スティーブ・アイズマン氏が読む10月第3週 ― CoreWeave急落と銀行決算が示す「次のリスクの所在」
「The Big Short」のモデルとして知られるSteve Eisman氏が、週次番組「The Weekly Wrap」(10月15日収録、16日週分)で、今週の市場を振り返りました。中東情勢は、膠着し、原油・エネルギー価格が日々の相場を左右しています。水曜日に発表されたインフレ指標は市場予想を上回りました。それでも金利は低下しました。AI関連の悪材料で株式が売られ、安全資産として米国債が買われたためです。
Eisman氏が取り上げたテーマは、通信株の急落、CoreWeaveを起点としたAI債務への警戒、フランスの財政不安、エージェント型AIが金融機関に与える影響、そして銀行決算です。本稿ではこれらを順に整理します。
1. 「テレポカリプス」― Starlinkが通信3社に突きつけた脅威
1-1. 10月9日の急落
Eisman氏は、SaaS(ソフトウェア)株がAIで売られた「SaaSポカリプス」に続く新語として、「テレポカリプス(Telepocalypse)」を挙げました。これはAIの話ではなく、Elon Musk氏にまつわる話だと断っています。
10月9日(金)、AT&T、Verizon、T-Mobileの3社は、9〜13%下落しました。きっかけは、SpaceXで最も収益性の高い部門であるStarlinkが、Grain Management社の保有する800MHz帯のスペクトラム(14MHz分)を取得すると発表したことです。
1-2. 脅威は本物か
Eisman氏の見立ては慎重です。この取得で米国のStarlinkのサービスが改善するのは確かだが、通信会社の品質にはまだ遠いと見ています。本格的に競うには、地上ネットワークの構築が必要で、その費用は非常に大きくなりうるとのことです。
最も経済的なのは、大手3社のいずれかと提携してそのインフラを使う方法です。ただし、3社にStarlinkを助ける動機はないと指摘しています。それでも「ナラティブは強力で、簡単には消えない」というのが同氏の見方です。
1-3. T-Mobileの下落とバリュエーション
年初来の株価は、T-Mobileが25%安、AT&Tが9%安、Verizonが5%高です。Eisman氏は、T-Mobileが3社の中で優れた企業であり、かつては競合の2倍にあたる20倍台のPERが付いていたと説明します。環境が変わった今、2026年予想PERは14倍まで下がりました。高いバリュエーションを許されていた分、ナラティブの変化の影響を大きく受けたという解釈です。
2. CoreWeaveが映すAI債務への不安
2-1. 債券市場が先に反応した
Eisman氏はこれを今週の最重要ニュースと位置づけています。AI専用のデータセンターを運営する「ネオクラウド」企業CoreWeaveは、はるかに大きなバランスシートを持つハイパースケーラーと競合しています。同社は時価総額が約430億ドルであるのに対し、350億ドル超の負債と100億ドルのキャピタルリース債務を抱えています。Eisman氏は、「バランスシートが良いとは到底言えない」としています。
発行時のクーポンは、9%と高水準でした。それでも最近は債券価格が額面の90セントを割り込み、利回りは約15%に上昇しています。これは債券市場が同社への信認を急速に失いつつあることを示す、というのが同氏の分析です。
水曜日、CoreWeave株は15%下落し、同じネオクラウドのNebiusも10%下落しました。AI関連銘柄全体が売られ、投資家がAI関連の債務水準を意識し始めたと説明しています。
2-2. OpenAIの「年換算売上」への疑問
Financial Timesは、先週、OpenAIが9月末時点で年換算売上500億ドルを主張していると報じました。Eisman氏は、これが1日分の365倍なのか、1週間分の52倍なのか、1カ月分の12倍なのか分からないと述べています。OpenAIとAnthropicが使うこの指標は、資金調達を助ける目的が強いのではないかとも見ています。
最も気になる点は、OpenAIが以前に700億ドルの年換算売上を主張していたことです。「200億ドルがどう消えたのか分からないが、良い兆候ではない」と述べています。
3. フランスの財政懸念
フランスでは、財政赤字を管理できるかへの信認が低下しています。仏独10年債のスプレッドは140bpと、複数年ぶりの高水準です。債務残高のGDP比は、120%に達しており、Eisman氏は危険な水準だとしています。歳出削減への政治的な合意や意欲は見られません。次期大統領候補とされるMarine Le Pen氏は、退職年齢を62歳から60歳へ引き下げることを主張しています。
米国の債務GDP比も120%なので同じ問題ではないか、という反論にも触れています。Eisman氏は米国も問題だと認めつつ、程度は小さいと答えます。理由は次の通りです。
ドルは世界の基軸通貨である
世界の金融システムが米国債を軸に動いている(銀行間のレポ市場は米国債しか使わない)
