Steve Eisman氏とStrategas幹部が語る2026年相場 ― AI集中リスクと「金利がすべてを決める」局面
著名投資家Steve Eisman氏が、自身のポッドキャスト「The Real Eisman Playbook」に、Strategas創業者のJason Trennert氏と、同社のマーケットストラテジストChris Verrone氏を招き、2026年の市場を総括する対談を行った。本稿ではその内容を、あくまで出演者自身の分析・見解として整理する。投資助言ではなく、著名な市場関係者がどのような視点で相場を見ているかを紹介するものである点をお断りしておきたい。
1. 2026年を総括:戦争・AI・プライベートクレジット・ヘッジファンド破綻
Eisman氏は、2026年をひとことで言えば「激動」だったと振り返った。戦争、AI、プライベートクレジット、プライベートエクイティ、そして「シチュエーショナル・アウェアネス」と呼ばれるヘッジファンドの破綻など、数え上げればきりがないほどの出来事が起きたという。市場全体は堅調に推移しているものの、ボラティリティの高い展開が続いているとの認識で3人の意見は一致した。
2. 市場の集中度という懸念
Verrone氏は、市場の構造的な懸念として集中度の高さを挙げた。S&P500指数の上位10銘柄は、指数全体の約39%を占め、テクノロジーセクター全体では、約36%に達する。さらにAmazonのようなテック関連(ただし、正式にはテクノロジーセクターに分類されない)企業を加えると、その比率は、50%を超えるという。
2-1. 「シチュエーショナル・アウェアネス」破綻の教訓
Trennert氏は、VIX指数が20を下回るような落ち着いた相場環境の中で、なぜヘッジファンドが、巨額の損失を出せるのかという疑問に対し、歴史的な比喩を用いて説明した。1900年当時、自動車産業の将来性を確信し、自動車・自動車部品関連株をすべて買い、馬車鞭(buggy whip)関連企業をすべて空売りしたとする。歴史を振り返ればこの取引の方向性自体は正しかったことになるが、もし4倍のレバレッジをかけていた場合、たった一度の重大な自動車事故が起きただけで、「自動車という発想自体がうまくいかないのでは」という懸念が広がり、ポジションが逆転して即座に破産に追い込まれる、という構図だ。同氏は、これを、かつてのヘッジファンドLong-Term Capital Managementの破綻にも似ていると指摘し、「Long-Term Capital」や「Situational Awareness」といった、破綻した著名ファンドの名前がいずれもどこか「説教くさい」響きを持つ点を冗談交じりに指摘した。
3. FRB新体制と「アルファ相場」への回帰
対談では、新たに就任したFRB議長(Kevin Warsh氏とみられる人物)による「新体制」についても議論された。Trennert氏は、これはむしろ「旧体制への回帰」だと表現した。1994年以前、FRBは、金融政策に関する声明を一切発表しておらず、記者会見が毎回の会合後に行われるようになったのもわずか7年前の2019年からだという。新議長の立場は、こうした丁寧な情報開示が金融市場・資本に対し、リスクを取りすぎることへの「フリーパス」を与えすぎてきたというもので、金融政策をウォール街だけでなく経済全体に適合させる方針だとされる。量的緩和(QE)は、貯蓄口座しか持たない平均的な国民よりも、プライベートエクイティやベンチャーキャピタルに投資できる富裕層に、はるかに大きな恩恵をもたらしてきたとの見方でも一致した。
市場は、ここに来て「PER(株価収益率)」ではなく「E(利益)」に左右される、より業績連動的でシクリカルな環境に入りつつあるとVerrone氏は指摘した。これは、パッシブ運用よりもアクティブな銘柄選択が重要になる「アルファ相場」への回帰を意味し、State Street、T. Rowe Price、Invescoといった伝統的な資産運用会社の株価が、長年劣勢だったパッシブ全盛の環境から脱し、ここへきて上昇し始めている点が、その兆候だとした。
3-1. プライベートエクイティの流動性問題
Trennert氏は、ゼロ金利環境から最も恩恵を受けた業界としてプライベートエクイティを挙げる一方、同分野における投資回収(マネタイズ)までの期間が現在では約7年にまで長期化していると指摘した。ボラティリティの低さを理由にプライベートエクイティへ資金を振り向けてきた大学基金などの機関投資家は、実際には十分な流動性を確保できずにいるという。一例として、Notre Dame大学の基金は、資産の約50%をプライベートエクイティ・ベンチャーに配分しているとされ、上昇局面では大きな恩恵を受けたものの、現在は流動性の乏しさから運営体制の引き締めを迫られている大学が増えているとの見方が示された。
4. イラン情勢と原油、そして、中国需要の実態
