「株式投資家は物語を好み、債券投資家は計算を好む」― Eisman氏、CoreWeaveの債務コストが9%から15%に上昇しAI関連株が下落したと解説
『マネー・ショート』のモデルとして知られる投資家のスティーブ・アイズマン氏(Steve Eisman)が、週次のポッドキャスト「The Real Eisman Playbook」の「The Weekly Wrap」で、10月23日で終わる週の市場を振り返りました。収録は10月22日(木)夜です。
話題は大きく4つです。フランス国債の問題、AIを巡る「物語」の変化、多数の決算の読み解き、そして、視聴者からの質問(今は家を買うべきか)です。同氏の結論は、「AIの物語の主役が、株式市場から債券市場に移った」というものでした。
本記事では、投資家・ビジネスパーソン向けに内容を整理します。以下の見解は、アイズマン氏個人のものです。同氏も番組の最後で、情報提供のみを目的とし、投資助言ではないと断っています。字幕の自動書き起こしに誤りとみられる箇所は、文脈から補い、末尾に補足しました。
1. フランス国債:「誰も持つ必要がない」
1-1. 利回り差が2011年以来の水準に
アイズマン氏は、フランスの国債が深刻な問題を抱えており、その理由は暴動だけではないと述べました。
フランスの債務の対GDP比は120%で、同氏の見方では高すぎる
今週、フランス10年債のドイツ10年債に対する上乗せ利回り(スプレッド)は、16ベーシスポイント(bp)広がって175bpになった。これは、欧州に国債危機があった2011年以来の高さ
1-2. 米国との違い
米国の債務の対GDP比も120%ではないか、という指摘を想定して、同氏は次のように説明しました。
米国の債務水準は、低いに越したことはない。ただし、ドルは世界の基軸通貨で、世界の金融システムは米国債の上に成り立っている
そのため、世界中の多くの大口投資家が、米国債を保有せざるを得ない
一方、フランス国債は、「誰ひとり」保有する必要がない
2. AIの物語が変わった:債券市場が主役に
2-1. CoreWeaveの債務コスト
同氏は、今週の市場の下落を、決算より重要な「物語の変化」で説明しました。
ネオクラウド企業CoreWeaveの債務コストは、9%から15%に上昇した
この変化が、先週と今週の、AI関連の銘柄群全体を押し下げた
AI関連の債券を巡る環境が改善しなければ、少なくとも一部の企業にとって、データセンターの建設コストは「手が届かない」水準になる
2-2. 「資本軽量」から「資本重い」へ
AIの構想が成り立つには、データセンターの建設が前提です。しかし、その巨額のコストは、テック業界の多くを、設備投資の少ない事業から、設備投資の重い事業に変えたと指摘しました。
Googleのような大手のハイパースケーラーは、債務や、時に株式で資金を調達でき、負担に耐えられる
CoreWeaveやNebiusのようなネオクラウド企業は、財務基盤が強くない。債務の利回りが15%なら、新たな借入も15%になり、同氏は、15%の債務コストではAIデータセンターの経済性が成り立たないと考えている
2-3. 「債券投資家は計算を好む」
同氏は、「株式投資家は物語を愛し、債券投資家は計算を気にする」と述べ、債券投資家に、CoreWeaveは、素晴らしい物語だと説得することはできない、「計算を見せろ」と言われると語りました。今後は、CoreWeaveの債券の価格(利回り)を見て、この物語が変わるかを確認すべきだと述べています。
なお、前の週のBloomberg Techでも、ハイイールド債の利回りが約13%から約15%に上がったと紹介されていました。
3. 決算週の読み解き
同氏は、決算の中で、投資家が実際に何を重視するかが見えることがあり、ときに意外な指標が株価を動かすと述べました。
3-1. 予想を上回っても下がった銘柄
GM:売上は前年比2.9%増で予想を上回り、1株利益は32%増(コスト削減が背景)。ただし、通期見通しを引き上げず、レンジを狭めたにとどまり、株価は下落した
