ネオクラウドIPOに逆風、Anthropicは「公益ファンド」へ―AIインフラ相場の現在地
Bloombergの「Bloomberg Tech」(10月19日放送、司会はEd Ludlow氏)は、サンフランシスコから放送されました。この日の主な話題は、Nvidia出資のNscaleがIPOの評価額をめぐって投資家の反発に直面していること、Anthropicが株式の5%を公益目的の新組織に拠出する計画、そして先週急落した半導体株の反発です。
この日は他にも、民間市場の専門家による解説、データセンターと中間選挙、Appleの新端末まで、多くの話題が詰め込まれていました。本稿では内容ごとに整理します。
1. NscaleのIPO:評価額をめぐる綱引き
1-1. 「300億ドル」対「160億〜190億ドル」
Nvidiaが出資するNscaleは、IPOで約300億ドルの評価額を目指しています。Bloombergのレポーター、Bailey Lipschultz氏によれば、一部の投資家は、160億〜190億ドル程度が妥当と見ており、目標の半分前後にとどまります。
投資家側の論理は次の通りです。同業のCoreWeaveは、Nscaleが公開提出を行って以降、20%超下落しました(同氏によれば、他の主要な比較対象2社も同様)。実績や拠点の建設を証明する段階の企業に、なぜ割高な評価額で投資するのか、という指摘です。市場では最も近い競合が割安に評価されているのに、ということでもあります。同氏は、これは個社の事情でもあるが、業界全体が圧力を受けているとも述べました。
1-2. SEC審査の遅れとMicrosoftの撤退
Nscaleは、9月18日に公開提出を行いましたが、放送時点(10月19日)でも、ロードショー(投資家向け説明)の開始が見えていません。通常は提出から約15日後に始まるのが一般的で、約1か月が経過した形です。Lipschultz氏によれば、SECからのコメントへの対応が続いているとみられ、数字のわずかな修正にとどまる可能性もあれば、重要な財務情報の更新が含まれる可能性もあります。具体的な内容は、再提出の際に明らかになる見通しです。中間選挙が約2週間後に迫っている点も、日程上の制約として挙げられました。
もう1つの懸念材料が、Microsoftが、英国のデータセンター案件から撤退した件です。Microsoftは、同社へのコミットメントは維持すると表明しましたが、あくまでこの1案件に限った話だと説明されています。MicrosoftとAnthropicは、Nscaleの2大顧客でもあります。IPOを控えた会社にとって、主要な顧客が案件から降りるのは好ましくない出来事だと、同氏は述べました。
1-3. AnthropicのIPO時期
AnthropicのIPOは、感謝祭前になると報じられています。Lipschultz氏は、Anthropicは、自社のタイミングで上場できるとしつつ、感謝祭の週に価格決定を行うのは避けたいはずだと指摘しました。その場合、来週の早い時期から中ごろに書類を公開する必要があります。後述する公益ファンドの発表(週末)もあり、提出のタイミングについては、取材先でも疑問が出ているそうです。
2. AI関連相場:先週の急落と週明けの反発
2-1. 先週は2025年4月以来の週間下落率
Ed氏によれば、Nasdaq 100は、月曜日に過去1か月で最大の上昇幅へ向かっていました。先週は2025年4月以来の大幅な週間下落で、8月以来初めて5営業日連続で下落しました。背景には、ネオクラウドの債務をめぐる懸念がありました。放送後半では、Carmen Reichenbach氏が、フィラデルフィア半導体指数が3.5%上昇し、CoreWeaveも約3%上昇したと伝えています。Goldman SachsがCoreWeaveの投資判断を「買い」に引き上げ、先週の売りは行き過ぎだったという見方を示したことも、反発の材料でした。
同氏は、決算シーズンが始まる点も重要だとしています。テックはS&P 500の1株当たり利益の成長の48%を担うため、ハイパースケーラーの決算が市場全体の利益を左右するという整理です。
