運用資産900億ドルのMarshall Wace、なぜ30年生き残れたのか ― カギは「継続的イノベーション」
ノルウェー政府年金基金(政府系ファンド)CEOのニコライ・タンゲン氏が、ヘッジファンドMarshall Wace創業者のサー・ポール・マーシャル氏を招き、同社の成り立ちからAI時代の市場観、慈善活動やメディア事業まで幅広く語り合った。Marshall Waceは、1997年の設立以来、独自の「アルファキャプチャー」システムで知られ、現在は約900億ドルの資産を運用する世界有数のヘッジファンドに成長している。本稿ではその内容を整理して紹介する。
1. Marshall Wace創業の経緯
1-1. 独立への思いとイアン・ウェイス氏との出会い
マーシャル氏は、大手運用会社Mercuryの欧州株責任者という要職にありながら、かねてより自分の会社を持ちたいという思いを抱いていたという。入社からわずか半年でその長期目標を公言してしまうほどだったといい、最終的には、ドイツ銀行でプロプライエタリー・トレーディング責任者を務めていたイアン・ウェイス氏からの誘いをきっかけに、1997年にMarshall Waceを共同設立した。当時、欧州には、ロング・ショート型の株式ヘッジファンドが2社しか存在しておらず、絶好のタイミングだったとマーシャル氏は振り返る。
1-2. スタンレー・ドラッケンミラー面談の逸話
創業資金の半分をジョージ・ソロス氏から調達した経緯についても語られた。実際に面談したのは、スタンレー・ドラッケンミラー氏で、事前に「彼はトカゲのように部屋の隅でじっと黙っていて、突然飛びかかってくる」と忠告されていたという。実際、面談中ドラッケンミラー氏はほとんど発言せず、あるタイミングで「チャートやテクニカル分析を使うか」と尋ねた際、ウェイス氏が「裕福なチャーティストに会ったことがない」と答えたところ、それで面談は事実上終了してしまったという。後に、その場に居合わせた人物から「あなたたちは今、世界で最も裕福なチャーティストに会ったんですよ」と告げられたというオチが紹介された。
2. なぜ30年間生き残れたのか
2-1. カギは「継続的イノベーション」
マーシャル氏は、多くの同業他社が姿を消していく中で自社が生き残れた最大の理由として「継続的なイノベーション」を挙げた。かつては、優秀なアナリストがバランスシートを分析するだけで通用した時代もあったが、Marshall Waceは、投資運用会社というよりもテクノロジー企業に近い存在へと変貌を遂げてきたという。運用会社が失敗する典型的なパターンとして、規模拡大に伴う「傲慢さ」や、自らの脆弱性への意識の欠如を挙げ、ポジションが大きくなりすぎると、運用者がポジションを制御するのではなく、ポジションに振り回されるようになると指摘した。
2-2. 「一日おきに自分をダメな人間だと感じる」仕事
優秀な運用者でも成功率は53〜54%程度にとどまり、2日に1日は判断を誤る計算になるという。マーシャル氏は、この事実を直視できなければ、この仕事がいかに脆く難しいものかを理解できていないことになると述べ、自身も日々そうした感覚と向き合っていると語った。同時に、自身はストレス耐性テストで高いスコア(上位1〜2パーセンタイル)を示しており、危機的状況をむしろ楽しむタイプだとも明かした。
2-3. 2008年危機 ― 運用資産が4分の1に
Marshall Waceが最も苦境に陥った時期として、2008年の金融危機が挙げられた。危機前に140億ドルあった運用資産は、35億ドルまで減少したという。パフォーマンス自体が他社より悪かったわけではなく、顧客基盤の多くが「ファンド・オブ・ファンズ」(個人投資家の資金を集めて他のファンドに投資する仕組み)に依存していたことが原因だった。多くの競合他社は、実際には流動性の問題がないにもかかわらず解約を制限する「ゲーティング」を行ったが、Marshall Waceは、解約を制限しなかったため、いわば市場の「現金自動支払機」のような立場になり、資産が急減したという。それでも同氏は当時、恐怖よりもむしろ市場で起きていることへの興奮の方が強かったと振り返っている。
3. アルファキャプチャーシステム「TOPS」の進化
3-1. 誕生の経緯
同社の代名詞ともいえるアルファキャプチャーシステムは、創業から5年後の2002年、ウェイス氏の発案で始まった。当時、証券会社(セルサイド)への手数料支払いは、投票制や定性的な評価に頼っていたが、これをより科学的に測定する方法を模索する中で、若手インターンだったアンソニー・クレイク氏に「セルサイドの価値をどう測定するか」という課題が与えられた。その答えが、各証券会社の営業担当者に仮想ポートフォリオを運用させ、その成果を透明な形で記録するイントラネットシステムの構築だった。マーシャル氏自身は当初懐疑的だったというが、数か月で証券会社側が実際に大きな価値を生み出していることが明らかになり、その後実際の資金を投じる形へと発展していった。
