り、誰かが転んで請求が来たら、追い返す」。

Tunis氏の応答は、擁護寄りですが、ニュアンスがあります。Kinsaleは疑いなく賢い引受会社であり、これは「良い引受」——特にE&S（超過・余剰保険）における良い引受だと評価します。損失率を見ればTravelersよりやや低い程度で、他のE&S引受会社と比べれば、50%台半ばの損失率は典型的だとしています。ただし、「Yelpのレビューなどを見れば否定的な声は多い」という点も認め、一般化しすぎたくないと述べています。また同社は公開企業としてはまだ若く、循環局面での実績をもう少し見たいとも付け加えています。

Tunis氏がより興味深いと考えるのは、別の論点です。

Kinsaleは、低い経費率を売りにしています。その理由の一つが、ブローカー報酬が過大だと考えており、高いブローカー手数料を払わないことです。

ここに循環面の逆風が重なります。市場がハードからソフトへ転じると、ビジネスは非認可市場に留まりません。リテールブローカーがそれを標準市場へ戻すからです。そして、この動きが最も顕著なのは、まさにKinsaleが引き受けている小規模領域です。

良い会社ではあるが、Travelersよりもバリュエーションに疑問がある。そして、同社は、ソフトマーケットで取引された経験がまだない——これが結論です。

8. アイズマン氏の総括

番組末尾で、アイズマン氏自身が学びを整理しています。

パーソナルラインズについては、Tunis氏はかなり弱気だと受け取ったとし、車載新技術によって事故率が本当に崩れつつあり、それが価格低下を招いている、と要約。「すぐには変わらないかもしれない」と述べ、インタビュー前より弱気になったと明かしています。

コマーシャルラインズについては、価格弱含みのサイクルに入っており、通常はグループ全体を保有したくない局面だと整理。ただし、AIGについては、株価が非常に安い自助努力ストーリーとして好意的です。

ブローカーについては、「少なくとも今のところ、やることは多くないと感じた」。

Trupanionについては自身は極めてネガティブ、Tunis氏は、やや弱気だが自分ほどではない。Kinsaleについては、自身は問題含みの会社になり得ると考えるが、Tunis氏は、悪い会社ではないと見ている——と、見解の相違も含めて率直にまとめています。

9. まとめ

第一に、損保のサイクルは景気サイクルではない。 銀行の損失サイクルは景気に駆動されますが、損保は独自のリズムで動きます。マクロ判断とは別軸で見る必要がある、というのが本編の出発点です。

第二に、いまは7年ハードマーケット明けの初期段階にある。 軟化は大口の財物から始まり、賠償責任へ波及しつつあります。「始まったばかり」という認識が正しいなら、期間の見立てが投資判断を大きく左右します。

第三に、ソフトマーケットでは銘柄選択が効く。 効いてくる変数は明確で、ビジネスミックス（中堅・小規模ほど耐性がある）と準備金の保守性です。この2軸がTravelers推奨・Chubb非推奨の根拠になっています。

第四に、パーソナルラインズはTAM自体の縮小リスクを抱える。 ADAS搭載率が15%→40%へ上昇し、事故頻度が下がる。保険料のTAMがエクスポージャーユニットの関数である以上、これは循環ではなく構造の話です。安全性の向上が保険市場を縮小させるという構図は、他セクターでの技術破壊と同様に、時間軸を長く取った検討を要します。

第五に、AI代替リスクは領域を分けて考える。 保険ブローカーの中抜きリスクは、市場構造（引受会社側に動機がない）と実務の複雑さ（請求の3分の1が当初否認される）から限定的だというのがTunis氏の見立てです。リスクがあるとすればHRコンサルティング側であり、そこでも実績・見通しに変化は出ていません。

最後に改めて、本記事は公開されたポッドキャストの内容整理であり、投資助言ではありません。番組自体も情報提供目的である旨と、ホスト・ゲストがポジションを保有している可能性がある旨を明示しています。投資判断はご自身のデューデリジェンスと、必要に応じて有資格のアドバイザーへの相談のうえで行ってください。

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