「Anthropicの成長は鈍化している」― Steve Eisman氏が読む、S-1・決算週・AI設備投資の行方

2026年11月2日 15:00

Steve Eisman氏のポッドキャスト「The Real Eisman Playbook」の週次まとめ(The Weekly Wrap)です。収録は10月29日(木)の夜で、対象は10月30日までの週です。約30分の独演で、フランス債務、AnthropicのS-1、MicrosoftからAmazonまでの決算、CoreWeave、データセンターの電力問題、通信株まで扱いました。

この記事では、発言を7つのテーマに整理します。発言はEisman氏の見解と、同氏が計算した数字に基づきます。同氏の出演者は、番組の広告部分(Kalshi)で、選挙の確率に触れていますが、本稿では扱いません。

1. フランス債務:規模の小ささ

Eisman氏は、これまでの議論に1点だけ加えました。規模です。米国の国債は約40兆ドル、フランスは約4兆ドルです。両国とも債務のGDP比が約120%のため、米国のGDPは、フランスの約10倍になります。

同氏は、フランスが国債市場で脅威になる規模ではないと述べました。BlackRockの運用資産は約15兆ドルで、フランスよりも大きく、「フランスがBlackRockの流動性を必要とする度合いは、BlackRockがフランス国債を必要とする度合いより、はるかに大きい」という主張です。フランスの政治家の一部が、債務を返す必要はないと発言していることについては、「ばかげている」と述べました。

2. AnthropicのS-1:何が書かれ、何が書かれていないか

2-1. 良好な数字

同氏が挙げた好材料は次のとおりです。

2026年上半期の売上の25%が、上位5顧客から(同氏は「悪くない」と評価)
負債は62億ドル(同氏は「悪くない」)
第2四半期の調整後営業利益率は+19%(同氏は「かなり良い」)

ただし同氏は、この利益率が「トークン・マキシング」の最盛期のものであり、目論見書は、その点に触れていないと指摘しました。

2-2. 約8,000億ドルの将来コミットメント

同氏が読み上げた、計算資源と設備の契約額は次のとおりです(S-1記載の金額で表記)。

合計は約8,000億ドルで、同氏は「誤差の余地がない」と述べ、2027年から計算コストが膨らむ可能性があるとみています。

2-3. 四半期ごとの推移と「トークン・マキシング」

同氏は、Anthropicの四半期売上、計算・インフラ費用、そして「収益÷計算費用」を「効率比率」と定義した表を、番組で提示しました。同氏が示した数字は次のとおりです。

第3四半期の数字は、S-1には載っていませんが、公開情報になっているとのことです。

同氏の解釈は次のとおりです。

上半期は、企業が「費用を気にせず、従業員にAIを使わせる」トークン・マキシングが、AnthropicとOpenAIを押し上げた
夏にコストが膨らみ、企業は、より安価なオープンウェイトモデルに切り替えられるようになった
トークン・マキシングが終わり、成長は続いているが、鈍化した
Anthropicは、10月に、需要を喚起するため、トークン価格を最大50%値下げしたとのこと。OpenRouterによれば、需要は増えたが、値下げを補うほどかは疑問だと述べた

2-4. 予測の難しさ

同氏は、2つの見方を示しました。1つは、企業に深く入り込んでから値上げするという戦略。もう1つは、データセンターの稼働が遅れ、需要が高いままなら、計算資源が十分に供給されるまで、価格が人為的に高止まりするという見方です。「変数が多すぎて、利益を出せるかは予測できない」と述べつつ、IPOは実現し、強気の物語が再び勢いを得るだろうと見ています。

3. 決算週:AIの設備投資は減速するのか

同氏は、技術株の決算は、AIの設備投資サイクルが鈍化しているかと、「SaaS黙示録」が戻ってきたかという、2つの疑問を引き起こしたと述べました。

3-1. Meta(前週の決算に続く資金調達)