2-2. Jed Ellerbroek氏(Argent Capital)の見方:金利と資本市場へのアクセス
ポートフォリオマネージャーのJed Ellerbroek氏は、先週の下落の主因を、金利の上昇が、多くの企業やセクターに響き始めていることだと見ています。産業株と金融株は過去1か月半ほど低調で、資本市場へのアクセスに依存する企業や、ネオクラウド型のビジネスモデルを持つ企業に圧力がかかりました。
同氏はCoreWeaveの構造を次のように説明します。
新しいデータセンターを建てるには、まず自己資本の拠出(エクイティの小切手)が必要で、その後に多額の融資と大口顧客が必要になる
自己資本の比率は、夏には案件価値の約10%まで下がっていたが、その後上昇している
金利も上がっているため、2つの面で課題が重なっている
既存事業は予想を上回る好調だが、大きな成長計画には安定した信用市場へのアクセスが必要で、その前提が1年半前とは違って問われている
2-3. Anthropicの成長減速をどう見るか
先週は、Anthropicの売上成長の減速が話題になりました。Ellerbroek氏は、この数字は印象的だと評価しています。前期比で約45%の売上成長は、ほぼすべての企業が羨む水準です。ただし、直前の四半期よりは鈍化しており、成長の減速と、先行きの売上予想が依然として高い点のどちらを重視するかという綱引きが、市場に続いていると述べました。Nvidiaの来年の成長率の見通しが約70%で、直近の約100%より低い点も、同じ構図だとしています。
2-4. Amazon:Morgan Stanleyのトップピック
Amazonは、約5%上昇し、7月末以来の大幅高に向かっていました。Morgan Stanleyが、AIによるクラウド事業(AWS)の成長と利益の持続性が過小評価されているとして、トップピックに指名したことが背景です。Ellerbroek氏によれば、次の決算でAWSの成長率は40%台に達する見込みで、利益率も約40%と高水準です。株価は利益の約20倍で、同氏は「長年のお気に入り」だと述べました。
設備投資については、Amazonが、今年約2,200億ドル、来年は約3,500億ドルに達するのではないかと見ています。SpaceX(火曜日の夜)とMeta(水曜日の午後)の決算が控え、翌週にMicrosoft、Google、Amazonが続く予定で、設備投資の見通しは引き続き上方修正されるとの見方です。これはNvidiaやBroadcomにとって追い風だと述べています。
3. Anthropic、株式の5%を公益ファンドへ
3-1. 計画の概要
Bloombergのテック担当編集者Mike Shepard氏の説明では、Anthropicは、株式の5%を公益のための新組織に拠出する計画です。ポイントは次の通りです。
目的は、AIで職を失った人への直接支援、労働市場への影響に関する研究への資金提供、慈善団体への寄付
形態は、非営利法人ではなく、完全子会社のLLC
株主の承認が必要
取締役会の裁量で、企業価値が50%上昇するごとに2ポイント上積みできる(放送の説明による)
3-2. Sanders氏の案と、Musk氏の応酬
Shepard氏によれば、この方法は、政府が運営する基金を求めた声への対抗策でもあります。無所属のBernie Sanders上院議員は、IPOの株式の最大50%を、政府が管理する公益基金に拠出するよう企業に求めていました。この案は最近は後退したとみられ、各社が自ら動いている、という整理です。拠出が個人にどれほどの規模で届くかは、労働市場への影響次第で、現時点では不透明です。
関連して、IMFのトップが労働市場の混乱を「ゆっくり動く津波」と警告したこと、元商務長官(字幕では「Raymond Owe」、Gina Raimondo氏とみられる)が「RAISE AI」という取り組みを始めたことも紹介されました。
これに対して、Elon Musk氏は、Xで、Anthropicは株式を直接国民に渡すべきだと投稿しました。さらに、来年、全米のすべての子どもにSpaceXの株を1株ずつ渡すと述べ、これは「最初の1つ」になると付け加えています。
3-3. Musk氏の提案の規模
