「スピードボール資本主義」の時代 ― S&P500の53%がAI、長期金利が20年ぶり高水準でも株は最高値圏
投資ポッドキャスト「Animal Spirits」の第485回「Sudden Wealth Syndrome」を整理します。ホストのマイケル氏とベン氏が、株式・金利・債券・世代間の格差・プライベート市場・映画や本の話まで、1時間超にわたって語った回です。
主な論点は次の4つです。
AIが時価総額の過半を占めるなかで、金利上昇と株価の関係をどう見るか
債券市場に流れ込む資金と、「正常な金利」という考え方への疑問
世代間・富裕層の格差と、急に大金を得た人の問題
IPOの延期とベンチャーのパワーロー
冒頭のFidelity Investmentsの広告と、Giantsの試合に関する雑談は割愛します。発言は日本語に要約しており、逐語訳ではありません。元の文字起こしには誤認識とみられる箇所があり、文脈から補正しています。
1. 「スピードボール資本主義」 ― 何が起きても1週間で次に移る
1-1. The Economistの記事から
ベン氏は、The Economistの「スピードボール資本主義の夜明け」という記事を紹介しました。過去1年の米国市場が消化した出来事として、次が挙げられていたといいます。
史上最大のIPO(SpaceX)
OpenAIをめぐる巨額の私募資金と、Broadcomの私募債の案件
史上最大級の社債発行(Amazon)
初の1兆ドル規模のETF(Vanguard)
Berkshire Hathawayの記録的な現金と自社株買い
史上最大のレバレッジド・バイアウト(Electronic Arts)
鉄道、電力、メディアの大型合併。このうちメディア案件では、今週、過去最大のジャンク債発行が行われ、前週の記録を更新した
同記事は、かつては投資家の関心を数か月占めたであろう企業の不祥事やヘッジファンドの破綻も、「米国金融という、容赦なく何でも飲み込む柔軟な機械」に押し流されると表現しているそうです。
1-2. 「心配は1週間で終わる」
ホストの2人は、大きな出来事のたびに「これが天井のサインだ」と言われてきたが、今は市場がより大きく、速く動く時代だと述べました。
SpaceXは、数週間話題の中心だったが、株価がIPO価格に戻ってからは誰も話題にしない(同氏の発言では、現在は170ドル近辺)
懸念されたロックアップ解除なども、価格が下がっているときだけ話題になる
ホルムズ海峡の閉鎖が続いていること(2人の発言による)は、「この10年で最大級の出来事」なのに、ほとんど注目されていない
2. AI、金利、そして市場は「船長」
2-1. S&P500の53%がAI
ホストは、AI関連(ハイパースケーラー、半導体、ハードウェア、電力、ソフトウェア)がS&P500の53%を占めるというデータを紹介しました。
2-2. 「株が先に天井を打ち、設備投資が後から減る」
ベン氏は、Financial Timesが、1920年代の鉄道・電力、日本、ドットコム、シェールなどの歴史を振り返り、株価が先にピークを迎え、数か月後に設備投資が鈍る傾向を指摘した記事を紹介しました。マイケル氏は、これは先読みというより因果関係の可能性があり、株価の下落が企業に投資の縮小を強いる、と補足しています。
2-3. 金利は効かないのか
The New York Timesは、金利上昇がAIブームを減速させておらず、それがFRBの課題だと報じたそうです。引用されたBarclaysの発言は、通常は金利上昇で住宅などの金利に敏感な部門が減速し、それが経済全体に波及するが、経済の大きな部分が金利に鈍感だと、FRBは敏感な部門を痛めつけるしかない、という趣旨です。
これに対するホストの見解は次のとおりです。
「金利で止められない」という主張は鵜呑みにしない。9%まで上がれば、リスク選好は確実に変わる
市場がその「船長」であり、ハードルレートが上がれば、市場が企業に資金を出さなくなることで、企業に圧力をかけられる
ただ、市場はいまのところ何も言っていない。Metaが300億ドルを借りようとして投資家が集まらない、という事態はまだ起きていない
実際、Paramountは520億ドルの債券を市場に出し、1,500億ドルの需要が集まった
JPMorganのデータでは、テクノロジーは株式市場の約50%を占める一方、米国の雇用の約2%にすぎず、「株式市場は経済ではない」という見方もできる
2-4. 金利上昇下でも堅調な株価
マイケル氏は、10年、20年、30年の金利が今サイクルの高値を更新するなかで、S&P500が最高値圏にあることに「驚いている」と述べました。自身は強気で、等金額加重(イコールウェイト)が追いつくと見ており、市場の広がりの弱さは心配していないといいます。
戦争前の水準(インフレ率約2.5%、金利は4%をわずかに下回る程度)と比べると、戦争が金利とインフレを押し上げたように見えます。ただ、エネルギーを除いたインフレは別の話で、AIによる高成長への期待が金利上昇を支えている可能性もあります。