Metaは、前週、AI関連の約8,000億ドルのコミットメントがあると公表しました。今週は、その資金のため、950億ドルの株式調達を発表しました(350億ドルは即時、残りは後日)。NVIDIAは、そのうち30億ドルを購入すると発表しています。

3-2. Microsoft:決算は良好、しかし、設備投資が焦点に

1株利益4.89ドル(非GAAP、+18%。GAAPは4.92ドル、+32%)、売上923億ドル(+19%)、Azure成長率48%で、いずれも予想を上回った
設備投資とファイナンスリースは450億ドル(前年比約30%増)。コンセンサスの510億ドルを下回った
その結果、ネオクラウド(CoreWeave、Nebiusなど)の株が5〜9%下落した

株価は、翌日、AI株の調整で、ほぼ横ばいで終わりました。

3-3. Google:検索の伸びが鈍化

売上は25%増
1株利益は2.67ドルで、前年の2.87ドルを下回った
フリーキャッシュフローは91億ドルのマイナスで、予想を下回った
検索売上の伸びは12%で、2026年第1四半期の19%から低下
株価は、翌日13%下落(終値)

同氏の見方は、次のとおりです。Google検索は、「資本軽量で、堀の高い、素晴らしい事業」である一方で、AIに置き換わる先は、「資本集約的で、堀が低い事業」です。LLM間の乗り換えコストが低いと見られるためです。「検索が、ゆっくりだが置き換わっていることを、今回の数字が示している」と述べました。

3-4. ServiceNow:SaaS黙示録の再燃

ServiceNowの株価は、27%下落しました。同氏が整理した経緯は次のとおりです。

2025年の夏にSaaS黙示録の物語が広がり、ソフトウェア株が下落
今年の夏以降、反発し、一部の論者は、「SaaS黙示録は間違いだった」とまで言った
第3四半期の1株利益は1ドル(+4%、予想をわずかに下回る)、売上は41億ドル(+21%)
問題は、第4四半期の現在の残存履行義務(cRPO、受注残に近い指標)の見通しが、成長率18.5%で、コンセンサスの19.7%、第3四半期の21%を下回ったこと

同氏は、S&PとMoody’sの下落も、同じ恐れによるものだと述べました。

3-5. そのほかの決算

Boeing:
1株のコア損失は0.34ドル(前年は7.47ドル)で、予想の0.21ドルの損失より悪かった(GAAPの損失は0.26ドル)。売上は241.9億ドル(+4%)。防衛部門の売上は79億ドル(+15%)、民間機部門は107億ドル(−3%)。キャッシュフローのガイダンスも期待外れで、株価は火曜に10.7%下落(終値168.07ドル)。今年の下落は20%超
Visa:
1株利益3.48ドル(+17%)、決済額は9%増。「Kの字の上側が、消費を支えている」。Mastercardは、ドル建て決済額が7%増
GE Vernova:
1株利益4.81ドル(+193%)、受注290億ドル(+96%)。ガスタービンで、AIデータセンターの需要が追い風。決算日の株価は下落
T-Mobile:
1株利益3.22ドル(+34%)、新規契約274,000件(前年は396,000件)。同氏は、数字より、後述の「Telepocalypse」が重要だと評価
Quanta:
1株利益6.06ドル(+82%)、売上120億ドル(有機的に+37%)、受注残は過去最高の640億ドル。ガイダンスも上方修正し、株価は5%上昇
Eli Lilly:
売上240億ドル(+39%)、1株利益7.48ドル。株価は7%上昇。「減量薬の戦いに勝った」
Caterpillar:
売上206.8億ドル(+17%)、1株利益7.20ドル(+45%)で、予想を小幅に上回った。AI関連の期待が高く、株価は9%下落

3-6. Intel と Amazon(木曜夜)