GEエアロスペース:航空宇宙の好循環に乗り、売上は18%増、1株利益は36%増、受注は49%増と好調だった。しかし、フリーキャッシュフローは20億ドルで、予想をわずかに下回り、株価は下がった。同氏は「そのような小さな数字で、株は動く」と述べた
Equifax:FHFA(連邦住宅金融局)のビル・プルテ局長が、FICOと3つの信用情報機関を含む、住宅ローンの信用スコア制度全体を批判している。Equifaxは3社の中で、住宅ローンの比率が最も高く、今年の株価は19%下落している。決算は、売上が10%増、米国の住宅ローン関連が15%増、1株利益は予想超えだった。第4四半期の1株利益の見通しは予想を3%下回ったが、これまでの下落が大きかったため、決算日に株価は上がった
3-2. SpaceX:好決算と、設備投資への懸念
SpaceXは、火曜夜に決算を発表しました。同氏は事業を3つに分けて見ています。
Starlink(接続):売上は52億ドル(前年は43億ドル)、利益は24億ドル(同17億ドル)
宇宙(ロケット):売上は18億ドル(同9億6,200万ドル)で、これまで赤字だったが、ほぼ収支均衡に
SI(スーパーインテリジェンス、AI部門):売上は76億6,000万ドル(同25億ドル)。利益は4億3,100万ドルの黒字で、前年は14億ドルの赤字。この部門にはソーシャルメディア、Grok、Anthropicなど外部に貸し出すクラウドインフラが含まれる
全体の売上は前年比161%増です。同氏が指摘する懸念は、SI部門が、Anthropicに計算資源を貸し続けることへの依存です。
最大の問題は、設備投資(capex)だと述べました。
四半期の設備投資は296億ドルで、前の四半期から185%増
宇宙部門のStarbase Louisianaには、1,000億ドル規模の予算がある
Grokのモデルやデータセンターの構築費用が加わる
Starlinkは、かつては「キャッシュカウ」だったが、T-Mobileのような携帯事業者との競争に入ることで、「資金を食う」事業になりつつある
そのため、SpaceXは数十億ドル単位の資金調達が必要になり、AIを巡る資金調達の環境が悪化したいま、調達コストが上がることを「将来の大きな問題」と述べました。
3-3. テスラとの合併構想への反対
同氏は、イーロン・マスク氏が火曜夜に、テスラとSpaceXの合併を検討する委員会が設けられたと明かしたことを、「非常に悪い考え」と評しました。理由は次のとおりです。
SpaceXだけでも、すでに十分に複雑
テスラは、中国勢に市場シェアを大きく奪われたEV事業、疑問符の付く自動運転事業、さほど良い事業ではない太陽光事業を抱えている
合併後の会社は、経営も、投資家による理解も難しい
3-4. テスラ:成長企業の売上成長率が0%
テスラは、水曜夜に決算を発表しました。
売上合計:前年比0%
自動車売上:205億ドル、1%減
エネルギー(発電・蓄電)売上:29億ドル、16%減
サービス売上:46億ドル、33%増(唯一の明るい材料)
1株利益:0.48ドル、4%減
同氏は、テスラの将来は自動運転の成否にかかっているが、成功している兆しはないと述べました。
3-5. Netflix:「成長なし」の段階に
Netflixは、1株利益がわずかに予想を上回り、売上は予想どおり(成長率11.8%)でした。第4四半期の売上と1株利益の見通しは、市場予想を下回っています。同氏は、同社が「成長なし(ex-growth)」の段階に入りつつあると見ています。
背景としては、ストリーミングが成熟したこと、メディアが映画やシリーズだけではなく、短尺の映像やポッドキャストへ広がり、その新しい領域をYouTubeが取り込んだのに、Netflixの対応が遅く、頑なだったことを挙げています。同社は、人員削減を行い、最高コンテンツ責任者と最高映画責任者を退任させました。
3-6. Meta:好決算でも売られた理由