3-2. 機械学習からAIへ
このシステムは欧州から始まり、2005年に米国、2006年にアジアへと展開。その後、シグナルの組み合わせの最適化、2010年以降の本格的な機械学習の導入、そして、現在のAI活用へと進化を続けてきた。マーシャル氏は、AIと結び付けられる技術の多くは、実はすでに機械学習の枠組みで行われていたと指摘しつつ、AIはそれをより深いレベルへと引き上げるものだと説明した。特にAIの影響が大きかったのは、システム側よりもむしろファンダメンタル分析側であり、情報の要約・蒸留や、さらには「エージェント型のポートフォリオマネージャー」の開発にまで発展しているという。同社のテクノロジー責任者は、現在200人規模のクオンツ研究者を、将来的には1万体のAIエージェントに相当する規模へと拡大できると考えているという。
4. AIと「再帰的自己改善」の時代
マーシャル氏は、今後6〜12か月のうちに「再帰的自己改善」の段階に入るとの見通しを示した。現状は人間がプロンプトやスキルを設計し、それを一晩かけてテストする形だが、今後はシステム自身がスキルを自己評価・修正していくようになるという。同氏は、ヘッジファンド運用がAI活用の最前線に位置しており、その変化の規模をいち早く体感できる立場にあると述べた。
一方で、AIがすべてを代替するわけではないとの見解も示された。同氏が引用したのは、1997年にディープブルーに敗れたガルリ・カスパロフ氏に由来するとされる格言「機械は、人間に勝つが、人間+機械は機械に勝つ」だ。決算予想のためのデータ収集(同氏は「ナウキャスティング」と呼ぶ)は、コモディティ化しつつある一方、特定の状況下で市場がどう振る舞うかを判断する能力は、当面人間に残る強みだと説明した。例として、最近の韓国市場でのモメンタムクラッシュを挙げ、レバレッジETF市場の動向やヘッジファンドのリスク管理行動など、市場の「生態系」全体を見渡す状況認識は、機械がまだ十分にこなせない領域だと指摘した。
5. 市場は本当に効率的になっているのか
5-1. 効率性という「便利な神話」
市場の効率性について問われたマーシャル氏は、効率性そのものは「便利な神話」だとしつつ、情報面での優位性(インフォメーション・エッジ)を確保することは以前より難しくなっていると認めた。優れた運用会社はリアルタイムでデータを処理しているため、情報格差そのものは縮まっているが、分析面での優位性(アナリティカル・エッジ)は依然として残っているという。
5-2. 個人投資家の台頭とリスク
AIの普及により、個人投資家がより多くの情報にアクセスできるようになり、自らも機関投資家並みの情報を持っていると感じるようになるとの見通しが示された。これにより個人投資家によるトレーディングのシェアは増加していくと見られる一方、リスク管理の文化や判断基準は機関投資家ほど洗練されていないため、個人投資家の比率が高い市場(中国、台湾、韓国、そして今後の米国)はむしろ非効率になりやすいとの見方が示された。
6. 良い投資とは何か
マーシャル氏は、ベンジャミン・グレアムの「短期的には、市場は投票機だが、長期的には秤である」という言葉を引用し、良い投資判断にはこの両面が必要だと説明した。自身の投資期間は概ね3〜12か月であり、長期的な企業価値を見極めつつ、その仮説を裏付けるカタリスト(材料)が3〜12か月以内に現れるかどうかを見極める必要があるという。
分析(アナリシス)と直感(ガットフィール)のどちらが重要かという問いに対しては、両方が必要だとしたうえで、近年はより「ヒューリスティクス」(経験則)、すなわちパターン認識の重要性を強く感じるようになったと述べた。市場での経験値は、ボラティリティへの対応力や過去のパターン理解という点で、むしろ以前より重要性を増しているという。ただし経験豊富な人材は考え方が固定化しがちであるため、経験と柔軟性を兼ね備えた人材を見極めることが重要だとも付け加えた。
7. ショートポジションが難しい理由
ショート(空売り)がなぜ難しいかという質問には、複数の構造的理由が挙げられた。
第一に、市場のエコシステム(証券会社やメディア)はロング(買い持ち)前提で成り立っており、成功物語を好む傾向があるため、ショートに関する情報は構造的に得にくい。
第二に、株価が上昇するとショートポジションの含み損は拡大し、ポジションを追加しにくくなるという、ロングとは逆のリスク管理上の難しさがある。
第三に、株を借りてショートする際のコストは、しばしば他の洗練されたヘッジファンドとの競争を反映して高騰するため、経済的にも不利になりやすいという。それでもマーシャル氏自身は、コンセンサスに逆らう感覚を好み、ショートをロングよりも楽しんでいたと明かした。
8. 最悪の投資 ― 湾岸戦争での大失敗