戦争を巡る報道のたびに相場が一喜一憂する状況について、Trennert氏は、「テニスの試合のように一進一退が続いている」と表現した。停戦が実現しても供給面の問題は残るとみられ、原油価格には下支えが働き続けるとの見方を示した。欧州は、AIの設備投資という「相殺要因」を欠くため原油価格変動への感応度が高い一方、米国では設備投資の動向こそが「主役」であり、戦争や原油はそれほど前面に出てこないという整理がなされた。
中国の石油需要を巡っては、中国が購入から事実上撤退している可能性や、ホルムズ海峡を迂回するパイプラインがほぼ完成しつつあるとの見方も紹介された。この点を裏付けるデータとして、銅・亜鉛・錫が軒並み最高値を更新する一方、中国の鉄鉱石価格は52週安値を付けるなど、対照的な動きを見せていることが指摘された。これは、ベースメタル市場の強さがAI・設備投資関連の需要によるものであり、中国需要の強さを示すものではないことを裏付けているという。
5. AIを巡る決算とハイパースケーラーの資金調達
5-1. 「キャッシュフロー・モンスター」の再評価
Verrone氏は、2週間前に「ハイパースケーラーが、AI投資を続けるには、株主のさらなる希薄化が避けられなくなるだろう」という趣旨のレポートを発表したところ、あるクライアントから「もうあなたのレポートを読みたくない」と契約を打ち切られたというエピソードを紹介した。実際、Googleは、850億ドルの株式を発行し、各ハイパースケーラーは負債の発行を続けており、Oracleは格下げされている。第2四半期のキャッシュフローについても、Metaは7億8500万ドル、Microsoftは約190億ドル(前年比25%減)、Amazonは過去12カ月でマイナスだったという具体的な数字が示された。
もっとも、事業自体の資本集約度の高さは、議論の余地がないとしつつ、AI需要が供給を上回っている状況自体は間違いないとの見方も示された。ハイパースケーラーが、この数週間で急速に株価を回復させた背景には、市場の見方が、「キャッシュフロー・マシン」から、より資本集約的な「キャッシュフロー・モンスター」へと変化しつつあることを、投資家がどう評価すべきか模索している過程があるとVerrone氏は分析した。この評価の揺れが、あたかもAIのファンダメンタルズが悪化しているかのように誤解されてきたが、実際にはそうではなく、単に評価の物差しを見直す必要があるだけだという。Googleは、すでにAI関連の懸念が強まる前の高値近辺まで戻し、Amazonは最高値を更新、Microsoftの直近5営業日の値動きは1987年の上場以来最高だとされる。
5-2. Anthropic・OpenAIへの依存という「アキレス腱」
Eisman氏は、ハイパースケーラー自体は、実際の事業と堀(モート)を持つ一方、より疑わしいのは、AnthropicやOpenAIのような企業だと指摘した。両社とも完全にキャッシュフローがマイナスであり、中国勢との競争にもさらされているという。ある調査会社のレポートによれば、ハイパースケーラーのAI関連収益のうち約70%が、この2社だけによるものだとされる。仮にOpenAIとAnthropicが行き詰まれば、AIエコシステム全体が危機に陥るというのが3人共通の見立てで、Trennert氏は、これを「否定しようのない事実」だと述べた。UBSが算出するハイパースケーラー指数の構成銘柄はわずか5社程度にとどまるという。
現在進行中のAI関連の巨額投資は、根本的には「生産性への大きな賭け」であり、税制優遇措置を含む政策(いわゆる「one big beautiful bill」)も、企業の生産性向上によってインフレや財政支出を相殺しようという賭けの一環だとの整理が示された。QuantaやAmphenol(MCOR)、Caterpillarといった、AI関連の設備投資を支える周辺銘柄は一時30%規模の急落を経験したが、その後急速に回復しており、Quantaは決算発表当日に15%上昇したという。
6. Metaの決算と政治リスク
Metaの決算については、Trennert氏が、2022年末の株価急落(50〜60%安、約90ドルまで下落)がZuckerberg氏にメタバース投資からの路線転換を促した経緯を振り返り、今回の急落が同様の転換点になるかは今後見極める必要があるとの見方を示した。同氏はまた、Meta社長でBush政権・Goldman Sachs出身のDina Powell氏に関するエピソードを紹介し、AIを巡る競争がますます「ワシントン(政治・規制)」というゲームの色彩を強めていることの表れだと分析した。
Metaの決算数値については、売上高が、前年比28%増加した一方、費用は55%増加したことが指摘された。さらに、減価償却費が急速に膨らんでおり、数年前の約40億ドルから60億ドル規模に、そして今後80億〜120億ドル規模へと拡大していく見通しだといい、これが今後の収益の重荷になっていくとされた。決算発表後にMeta株が10〜12%下落した後、わずか3営業日で下落分を完全に取り戻したという値動きの速さも、注目すべき動きだと評価された。