大規模な機関投資家が資金を置く際、米国債に代わる大きく安全で流動的な資産がない
同氏は、「米国には時間の余裕があるが、無限ではない」と述べています。また、フランス国債を持つ必要がある機関は少ない一方、米国債を持たざるをえない機関は多いと対比しました。
4. エージェント型AIが金融機関に与える影響
4-1. 預金・銀行の収益構造への懸念
銀行決算の前に、Eisman氏は、投資家が抱く懸念を説明しました。多くの人は、利息がほぼ付かない預金口座に必要以上の現金を置いたままにしています。同氏自身もSchwabに口座があり、何もしなければSchwabが現金を自動的にスイープして短期金利の収益を得ます。一方、自分で取引してMMFを買えば、利息を得られます。
つまり、「消費者の怠惰」のおかげで、銀行や証券会社は安価な資金調達ができているということです。エージェント型AIが余剰資金を自動的にMMFへ移すようになれば、銀行の純金利マージンが大きく損なわれるというのが懸念の骨子です。銀行もこれを座視せず、今週JPモルガンは外部エージェントによる顧客口座へのアクセスを認めない方針を発表しました。Eisman氏は「戦いが始まる」と表現しています。
4-2. 保険への波及とProgressiveの数字
同じ構図は保険にも当てはまります。ProgressiveやGeicoはブランド力で選ばれていますが、エージェント型AIはブランドを気にせず、信用格付けと価格だけを見ます。そのため個人向け保険会社のフランチャイズ価値が損なわれる可能性があると、Eisman氏は指摘します。
Progressiveは、月次で業績を開示する珍しい会社です。9月分では、新規保険料の規模が2023年11月以来初めて減少しました。Eisman氏は、原因は価格競争の軟化(ソフトな市場)でProgressiveが引いたことだろうと推測しています。エージェント型AIの影響はまだ小さいと見る一方、投資家が憶測を働かせることは止まらないとして、水曜日の同社株は4%下落しました。
5. 大手銀行決算 ― 信用は「良好」、評価は「割高」
5-1. 信用の質:不良債権に悪化の兆しなし
Eisman氏は、JPモルガン、シティ、ウェルズ・ファーゴ、バンク・オブ・アメリカの4行を、米国経済の「窓」として重視します。個人向け・法人向けの幅広い融資を持つためです。GoldmanとMorgan Stanleyでは、信用指標の重要度は低いとしています。
この17年間、信用の質は「驚くほど良好」でした。投資家はその良い時期が終わるのではと考えています。確認する指標は、90日以上延滞した貸出を指す非稼働債権(ノンアクルーアル)の推移です。金融危機前には個人向けで大きな増加が見られましたが、今回は個人向け・法人向けのどちらも良好と判断しています。
JPモルガン:非稼働債権は94億ドル。前年比7%減、前期比は横ばい
バンク・オブ・アメリカ:非稼働債権は57億ドル。前年比3%増、前期比4%減
Eisman氏は、信用サイクルが今後現れる可能性は否定しないが、銀行には兆候が出ていないと述べています。
5-2. 銀行は先行指標ではない
ここで同氏は、従来の持論を修正しました。これまでは「銀行が動けば経済が動く」と述べていましたが、今回は違うとしています。銀行は十分な資本を持ち、信用の質も良好です。景気後退の時期や有無を左右するのは、プライベートクレジット(ソフトウェア企業への過剰なエクスポージャーが問題)と、CoreWeaveのようなAI関連債務だというのが同氏の見方です。
銀行のデータは、大量かつ透明ですが、プライベートクレジットは不透明で、将来の景気悪化を見通すのが難しくなります。同氏は、米国経済の将来がAIの成否にかかっているとさえ思い始めており、だからこそAIの話題を多く取り上げるのだと述べました。今後はCoreWeaveに対する債券市場の反応と、他のAI関連への波及(コンテイジョン)に注目するとしています。
5-3. 各行の決算
投資銀行業務とトレーディングが好調で、各行は高いリターンを維持しました。AI関連の資金需要が、ウォール街への依頼を増やしているという説明です。一方、金利上昇の影響で債券・為替・コモディティ(FIC)のトレーディングは多くの銀行で弱くなりました。
5-4. バリュエーションと投資判断
銀行の評価で最も簡便で一貫性があるのは、有形自己資本利益率(ROTCE)と株価有形純資産倍率(P/TBV)の関係を見る方法だと、Eisman氏は説明します。
ゴールドマン、JPモルガン、モルガン・スタンレー:ROTCE 20%超、P/TBV 2.6〜3.4倍
ウェルズ・ファーゴ、バンク・オブ・アメリカ、シティ:ROTCE 12〜16%、P/TBV 1.2〜1.8倍
7月のピークから過熱感はやや和らいだものの、それほど下がっていないと同氏は見ています。この水準で銀行株を買うには、投資銀行サイクルが非常に強い状態が続くという前提が必要です。第2四半期決算時にも述べた通り「余裕(マージン・オブ・エラー)があまりなく、良い参入ポイントではない」というのが結論です。
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