Steve Eisman氏が語る「AIのアキレス腱」― Anthropic・OpenAI依存というリスクの正体
映画『The Big Short』のモデルとしても知られる著名投資家Steve Eisman氏が、自身のポッドキャスト「The Weekly Wrap」で、AI相場の潜在的リスクと足元の投資環境について語った。本稿ではその内容を、あくまで同氏自身の分析・見解として整理する。投資助言ではなく、著名投資家がどのような視点で市場を見ているかを紹介するものである点をあらかじめお断りしておきたい。
1. イラン情勢:経済的圧力路線への懸念
Eisman氏は、まず、イランを巡る交渉が決裂したことに触れた。トランプ大統領は、爆撃の再開はせず、経済的圧力に頼る方針を示したが、同氏が、専門家(米外交問題評議会のSteven Cook氏)に取材した内容を踏まえると、経済制裁のみに依存する戦略が成功する見込みは薄いという。イラン政権は、自国民の苦しみそのものには関心がなく、あくまで政権の存続を優先するため、この対立は当面続く可能性が高いとの見方を示した。もっとも、爆撃さえ再開されなければ、市場は上昇基調を維持する可能性が高いとも付け加えている。
2. 不確実な時代への投資姿勢
Eisman氏は、市場が悲観論に反して史上最高値圏にあると指摘した。S&P500は、年初来13%高、ナスダックは14%高だが、暴落を予想するコメンテーターも多いという。同氏自身も数カ月前に慎重姿勢に転じ、一部ポジションを売却したが、依然としてネットロング(買い持ち)の姿勢を維持しているとし、市場全体の崩壊を予想するのは時期尚早だとの考えを示した。
2-1. サブプライム危機との比較:データの有無という違い
その根拠として、Eisman氏は、リーマンショック前の経験を振り返った。当時、同氏のチームはMoody'sの証券化データベースを購入し、クレジットカードやサブプライム住宅ローン、自動車ローン、商業用不動産など、あらゆる証券化商品の延滞率や損失データを毎月確認できる体制を整えていた。2006年夏以降、こうしたデータが目に見えて悪化し始めたことが、サブプライム関連証券の空売りに踏み切る確信につながったという。しかし現在のAI市場には、そうした包括的なデータセットが存在しないとEisman氏は指摘する。OpenAIやAnthropicが上場すれば実際のデータが得られるようになるが、それまでは推測に頼らざるを得ず、投資家はこの不確実性そのものを受け入れ、天井や底値を性急に言い当てようとするのではなく、今ある情報の範囲内で判断する姿勢が必要だと述べた。
3. AIチェックイン:本当のリスクはどこにあるのか
Eisman氏によれば、現時点で分かっている事実として、雇用統計の一部弱含みにもかかわらず経済全体は依然堅調であること、銀行の与信データも足元では問題がないこと、そしてハイパースケーラー各社が設備投資予算を増やし続けていることが挙げられる。
3-1. Nvidiaの5000億ドル新型ファイナンス
今週の大きなニュースとして、Nvidiaが6つの大手資産運用会社と提携し、AIデータセンター向けの新たな資金調達手法を打ち出したことが取り上げられた。この5000億ドル規模のスキームは、コンピュート・インフラを商業用不動産や有料道路のような、担保として借り入れに利用できる資産として扱うことを狙ったものだという。Eisman氏は、これ自体は目新しい概念ではなく、設備投資が旺盛な成長産業を支えるための金融インフラを構築する、実績のある手法だと説明した。この仕組みが具体的にどう機能するかは不明瞭だとしつつ、証券化を伴う可能性が高いとの見方を示し、これまでハイパースケーラー自身のキャッシュフローや負債で賄われてきたデータセンター投資の一部が、ウォール街の大手金融機関による証券化を通じて調達されるようになる可能性があるとした。これにより、ハイパースケーラーのフリーキャッシュフローが改善する可能性がある一方、関与する銀行やプライベートクレジット企業にとっても収益機会になるという。今回の取引は、AIの設備投資に減速の兆しがないことを改めて示すものだとEisman氏は指摘した。
3-2. 「AIのアキレス腱」= Anthropic・OpenAI依存
Eisman氏は、AI relatedのリスクの所在を探るには、より深く掘り下げる必要があると述べた。表面的にはハイパースケーラー自体は問題ではなく、真の潜在的リスクは大規模言語モデル(LLM)を提供する企業、具体的にはAnthropicとOpenAIにあるという。同氏は、LLMには明確な「堀(モート)」が存在せず、利用者はモデル間を頻繁に乗り換えていると指摘した。