同社はまた、アルゴリズムが利用者のメンタルヘルスに悪影響を及ぼしていると主張する多数の訴訟を抱えているとされる。IBMが1970年代に12年間に及んだ反トラスト訴訟によって経営陣の関心をパソコン市場の台頭から逸らされ、結果的に競争力を失った歴史や、1990年代のMicrosoftの類似の経験を踏まえ、「一度法廷に引きずり込まれると長期間そこから抜け出せない」との懸念も示された。
7. 銀行株の堅調ぶりとプライベートクレジットの裏側
銀行株については、米国だけでなく日本や欧州の銀行株も好調であることが指摘された。プライベートクレジットを巡る懸念が年初から続いていたが、投資適格級の信用スプレッドはむしろサイクル最低水準を更新しており、銀行システム全体に及ぶ構造的なリスクを示す兆候は見られないという。Trennert氏の同僚であるDan Clifton氏の分析を引用し、現在は「極端な金融規制緩和の局面」にあり、FRBがバランスシートを縮小するには銀行規制の緩和が前提になるとの見方が紹介された。プライベートクレジットは、Dodd-Frank法などによる銀行規制の間隙を突いた「規制裁定」的な性質を持つ業態であり、これまで富裕層に不釣り合いなほどの恩恵をもたらしてきた反面、逆回転した場合には同様に富裕層に不釣り合いな打撃を与えるリスクがあるとの見方も示された。
8. 欧州より日本を選ぶ理由
欧州市場についてTrennert氏は、割安に見えるのには理由があり、ダイナミックな経済構造やAIのような成長ストーリーを欠いているためだと慎重な見方を示した。欧州は原油価格の変動にも敏感だという。同氏は、個人的な投資対象として日本をより高く評価しているとし、数十年ぶりのデフレ脱却の兆しと、市場シェア重視から自己資本利益率(ROE)重視への転換(株価純資産倍率やROEが一定水準に満たない企業の上場廃止措置を含む)という2つの構造変化を理由に挙げた。Euro Stoxx指数自体は最高値を更新しているものの、その内実はSchneider ElectricやSiemens Energyといった一部のAI関連銘柄と銀行株に牽引されたものであり、中国需要に依存する欧州の自動車・高級ブランド関連株は複数年にわたる弱気相場が続いているという。日本国債利回りの上昇についても、世界的な地殻変動の予兆と捉えるのは誤りで、長年のデフレからの脱却(リフレ)を反映したものに過ぎず、日本の銀行・保険株が弱含まない限り懸念すべきではないとの見方が示された。ドイツのGDPはここ4〜5年ほとんど成長していないことや、日本の10年国債利回りが数十年ぶりにドイツの水準を上回ろうとしていることにも言及があった。欧州は、「お金を使うには最高の場所だが、お金を稼ぐには非常に難しい場所」であり、欧州の富豪一族の多くが、400年前と変わらない顔ぶれである一方、米国では入れ替わりが激しく、それゆえに市場としてよりダイナミックだとの見方でEisman氏とTrennert氏の意見は一致した。
9. ディフェンシブセクターの明暗
ディフェンシブセクターについては、規制対象の公益株が年間を通じて軟調で、足元でも新安値を更新しているとされる。非規制の発電事業者(Constellation Energy、Talen Energy、Vistraなど)も弱含み始めており、これは公益セクターがAIブームの恩恵を受けやすいはずの立場にありながら、政治的な圧力に晒され始めていることの表れだという。生活必需品セクターには、Kraft HeinzやHershey'sなど底打ちの兆しが一部で見られるものの、セクター全体として強いとは言い難いとされた。一方で、ヘルスケア(製薬・バイオテック・ライフサイエンス)は市場のリーダー的存在であり続けており、Thermo Fisher、Danaher、Illuminaといった長年見向きもされなかった銘柄が大底を打った可能性が指摘された。政治面では、左右を問わず米国政治のポピュリズム化が進んでおり、「大手製薬」「大手銀行」「大手石油」「大手メディア」「大手アカデミア」など、あらゆる「大きなもの」への反発が強まっているとされ、Trump大統領が実際には価格決定力を持たない石油会社を「大手石油」として批判する場面もあったことが例として挙げられた。
10. 金利動向という「隠れた事実」
対談の締めくくりとして、Verrone氏はトランプ政権発足からの400日間における10年国債利回りの変動幅が、過去最も狭い85ベーシスポイントにとどまっているというデータを紹介した。世間では「債券利回りの動きが劇的だ」という論調が目立つが、実際にはまだ市場を大きく揺るがすほどの動きには至っていないとの見方を示した。またTrennert氏は、FRBの「フォワードガイダンス」縮小への不満の声について、メディアや一部のヘッジファンド業界には、これまでの丁寧な情報開示という「甘やかし」を惜しむ自己都合的な動機があると指摘した。