3. 高ベータと低ボラティリティの二極化
収録後に行ったVictor Cap氏との対談の話題として、次の数字が出ました。
今年代(2020年代)、高ベータは約260%上昇、低ボラティリティ(Invesco S&PのSPLV)は約40%上昇
この差は、過去30年で最も大きい水準かもしれない
配当重視の投資家には痛い状況。高金利は事業の資金調達にも投資家の選好にも逆風で、債券が配当利回りの競合になっている
低ボラのETF(SPLV)の資産は、高ベータのETF(PHB)の約7倍。高ベータやモメンタムは誰も保有していない。レバレッジを求めるなら、高ベータよりNASDAQ100を持つほうがよい、というのがベン氏の考え
4. 債券 ― 「正常な金利」は存在するのか
4-1. TLTへの資金流入
JPMorganの分析として、長期米国債ETF(TLT)への記録的な資金流入が紹介されました。個人投資家の買いが中心とみられます。
TLTは約40〜45%のドローダウン(配当再投資込み)にあり、2022年11月から下落が続いている
運用資産は2022年の約170〜180億ドルから、現在は約500億ドルに増えた
一方で、別のチャートでは、2024年9月以降、超短期国債ETFへの流入が約750億ドルに対し、TLTからは約50億ドルが流出している。マイケル氏は、流入の大半は2023〜2024年で、数字の切り取り方で印象が変わると注意を促した
2人は、今の10年は史上最悪の債券ベア相場であり、短期債へ逃げるのが簡単なヘッジだったと指摘しつつ、30年債の利回りが約5.7%と、20年で最も高い水準にあることも認めています。
4-2. 「正常な金利」はない
ベン氏は、1940年以降の10年国債の利回りを区分して集計した結果を紹介しました。
最も多い区分は、2〜4%
一般に「正常」とされる4〜6%は、全体の約4分の1
70〜80年代の高金利が平均を押し上げているため、平均値を「正常」と見なすのは誤解を招く
「平均は計算できるが、意味はない」というのがホストの結論です。また、5%の債券利回りを経験していない投資家の世代が多く、2人のもとにも債券に関する質問が殺到しているといいます。
5. 世代、格差、そして「急に大金持ちになる」問題
5-1. 「経済の状況」への見方
The Compoundの世論調査では、現在の経済を「強い」とした回答が30%、「まあまあ」が47%、「弱い」が約4分の1でした。ベン氏は、人は経済全体ではなく自分の家計を答えている、と指摘します。
そのうえで、「全員が経済について実情とずれた見方をしている」と述べました。何年も「経済はひどい」と言う人も、「友人は皆裕福だから大丈夫」と言う人も、同じように現実とずれているという趣旨です。
5-2. 若い世代のデータ
BCGのデータが紹介されました。
34歳時点で、株式・投資信託が資産に占める割合は、ベビーブーマー7%、X世代11%、ミレニアル世代19%
ミレニアル世代が前世代の水準を上回るのに要した時間は、所得が20代、資産が30代、持ち家が40代だった
ホストは、若者の苦境を扱う議論(Ed Elson氏のポッドキャストなど)は重要だとしつつ、次の点を挙げました。
昔の若者は不満を発信する場がなかったが、今は声が届く。90年代にも「不満を抱えた若者」の映画はあった
結婚や出産が遅くなっているのを「悪いこと」と決めつけるのは違う。親世代は若くして結婚して離婚した例も多く、一部は選好の変化にすぎない
Derek Thompson氏のパーティーが減ったという記事については、レストランが良くなり、家の中の楽しみが増えたことも一因だと述べた
5-3. 最上位0.1%の資産
Wall Street Journalのデータとして、最上位0.1%の世帯が家計純資産の約15%(約28兆ドル)を保有し、その資産はこの10年で倍増したと紹介されました。文字起こしでは世帯数が「137」と読めますが、0.1%の世帯数としては不自然なため、桁が欠けている可能性があります。引用する場合は原典の確認が必要です。
5-4. 「Sudden Wealth Syndrome」
回のタイトルにもなった話題です。Bloombergの記事によると、会社の売却などで急に大金を得たテック系の創業者を支援する「エグジット後」のエコシステムが広がっています。
売却額が約1億ドルだった女性が、「人生で最も落ち込んだ」「離婚した」と語った例が紹介された
同様の経験をした人のうち、約15%が苦しい状態、70%が快適、15%が充実しているとされる
2,000万ドルを超えると、お金が「モノポリーの紙幣」のように意味を失うという見方も紹介された
ホストは、資産管理の仕事の経験から、収入や資産が段階的に増えて慣れる人のほうが適応しやすいと述べました。子役が急に成功すると成熟が止まるのに似ており、「希少性は人生で有益だ」という考えです。
