「5%は5%」ゴールドマンCOOが語る、個人投資家向けプライベート市場の流動性の教訓
iCapitalのチーフ・インベストメント・ストラテジスト、Sonali Basak氏が、世界の著名投資家に話を聞く番組「The Bridge by iCapital」に、ゴールドマン・サックスの社長兼COO(最高執行責任者)John Waldron氏が登場した。収録日は、ゴールドマンが100人以上のRIA(独立系投資顧問)幹部を招く「RIA Professional Investor Forum」の開催日にあたり、話題はリスク管理からAI投資、プライベートクレジット、そして、2026年のIPO・M&A市場見通しまで多岐にわたった。以下、インタビューの主要なポイントを整理する。
1. 米国経済の強さと、インフレ・金利という最大のリスク
1-1. 底堅い消費者と資産効果
Waldron氏は、「米国経済は、依然として非常に強い」と述べ、消費者の底堅さは、「多くの人が予想していたよりもはるかに強い」と評価した。この背景には、米国で生じた富の創出が、家計のバランスシートに好影響を与えている構造があるという。
1-2. インフレは「2%」に戻るのか、それとも「2%台」で着地するのか
一方で、最大のリスク要因として、Waldron氏は、「インフレと金利」の2つを挙げ、両者は相関しているとした。特に、ホルムズ海峡をめぐる情勢とそれに伴う原油供給ショックがどの程度早期に収束するかが、インフレの行方を左右する鍵になるという。「率直に言って、データはそれほど悪くない」としつつ、労働市場は、予想以上に強いデータが出ていると指摘。将来的なインフレ着地点については、「3%が新たな2%になるとは思わない。むしろ2%台のどこか、たとえば、2.25%や2.5%が新たな2%になるかどうかが論点だ」との見方を示した。
2. 「Higher for Longer(高金利長期化)」は本当に脅威か
10年債利回りについて、ゴールドマンは、予想レンジを引き上げ、最悪シナリオの4〜4.8%から4.5%程度へと修正したという。Waldron氏は、金利水準を成長率と切り離して論じるべきではないと強調する。「4.5%前後の10年債利回りであっても、名目GDP成長率が、5%近くを伴うなら、それは十分機能する環境だ」との考えを示し、鍵を握るのは、結局のところAIへの設備投資が今後も継続し、投下資本に対するリターンを生み出せるかどうかだと述べた。
3. AI投資は本当にバブルなのか ― 「CapExヴィジランテ」はいつ現れるか
3-1. コンピュートの供給と需要のギャップ
AI関連の資金調達が株式・債券・プライベート市場のあらゆる場面で急拡大している現状について問われると、Waldron氏は、「コンピュートの供給は、今後2〜3年で非常に速いペースで拡大していくことがほぼ確実だ」と述べた。一方で、「その膨大な供給投資に、需要がどれだけ早く追いついてくるかは誰にも分からない」とも認めている。ゴールドマン自身も、コーディングや開発分野で「生産性向上の早い兆候」を実感しているとし、需要曲線は、今後さらに伸びていくとの見立てを示した。
3-2. 企業導入を阻む「データ」と「文化」という2つの壁
企業側のAI導入を遅らせる要因として、Waldron氏は、2点を挙げた。ひとつは、「ほとんどの企業が、クリーンで構造化されたデータを持っていない」こと。もうひとつは、「文化的な変化」――従来のプロセスを見直し、担当者にその変革を受け入れてもらう必要があることだ。「企業導入は、供給に対して遅れをとるだろう」としつつ、「バブルだ」と決めつけることには、慎重な姿勢を見せ、「その答えが分かるまでには、まだ何年もかかるだろう」と述べた。
4. プライベートクレジットとプライベートエクイティ、警戒すべきはどちらか
4-1. 「ソフトウェア与信」よりも「エクイティ」に注目すべき理由
プライベートクレジット市場への懸念について、Waldron氏は、「資本構成の中で最もリスクが高いのはエクイティであり、ソフトウェア与信を心配するなら、むしろソフトウェアのエクイティにこそ注意を払うべきだ」と指摘した。ゴールドマンが、引き受けるソフトウェア関連の与信の多くは十分な担保に裏付けられており、「もしソフトウェア分野で問題が起きるなら、まず、資本構成上最もリスクの高い部分、つまり、エクイティに現れるはずだ」との見方を示した。
4-2. プライベートクレジット市場の"揺り戻し"は健全