複数の調査会社の推計によれば、ハイパースケーラーのAI関連収益のうち70%がAnthropicとOpenAIの2社によるものであり、両社はクラウド収益全体の25〜35%を占めるという。Oracleについても、6000億ドルの受注残高のうち半分がOpenAI単独によるものだと紹介された。Eisman氏は、両社とも数十億ドル規模の赤字を計上しており、事業継続には今後も継続的な資金調達が必要とされる状況にあることを踏まえると、ハイパースケーラーのAnthropic・OpenAIへの依存度は「非常に大きく、かなり不安を感じさせるもの」だと表現した。GoogleやAmazon、Microsoftにとってクラウド事業が収益に占める割合が高まり続ける中、これら大企業の将来がAnthropicとOpenAIの成功に大きく左右される構図になっているとし、これは以前番組で取り上げた、あるヘッジファンドの巨大な一方向賭け(「シチュエーショナル・アウェアネス」に例えられる事例)の、より大規模な版のようなものだと表現した。
LLMそのものにはヘッジ手段が存在しない一方、ハイパースケーラー側には既存の事業基盤があるとEisman氏は指摘する。仮にAnthropicとOpenAIが行き詰まれば、ハイパースケーラーの利益率は圧縮され、事業の成長は鈍化に転じるだろうという。両社ともIPOを急いでいるが、正確なリスクを測定できるだけのデータは依然として存在しないとしつつも、そのリスクの存在自体は誰もが認識していると述べた。
3-3. 中国製オープンウェイトモデルとの価格競争リスク
さらに、AnthropicとOpenAIが提供するモデルよりもはるかに安価な、中国製のオープンウェイトモデルを利用する企業が増えている点にも言及した。十分な性能を持つ競合が存在する中で、トークンに高い料金を課し続けることは難しくなっており、価格競争が勃発する可能性も否定できないとした。仮にそうした事態が起きれば、Anthropic・OpenAIを起点にハイパースケーラーが投資を引き締め、AIのサプライチェーン全体が逆回転しかねないとし、これこそが「AIの潜在的なアキレス腱」であり、最も注意深く監視している点だと述べた。
4. タイミングがすべて:勝ち組と負け組の選別
Eisman氏は、こうした弱気シナリオが実際に起こりうるとしても、それが1年後になる可能性もあり、市場にとってその1年は「永遠」に等しいほど長いと指摘した。大手企業の間ではすでに勝者と敗者が分かれ始めているとし、Microsoft・Google・Amazonをハイパースケーラーの「勝ち組」とする一方、Oracleは、負債格付けがかろうじて投資適格級を上回る水準にとどまっており、やや不安定だとの見方を示した。Metaについては、他のハイパースケーラーが持つクラウド事業を持たず、AnthropicやOpenAI、中国勢と直接LLMの世界で競合していることから、収益面での圧迫を受けていると指摘した。直近四半期では売上高が28%増加した一方、費用は55%増加し、フリーキャッシュフローの伸びは限定的だったという数字を挙げている。
5. ソフトウェア業界の現状
ソフトウェア業界については、いわゆる「SaaS終焉論」がひとまず後退し、関連銘柄は底値から反発していると説明した。Eisman氏は、AIによって自社製品への投資を怠ってきた企業が淘汰される一方、AIを活用した新たな付加価値を顧客企業に提供する新興ソフトウェア企業や、既存モデルを更新し実際の価値を提供し続ける企業が勝ち残るとの見方を示した。プライベートクレジットのソフトウェア企業向けエクスポージャーを巡る不透明感が不安をあおっているが、来年にはプライベートエクイティ傘下のソフトウェア企業による負債の借り換えが本格化する見通しで、この領域は今後さらに注視していく方針だとした。
6. 決算チェック:CoreWeave・Super Micro・Cisco
今週発表された決算について、Eisman氏はAI関連の状況は依然良好だと総括した。AIデータセンター企業のCoreWeaveは増収増益(市場予想比)を達成し、売上高は前年比112%増となったが、依然として1株当たり約1ドルの赤字を計上している。市場は売上高の伸びを好感し、株価は水曜日に19%上昇した。決算説明会では需要・価格とも非常に堅調だとの説明があったという。サーバー製造のSuper Microも好決算を発表し、売上高は前年比91%増、EPSは1.70ドルで前年比315%増、株価も同じく水曜日に19%上昇した。CoreWeaveとSuper Microの好調な決算は、ハイパースケーラーの設備投資が続く限り驚くには当たらないとEisman氏は述べた。同氏は改めて、AIストーリーにとっての潜在的な弱点はAnthropicとOpenAIにあり、それこそが最も注意深く見ている点だと繰り返した。Ciscoも好決算を発表し、EPSは1.22ドルで前年比23%増、通期のEPS・売上高見通しも上方修正したが、市場の期待値(いわゆる「ウィスパーナンバー」)には届かなかったため、株価は時間外で下落したという。
7. 老舗企業と新興企業の攻防
7-1. Netflix対Blockbusterの教訓