自身の最悪の投資経験として、マーシャル氏は、1990年の湾岸戦争(イラクによるクウェート侵攻からの一連の展開)を挙げた。侵攻当日は自身の誕生日だったといい、それから7か月後の米軍によるイラク攻撃までの間に、石油サービス関連や石油株を中心とした大きなロングポジションを構築していたという。結果は「悪夢のような」パフォーマンスとなり、キャリアの中で最悪の年間成績を記録。「本当にクビになりかねなかった」と振り返り、これはリスク管理における重大な失敗だったと総括した。
Marshall Waceにおける失敗からの学びの仕組みについては、個別銘柄ごとのデブリーフィング(振り返り)は行わず、ポートフォリオ全体のレベルでリスク管理と振り返りを徹底しているという。個々のファンドマネージャーには勝率(ヒットレシオ)、スラッギング・レシオ(利益がどれだけ少数の銘柄に集中しているか)、セクター別・国別・ロング/ショート別のアルファなど、詳細なデータを提供し、そこから何がうまくいき何がうまくいかなかったかを分析させているという。
9. 採用哲学 ― 学歴よりも「エージェンシー」
マーシャル氏は、AI時代においてはスキルよりも「資質(トレイト)」がより重要になっているとの考えを示した。大学が育成する資質(記憶力、模範解答の再現力)は、必ずしもAI時代に求められる資質と一致しないという。同社が、重視するのは、「エージェンシー」(自律的に動き、自ら学ぶ力)、好奇心、そして、「ディスアグリアブルネス」(不快な人物という意味ではなく、コンセンサスに対して健全な形で異議を唱えられる能力)だという。同氏は、学歴偏重・専門家偏重の時代は終わりつつあり、今後はより自律性や起業家精神、独創的な思考が評価される時代になるとの見通しを示した。
同社では、こうした人材の採用にあたり性格特性テスト(五大性格特性)を活用しており、独創性を測るための面接手法も独自に開発しているという。新卒採用者向けには、「Elevate」というトレーニングプログラムを設け、段階的に運用を任せる仕組みを整備。一人前のポートフォリオマネージャーとして大きな資金を任されるまでには、業界経験10年程度を要するのが一般的だという。
10. 現在の市場観 ― AIバブルはまだ来ていない
マーシャル氏は、AIを「資本主義の歴史における最も重要な出来事」と表現し、生物進化史における「カンブリア爆発」になぞらえた。現時点ではまだバブルには至っていないとしつつ、いずれバブルの局面を迎えるとの見通しを示した。バブル発生の条件として、低金利環境の継続、バリュエーションの過度な拡大、そして、持続不可能なレバレッジの積み上がりを挙げ、韓国のレバレッジETF市場ではすでに一時的な過熱(600億ドルから200億ドルへの急減)が見られたものの、全体としてはまだその段階には至っていないと分析した。米国半導体指数は5〜10年ぶりの低水準、韓国市場も過去最低水準のバリュエーションにあるとし、AI関連の生産性向上効果はまだ市場に十分織り込まれていないとの見方を示した。
ヒューマノイドロボットや物理AIについても、今後2〜3年で本格的な普及の波が来るとの見通しを示し、これも大きなトークン消費を生む新たな潮流になるだろうと述べた。
11. 慈善活動とメディア事業
11-1. 教育チャリティ「ARK」
マーシャル氏は、約26年前、他のヘッジファンドマネージャーらとともに教育チャリティ「ARK」を設立し、英国の失敗校の立て直しに取り組んできた。米国のチャータースクール運動を研究し、その知見を英国に応用する形で、現在は約50校のネットワークにまで拡大しているという。
11-2. Unheard・GB News・The Spectator
メディア事業への関心は、既存メディアへの不満から始まったという。オルタナティブなオピニオンサイト「Unheard」の設立を皮切りに、ニュースチャンネル「GB News」への共同投資、そして1828年創業の英国で最も歴史ある政治雑誌「The Spectator」の買収に至った。同氏は、英国のテレビ報道が画一的な世界観に偏っていたところに、GB Newsがそれに挑戦する存在として急成長し、5年以内に主要ニュースチャンネルの視聴率を上回るに至ったと説明。ただし広告収入の面では、GB Newsへの批判キャンペーンの影響もあり、まだ財務的な成功には至っていないとも述べた。
12. Brexitへの評価
英国のEU離脱(Brexit)を支持し、キャンペーンにも資金提供したマーシャル氏は、当時は主権の観点から賛成していた一方、単一市場離脱による経済的な摩擦コストには懸念があったと振り返った。現在では、主権に関する自身の見立ては正しかったと考える一方、経済面での判断は誤りだったと総括。英国がEUからの完全な決別を果たし、規制の少なさを活かしてブロックチェーンなどの分野でイノベーションを主導すべきだったが、実際にはそれを果たせなかったとの見解を示した。
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