Shepard氏の試算では、米国の子どもは約7,200万人、1株約146ドルとして、総額は100億〜110億ドルです。Musk氏の純資産は約9,000億ドルとされ、同氏にとっては端数ですが、少額ではないとしています。実現方法には疑問が残ります。
「Trump口座」を使うのか(対象は2025〜2028年生まれの子どもに限られ、はるかに小さな規模)
株を直接郵送するのか、その場合に管理をどうするのか
ロックアップ期間を設けるのか、いつ引き出せるのか
Ed氏は、Muskの案は、出所が明確(自身のSpaceX株)であるのに対し、Anthropicでは、株主が公益目標を負担する意思があるかが問われるのではないかと指摘しました。
4. その他のAI・テックニュース
4-1. Tenstorrent:評価額62億ドル
Bloombergが報じたところでは、Nvidiaの対抗馬とされるTenstorrentの評価額は62億ドルで、2年前の2倍超です。記者のLiana Baker氏によれば、戦略投資家にSanDiskとCadenceが入り、新しいベンチャーキャピタルのTraceが、主導しました。5月には買収の関心もありましたが、サーバーの製造や新規顧客の獲得には多額の資金が必要です。創業は約10年前で、元AMDのエンジニアが立ち上げ、Jim Keller氏がCEOに就任してから勢いを増しました。
5月にはDeepSeekのモデルを高速で動かすデモを実施しました。Keller氏は、同記者に、価格面で優位に立ち、Nvidiaの一部の製品よりずっと安くなる見通しだと語ったそうです。また、Nvidiaに100億ドル分の注文をしようとしても折り返しの電話は来ないかもしれないが、Tenstorrentは折り返すと述べ、大手が相手にしない中堅の顧客層を狙う考えを示しました。
4-2. OpenAIの元社員の訴追
別のニュースとして、Bloombergのトップ編集者Seth Fiegerman氏が、OpenAIの元ソフトウェアエンジニアの勾留審問を取り上げました。この人物は、役員会議室に秘密の録音装置を設置したとして起訴されています。
米司法省は、保釈を認めず、逃亡のおそれがあると主張する方針
提出書類では、本人と家族がサウジアラビア行きの片道航空券を予約していたと主張している(同国の出身)
逮捕された同日に解雇された
OpenAIは、録音による有意な情報流出は確認していないとしている
会議室では役員に加え、政府関係者との会議も行われていた可能性があるとされる
Fiegerman氏は、この事案が注目される背景には、高性能なモデルを秘匿する開発企業から情報が流出すれば、他国や他の主体が追いつく手助けになりうるという懸念があると述べました。
4-3. 短信
放送の途中で、次の短いニュースも伝えられました。
トランプ政権は、民間の米政府機関による中国のDeepSeekの利用を禁じ、連邦政府の契約への参加も禁止した
欧州の大手携帯事業者が、衛星スペクトラムの入札と直接通信サービスの提供に向けたコンソーシアムを結成する。Starlinkに対抗し、米国企業への依存を減らす狙い
韓国の国民年金は、SamsungやSK Hynixなどの株価下落で、約1,370億ドルの評価損を計上した。2024年第4四半期以来、初の四半期減少
Foxconnが、Mitsubishi(字幕上は車関連とみられる)への出資を発表した。電動パワートレイン、自動運転、車載知能などをFoxconn開発のEVプラットフォームに提供する
5. 民間市場の視点:Hamilton LaneのErik Hirsch氏
5-1. 個人投資家の参入経路
Hamilton Laneは、民間市場で約1兆ドルの資産を運用し、うちベンチャーとグロース株式が約1,280億ドルです。260超のベンチャー・グロースのマネージャーと関係があり、OpenAIとAnthropicにも投資しています。共同会長のErik Hirsch氏によれば、機関投資家は数十年前から民間市場にアクセスしてきましたが、最近は個人投資家向けにも「エバーグリーンファンド」と呼ばれる形態が広がり、利用が増えています。