Eisman氏は、過去数十年にわたるアナログからデジタルへの産業構造の転換を、NetflixとBlockbusterの事例を通じて解説した。Netflixは、当初、DVDを郵送でレンタルする「新興のディスラプター」としてBlockbusterに挑んだ。ストリーミング開始前、Netflixは大手エンタメ企業から旧作の権利を安価に買い取っていたが、当時の既存企業はこれを利益率100%の"棚ぼた収入"として歓迎し、四半期決算説明会で誇らしげに語っていたという。しかしNetflixは2007年1月にストリーミングサービスを開始し、2010年9月にはBlockbusterが経営破綻した。Netflixはやがて自ら番組制作に乗り出し、かつて自社にコンテンツを供給していた大手エンタメ企業と直接競合する立場に転じた。既存企業側は、既存の高収益な事業モデルを守るためストリーミングへの本格移行を避け、成長よりも利益率を優先した結果、事業そのものを失うことになったとEisman氏は分析する。現在Netflixの時価総額は3000億ドルを超え、Disney(1780億ドル)、Warner Bros(690億ドル)、Paramount(100億ドル)を大きく引き離しているが、Netflix自体も成長鈍化を背景に株価は年初来21%下落しているという。
7-2. Amazon対書店チェーン
Eisman氏はさらに、AmazonがBarnes & Nobleなど既存の書店チェーンを打ち破った事例も紹介した。Jeff Bezos氏は利益よりも巨額の設備投資による成長を優先する経営スタイルを貫き、その賭けが結果的に成功したと振り返った。
7-3. すべての新興企業が成功するわけではない:Circleの事例
もっとも、新興企業が必ずしも成功するとは限らないとEisman氏は釘を刺す。ステーブルコイン企業のCircleは、2025年6月4日に30ドルで上場し、同月20日には240ドルまで急騰したが、現在は71ドルまで下落している。Circleが真に成功するには決済分野への進出が不可欠だが、この領域はVisaとMastercardが数十億人の消費者と数億の加盟店を結びつける強固な地位を築いており、過去に決済分野への参入を試みた新興企業はことごとく失敗してきたとEisman氏は指摘する。Circleが決済分野で何らかの足がかりを得るとすれば、それはVisa・Mastercardと競争するのではなく提携する形になるだろうとし、時価総額180億ドルというCircleの体力では、この戦いを長く続けられるとは考えにくいとの厳しい見方を示した。
8. ビットコインはもう「クールではない」
Eisman氏は、ステーブルコインの話題からビットコインなどのデジタル通貨にも話を広げた。同氏は、ビットコインを保有すべき理由について、自身が納得できる投資テーゼをこれまで誰からも聞いたことがないと述べた。最もよく挙げられる論拠は「法定通貨の価値が毀損されているため、そのヘッジとしてビットコインを持つべきだ」というものだが、実際にはビットコインはナスダックと高い相関を示しており、インフレが急伸しナスダックが急落する局面でビットコインが逆に上昇するといった動きは見られず、むしろ最近ではナスダックに対して劣後していると指摘した。年初来でビットコインは27%下落し、過去12カ月では46%下落しているという。
Eisman氏は、また、若い投資家層の関心がビットコインから予測市場(Kalshiなど)へと移りつつあるとの見方も示した。かつて主要な資産クラスとして扱われていたビットコインは「もはやクールな存在ではなくなった」とし、この構造変化は、かつてのBlockbusterと同じ運命をたどりつつあるオンラインスポーツベッティング企業DraftKingsにも当てはまるとした。実例として、暗号資産取引を主力事業とするeToro Groupの決算にも触れ、EPSはまずまずだったものの、暗号資産取引の落ち込みにより売上高は前年比30%減となり、株価は決算発表当日に14%下落、年初来では19%安、過去12カ月では47%安だと紹介した。デジタル通貨全般について、真の意味でのインパクトを持つには決済システムへの浸透が不可欠であり、VisaやMastercardがその牙城を簡単には明け渡さないだろうとの見方を改めて示している。
9. 取締役会というガバナンスの死角
番組の終盤でEisman氏は、企業統治(コーポレートガバナンス)における取締役会の機能不全についても言及した。本来、取締役会はCEOの権限に対するチェック機能を果たすべき存在だが、実際にはCEO自身が取締役会メンバーを選任するため、自らに異議を唱える人物が選ばれることは少なく、多くの場合「見せかけ」に留まっているという。同氏は、リーマンショック当時、大手金融機関の取締役会の構成員を調べたところ、複雑な会計処理を伴う金融機関経営を監督するにもかかわらず、金融サービス業の経験を持たない大学教授や元政府高官が多く名を連ねていたことに衝撃を受けたと振り返った。