近年、プライベートクレジット市場のAUM(運用資産残高)が、急拡大した結果、「デプロイ(資金投下)すること自体が目的化し、与信判断の質より競争的な行動、条件の緩みが生じていた」とWaldron氏は振り返る。現在は、そのAUM成長がやや落ち着き、規制緩和を背景に銀行の与信活動も再び活発化しているとし、「市場は、より合理的でバランスの取れた状態になりつつある」と述べた。ゴールドマンとしても、この局面を「機を見て積極的に展開していく」構えだという。
5. 6,000億ドル規模のプライベート市場ビジネスが見据える次の成長領域
Waldron氏によれば、ゴールドマンのプライベート市場ビジネスは、運用資産6,000億ドル超の規模に達している。次の成長機会として同氏が挙げたのは、「プライベート投資適格(プライベート・インベストメントグレード)」市場だ。オルタナティブ資産運用会社による投資額が約1兆ドル、保険会社が非公開で保有する資産が約1兆ドルと、合計で約2兆ドル規模。これに対し、公開市場で流通する投資適格資産全体は20兆〜40兆ドル規模にのぼるとし、「そのうちのごく一部でもプライベート市場に移行してくれば、大きな成長機会になる」と述べた。ダイレクトレンディング(投資適格未満のミドルマーケット向け与信)にこれまで注目が集まってきたが、「今後の成長とアップサイドの多くは、より投資適格に近い領域で生まれるはずだ」との見通しを示した。
6. 個人投資家とプライベート市場 ― 「5%は5%」という教訓
2026年第1四半期に個人投資家のプライベート資産アクセスをめぐって浮き彫りになった教訓について問われると、Waldron氏は、流動性の説明のあり方に懸念を示した。「セミリキッド(準流動性)」という言葉について、「我々自身は、この言葉を好んで使わない」としたうえで、「5%は5%だ」と明言。すなわち、四半期ごとに解約可能な上限が資産の5%程度に設定されているという構造的な制約を、顧客が正しく理解できていない可能性を指摘した。「商品を作る側には、適合性・流動性・期待リターン・デュレーションを説明する重い責任がある」とし、アドバイザーやウェルスプラットフォームと協力して顧客教育を続けていく必要があると強調した。
7. レイトステージVCとIPO市場の地殻変動
7-1. 「クオリパブリック」企業の出現
近年、レイトステージのベンチャーキャピタルとプライベートエクイティの境界が曖昧になっており、「同じファンドの中に、Jersey Mike'sとAnthropicが並んで組み入れられている」ような状況が生まれているという指摘に対し、Waldron氏は、上場を控える大型テック企業群について「これほどの規模とスケールの企業が上場を控えているのは前例がない」と述べた。ゴールドマンでは、こうした企業を、もはや「プライベート企業」ではなく「クオリパブリック(準公開)企業」と呼んでいるという。IPO前のラウンドで数十社の投資家から資金を調達している以上、実質的な価格発見機能はすでに機能しており、「単に規模が大きいだけで、他のIPOと本質的には変わらない」との見方を示した。
7-2. アマゾンに学ぶキャッシュバーンと資本市場の寛容さ
大型テック企業のキャッシュバーン(資金消費)について、Waldron氏は、アマゾンを例に挙げた。プライム・クラウド・ホールフーズ以前、ネット書店だった時代のアマゾンは、大幅な赤字を出しながらも株価は好調で、「利益を出していないのに評価額が上がり続けている」現象に多くの市場関係者が、戸惑ったという。しかし、同社は、その後、複数の収益エンジンを構築し「自分自身の期待をも上回る規模」に成長した。この経験から、「米国の資本市場には、優れたアイデアに対してリスク資本を投じる並外れた意欲がある」とし、実行力が明確になるにつれてリスク資本の供給は、さらに加速する一方、実行が伴わなければ資本は反対方向に動く、と述べた。
8. AI集中投資のリスクと米中サプライチェーンの再編
現在の株式市場がAI関連の一部企業に極端に集中している点について、Waldron氏は、「この局面では懸念すべきだと思う」と率直に認めた。歴史的に見ても、これほど集中した状態は時間とともに経済全体に分散し、集中していた銘柄の評価が下がる傾向があるという。バリューチェーンは、現時点では半導体やメモリに集中しているが、今後は徐々に川下へと移行していくとの見立てを示した。また、サプライチェーンの再編と原油市場の供給ショックが、いずれもインフレの押し上げ要因になっているとし、米中間の「戦略的相互依存」についても言及。米国経済が中国への製造依存を強めすぎていた反省から、依存先の多様化が進んでいるとした。