同社の評価の基本は公開市場と変わらず、事業計画、将来の収益力、参入時の評価額を比べることです。違いは情報の格差で、民間市場は不透明で関係性に左右されるため、規模やデータで差がつきやすいと述べました。
5-2. 参入手段と「IPOは目的ではない」
同氏は、AIに限らず民間市場に入る手段として、次の4つを挙げました。
プライマリー:クローズドエンドのファンドにLPとして入り、通常5年ほどで資本を拠出する。1つのファンドが20〜30社に投資する
セカンダリー:流動性を求めるLPの持ち分を買い取る。割引価格で買える場合があり、資金がどこに投じられたかが見えるため、不透明さが減る
コンティニュエーションファンド:セカンダリーに近い派生的な手法
共同投資:主導するファンドと並んで、直接事業に出資する
さらに、1990年代後半は設立後すぐにIPOで大きな資金を調達する構図だったが、そのゲームは終わり、戻ってこないと述べました。民間の資金源が非常に大きくなり、企業は望むだけ非公開でいられるからです。上場するのは、IPO時点で1兆〜2兆ドルの評価額となるような巨大企業に限られ、その周辺のAI関連企業の大半は、非公開のまま残る公算が大きいとしています。そのため、AIの全体像を捉えるには、公開株式と非公開株式の両方を組み合わせるのが前提になると述べました。
同社は、直接案件を主導してGPと競合することはなく、早期の段階から買収、クレジット、インフラ、不動産まで幅広く投資していると説明しています。
6. データセンターと中間選挙
6-1. 反対の拡大
Bloombergのレポーター、Tyler Kendall氏は、データセンターへの反対が、超党派で広がっていると伝えました。
全米の300超の地域が、データセンター建設のモラトリアム(凍結)を導入している
有権者の**61%**が建設に反対と回答した調査がある(字幕は「611%」、表記ゆれ)
投票にかけられる関連の住民投票や措置は、少なくとも35件(全面禁止、用途地域の制限、エネルギー使用、税など)
Washington Postの分析では、全米の約**40%**の選挙戦でこの争点が浮上している
オハイオ、ミシガン、テキサスの上院選でも、主要な争点になっている
6-2. Loudoun郡:雇用・税収と反発の板挟み
「データセンター・アレー」と呼ばれる北バージニア州のLoudoun郡では、233の施設が稼働中または建設中です。この開発は1万7,000人の雇用を生み、翌会計年度に約13億ドルの税収になる見通しですが、同郡では、新規のデータセンターの審査を最大12か月停止する案が検討されています。
Dallas Fedの分析では、既存のデータセンターが、卸売電力価格を全米平均で3〜5%押し上げているとのことです。
6-3. 政府の立場
EPA(環境保護庁)の副首席補佐官は、データセンターを禁止するか緩和するかは地域の判断だが、拒んでも別の場所に建つだけだと述べました。政権は、AIが長期的に生産性を高めること、中国と競う上で国内に今すぐ建設する必要があることを主張しています。Kendall氏は、これらの主張が、地元に建てることへの懸念を上回るかどうかを、最終的には有権者が決めると締めくくりました。
7. Appleのホーム端末:遅延の背景
最後の話題は、Appleのホーム向けディスプレイ端末です。Bloombergのレポーター、Mark Gurman氏の説明は次の通りです。
初代モデルは11月13日に発売される
後継モデルは来年か再来年で、ロボットアームでユーザーの方向へ画面を向ける機能を想定している
価格は299ドルだが、ロボットアーム版は800ドル超になる見通し(検討された価格の1つは1,000ドルで、それを大きく下回らせたい考え)
当初は2024年末の発売を目指していたため、約24か月遅れた
遅れの原因はハードではなく、Siri(AI)とソフトウェア。倉庫に1年近く置かれていた可能性があり、初日にソフトウェアの更新が入る見込み
299ドルを維持できたのは、メモリ不足が深刻になる前に生産したため
開発は2021年ごろから始まり、約6〜7回延期された
同氏自身は2台を注文したそうです。AIブームがこうした端末を後押しするという見方で、Appleのプライバシーの評価が、カメラに対する懸念を抑えているとも述べました。