Metaは、水曜夜に決算を発表し、木曜に株価は大きく下がりました。
売上:646億ドルで26%増(予想超え)
1株利益:予想超え
1広告あたりの平均価格:14%上昇。強気派にとっては、MetaのAI製品が広告収入を押し上げている兆しと受け取れる
一方、同氏が指摘した懸念は次の3点です。
売上が26%増なのに、費用は68%増
エージェント型AIのMuseが初期に成功しているが、LLMやエージェント型AIのアプリには「堀(競争優位)」がないと考えており、Museが挑戦を受けたときが見ものだと述べた
最も重要な悪材料として、AIの計算能力やインフラに関するリースや契約で、将来、約8,250億ドルを支払うことに合意した。同氏は、「プラスのキャッシュフローがもはやない会社」にとって巨大な約束だと述べた
3-7. 通信:「テレポカリプス」
同氏は、SaaSの終末論になぞらえて、「テレポカリプス」という言葉を作ったと述べました。SpaceXのStarlinkが、既存の携帯事業者の有力な競合になるという意味です。
AT&Tは水曜朝に決算を発表し、1株利益は0.65ドルで20%増、売上は5.3%増、新規契約者はわずかに増えました。しかし、SpaceXの強い決算の翌朝に発表したため、株価は不利な形になったといいます。マスク氏が、米国で4番目の大手携帯事業者を作る意向を改めて示したことで、T-Mobile、Verizon、AT&Tの株価は水曜に2〜6%下がりました。同氏は、そのような事業者を作るには莫大な費用がかかると述べつつ、「良い物語を邪魔する人はいない」と語っています。
3-8. その他の決算
Moody’s:1株利益は4.14ドル(前年は3.60ドル)だったが、予想の4.27ドルを下回った。金利上昇で債券発行が鈍り、格付け事業の売上が1%減った。同氏は、長年この株を保有していると断っている
IBM:売上は5%増、1株利益は予想超え。時価総額は約2,400億ドルで、同氏は、大手テックに対抗できず、「もはや重要な会社ではない」と述べた。ソフトウェアとITコンサルが中心で、どちらもAIによる中抜きのリスクがあるとしている
Blackstone:1株利益は1.32ドル(字幕は不明確)、13%減。流入額は630億ドルで、不動産の評価損や、金利上昇による取引の減少が影響した
Comcast:ブロードバンドの契約者が14万4,000件減り、競争の激しさを示している。今年の株価は20%超下落
NVR(住宅建設):1株利益は89.45ドルで20%減(予想未達)、新規受注は4,391戸(予想は5,043戸)
4. 視聴者の質問:今は家を買うべきか
同氏は、住宅市場の現状を「良くない」、さらに言えば「ロックされた(動かない)」状態だと述べました。
コロナ期に金利が下がり、多くの人が3〜3.5%の住宅ローンに借り換えた。現在の住宅ローン金利は7%超
買い手が売り手と同じ月々の支払いにするには、住宅価格が、売り手の購入価格の半分程度でなければならず、売り手が雇用されている限り、そうはならない
そのため、中古住宅の販売件数は、数十年ぶりの低水準にある
住宅保険、固定資産税、開発待ちの土地にかかる地方の手数料も高く、金利が下がっても、住宅は多くの米国人にとって手が届かない
住宅購入が良い投資かという問いには、同氏は「そう思わない」と答え、「住宅を買って富を築く時代は終わった」と述べました。今後数年、国内の大半の地域で、住宅価格は下がる可能性の方が高い、という見立てです。
視聴者への助言は、次のとおりです。
売る時に、せいぜい元が取れる程度の想定で買う
気に入った、住み続けるつもりの家を買う
金利が下がり、住宅所有者の高齢化で供給が緩めば、需要は戻る可能性があるが、資産形成は長い間期待できない
「賃貸はもはやお金の無駄ではない。購入が、おそらく無駄になった」
同氏は、11月11日に、住宅の専門家であるユニカス・リサーチのメロディ・ライト氏と、プレミアム会員向けに、このテーマを掘り下げると予告しました。