9. 米国の財政赤字と金融・財政刺激の"ツケ"
米国債務の持続可能性については、「米国は、G10の中で最悪の状況ではない」としつつ、高金利長期化が続けば、債務コストが上昇し続けることへの懸念を示した。「経済成長こそが、私にとって断然もっとも重要な要素だ」とし、成長が鈍化すれば、構造的インフレや高金利と相まってスタグフレーション的なリスクが高まると警告。両党とも歳出規律の面で「相応の責任がある」とし、財政規律の欠如を憂慮した。また、次期FRB議長候補ケビン・ウォーシュ氏の名を挙げつつ、FRBのバランスシート拡大や市場への過度な関与、常態化した財政出動が「本来ならば経済の膿を出すはずの景気循環を先送りしている」との懸念も示した。
10. ゴールドマン・サックス社内のAI活用 ― 3つの重点領域
10-1. AIリテラシーと「GSIアシスタント」
Waldron氏は、社内のAI活用について3つの領域を挙げた。第一は、「AIリテラシー」の向上だ。社員の不安を取り除き理解を広めるため、複数のプログラムを展開しており、社内向けAIプラットフォーム「GSIアシスタント」では、用途に応じて最適なモデルにプロンプトを投げかけられる仕組みを整えているという。
10-2. ソフトウェア開発の生産性20〜40%向上
第二の領域は、ソフトウェア開発だ。「生成AIツールによって、より効果的かつ迅速にコーディングができるようになり、生産性と成果物が大幅に増えている」とし、社内ハッカソンでは、「コーディングにおいて20〜30〜40%の生産性向上」が見られ、個別のケースではそれを大きく上回る例もあるという。Waldron氏は、「コーダーを解雇するようなことは想定していない」と明言し、浮いた生産性は繰延べられてきた保守案件や新規プロジェクトなど、より多くの取り組みに再投資する方針を示した。
10-3. 「人間の組立ライン」から自動化プロセスへ
第三の領域は、業務プロセスの再設計だ。Waldron氏は、製造業の自動化を引き合いに、「ゴールドマン・サックスの多くの業務は、いまだに"人間の組立ライン"のような状態だ」と述べた。すべてがロボットやエージェントに置き換わるわけではないが、デジタルエージェントを組み込むことで、人間中心の組立ラインから、人間が関与しつつも自動化されたストレート・スルー・プロセッシング(直接処理)へと移行できるとの構想を語った。その実現には「良質なデータ」「変革を受け入れる文化」、そして、AnthropicやOpenAI、Google Geminiといった「良きパートナー」との協業が欠かせないとも付け加えた。
11. クライアント対応業務は自動化されるのか、それとも強化されるのか
投資銀行業務の中でもクライアント対応は自動化が最も難しい領域だとされる点について、Waldron氏は、「クライアントから見えない"壁の裏側"の業務は、大幅に近代化・自動化できる余地がある」とした一方、バンカーやウェルスアドバイザー、トレーダーなど「高度な知的付加価値を持つ人材」は、ツールによってさらに能力を高めていくとの見方を示した。具体例として、富裕層向けクライアントのオンボーディング業務――現在は書類のやり取りが多く時間もかかる非効率なプロセス――が、今後12〜24カ月で「ペーパーレスでほぼ即日完結するデジタルプロセス」へ移行すると予測した。
12. 若手世代へのアドバイスと、2つの市場予測
Waldron氏は、リベラルアーツ教育の価値を今も信じているとしたうえで、若い世代へのアドバイスとして「AIツールに積極的に関わり、学び、理解すること」を挙げた。「その姿勢こそが、あなたを組織にとってより魅力的な存在にする」という。
最後に、2つの市場予測を語った。
ひとつは、IPO市場について、「今年の株式資本市場(ECM)の出来高はすでに前年比で約50%増えている」とし、大型テック企業のIPOに限らず、今年は総じて好調な年になるとの見通しを示した。
もうひとつは、M&A市場について、「今年、あるいは2027年にずれ込む形で、過去最高を記録する年になる可能性がある」と予測。企業規模の拡大を志向する「スケールへの偏重」がかつてないほど強まっている一方で、事業の切り離し(スピンオフ・スプリット)も同時並行で活発化している点を「通常は片方のエンジンしか動かないが、今は両方が同時に稼働している」と表現した。
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