Intel:
1株利益0.52ドル(+126%)、予想を上回ったが、ガイダンスが弱かった。PC市場の低迷は、2027年上半期まで続き、2027年通年は10%減(2026年は12%減)。第4四半期の売上見通しは150〜160億ドルで、コンセンサスの170億ドルを下回り、1株利益見通しは0.25ドル(コンセンサス0.43ドル)。時間外で18%下落(今年は約150%上昇していた)
Amazon:
1株利益1.89ドル(予想1.96ドル、前年1.95ドル)、売上2,019億ドル(+12%)で、いずれも予想を下回った。最も重要なのは、2026年の設備投資計画を2,200億ドルで据え置いたこと。これまで、すべてのハイパースケーラーが、毎四半期、設備投資の予算を増額していた。時間外で約6%下落(230.39ドル)

同氏は、「AIの設備投資の伸びが、終わりに近いのではないか」と市場が問い始めると述べ、その影響は、サーバー、チップ、あらゆる機器に及ぶと指摘しました。

4. CoreWeave:「特殊金融会社」としての見方

視聴者からのコメントを紹介したうえで、同氏は、次の点を整理しました。

クーポンは、9%で、満期時には9%しか払わない。ただし、二次市場の債券価格が下がり、実効利回りが約15%になっている
総負債は360億ドルだが、リース負債などを加えると、500億ドルを少し超える
新しいデータセンターを作るには、新規に債券を発行する必要があり、現在は約15%の費用がかかる。そのような高い債務で、データセンターを作る意味があるかは疑わしい

同氏は、CoreWeaveのビジネスモデルは、「特殊金融会社」に似ていると述べました。債券市場で調達し、データセンターを作り、計算資源を貸し出すという構造は、債券市場から借りて融資する会社と同じです。債券市場は気まぐれで、信頼を失うと、企業が破綻する例を何度も見てきたとのことです。さらに、CoreWeaveは、はるかに大きなバランスシートを持つハイパースケーラーと競っており、「危険なゲーム」だと述べました。

5. データセンター建設の現場:ボトルネックは「電力」

同氏は、Substackの購読者Joseph氏(データセンターを建設中の電気工事業者)のコメントを紹介しました。要点は次のとおりです。

2027年以降は、「誰が電力を持っているか」の勝負になる。GPU、高帯域メモリ、資金は問題ではない
データセンターの建設会社は、日給で150ドルを上乗せしており、これは、時給65ドルの上に加わる
新しい送電線は、24カ月以上先。変電所には、1〜2年以上かかる
発表された設備投資は、メディアや政治では魅力的に聞こえるが、現場では「電力がなく、使えない設備投資(stranded capex)」が見えている
AmazonとMetaは、MicrosoftとGoogleより、影響を受けやすい。CoreWeaveとOracleは、電力の順番待ちで、さらに後ろにいる
減速の原因は、金でも、GPUでも、メモリでも、変圧器の不足でもなく、「現場の近くに電柱がない」こと

同氏は、この購読者の見方が正しければ、AIデータセンターの建設は、来年のどこかで減速すると述べました。MicrosoftとGoogleが、計画と管理が優れており、最も有利だという見方も紹介しています。前週に取り上げた、Brookfieldの「ボトルネックは実行力」という見方とも、重なる指摘です。

6. 「Telepocalypse」:Starlinkが4社目の携帯会社に?

Elon Musk氏が、Starlinkを、衛星電話の事業者から、米国の4社目の携帯電話事業者にしたいと発表しました。同氏は、この動きを「Telepocalypse」と名づけ、AT&T、Verizon、T-Mobileの株価が圧迫されていると述べました。

購読者Wayne氏のコメントも紹介しました。端末と衛星の通信には、多数の低軌道衛星が必要だが、寿命が短く、維持費が高い。地上の基地局のほうがはるかに安く、メリットは辺境の地域だけで、割増料金を払う消費者は少ない。同氏は、現時点では通信会社は安全だとの見方です。

Eisman氏は、同様の議論を聞いているが、Musk氏が、全国の基地局のスペースを借りる可能性もあり、それも高額になり得ると述べました。「高額でも、これまでMusk氏は止まらなかった」ため、当面、この物語は勢いを増すだろうとの見方です。