5-5. 米国の豊かさを示す数字 ― 貸倉庫
The New Yorkerの記事として、次が紹介されました。
米国のセルフストレージ(貸倉庫)施設は、Starbucks、McDonald's、Walmart、Home Depot、Domino's、Dunkin、Costcoの店舗の合計より多い
世界の貸倉庫容量の約90%が米国にある
2022年のBlack & Deckerの調査では、住宅のガレージの3分の1超が荷物であふれ、車を停められない
ベン氏は、これを「集合的な豊かさ」の例とし、コンテンツ制作者は苦境にある人を取り上げがちで、うまくいっている人の話は少ないと述べました。
6. 経済指標 ― 消費者は持ちこたえているのか
Heather Long氏の投稿によると、8月の個人支出は前月比+0.9%、個人所得は+0.2%で、貯蓄を取り崩している人がいる兆候がある
一方、Wall Street Journalは、インフレ調整後の実質個人消費がほぼ一直線に伸びており、消費者心理の低迷とは対照的だと報じた
ホストは、1か月の数字だけで判断するのは難しく、経済は地域差も大きいと述べた
消費者心理調査が2024年に電話調査からウェブ調査に切り替わったことが、結果が低く出る一因という指摘もある。電話とオンラインでは、人の答え方が変わるためだ
「住宅市場の凍結、インフレ、ガソリン価格、戦争があっても、経済は崩れていない。おそらく史上最も回復力のある経済だ」というのが、ベン氏の見方です。
7. AI、不動産、プライベート市場
7-1. 家計のAI課金は約2.2%
a16zの「State of the Markets」(約90枚のチャート)によると、AIに課金する家計は、約2.2%で、増加しています。ベン氏は「まだ何もない水準」、マイケル氏は「急速に伸びており、どこまで上がるか分からない」と解釈が分かれました。
7-2. 高金利と家賃の悪循環
Torsten Slok氏の分析として、次の論理が紹介されました。
金利が高いと、建設業者の着工が減る
供給が減ると、家賃が上がり、インフレが高止まりして、金利も高止まりする(「高金利・高家賃の悪循環」)
帰属家賃は消費者物価の約4分の1を占める
木材価格は、住宅が建たないため急落している
家賃が下がっている現状は長続きしないという見方が示されました。
7-3. 「民主化」の本音とIPO延期
Wall Street Journalの記事で、元SEC高官が、プライベート資産の個人向け開放を、「個人にアクセスを与える規則ではなく、ファンド運用会社が個人にアクセスする規則だ」と評した
スマートリングのOuraなど、市場環境を理由にIPOを延期する企業が続いている。Joe Weisenthal氏は、株式市場が3年連続で大きく上昇しているのに「市場環境」を理由にするのはおかしく、企業の評価額が高すぎるからだろうと指摘した
7-4. ベンチャーのパワーロー
a16zのデータとして、次の数字が紹介されました。
上位1%の資産が、出口価値の84%を占める(SpaceXの影響を除いても、上位10%で94%)
ベンチャーファンドのIRRの分散は、ヴィンテージ年ごとに見ても、2024年と2025年で上位10%と下位10%の差が広がっている
「最も良いファンドに入っていなければ、厳しい」という構造が、より極端になっているという趣旨です。
8. エンタメと雑談
テック映画:
The Social Network(2010年の映画)の続編的作品など、テック関連の映画が相次ぐことに「テック疲れ」を懸念する声があり、2人も多くは懐疑的。ただし、OpenAIを題材にした作品には関心を示した映画の興行:
Diggerの興行収入は約800万ドルだったと2人は述べた(製作費の数字は聞き取れない)。「需要は作り出せない」というのが2人の見方失われる習慣:
Derek Thompson氏の記事によると、1975年以降にトランプなどのカード遊びは67%減。Allison Schrager氏によれば、ボウリングリーグの人口は、1970年代の約1,000万人から約100万人になった。2人は、自分の家族ではカードとボウリングの習慣を続けたいと話した
9. 今週のおすすめ
2人が挙げた作品や本は次のとおりです。
AIで作られたおすすめ一覧:リスナーが、過去の全おすすめ作品をカテゴリ別にまとめたページを作成した
映画・ドラマ:『Tuner』(Paramount+)、『Patriot』(Amazon)、『American Hostage』(MGM、John Hamm出演)。Spielbergの『Disclosure Day』は機内で20分で視聴をやめたと述べた
本:Robin Wigglesworth氏による債券の歴史の本(文字起こしの題名は「a fabulous debt」)、Ari Emanuel氏の『Roll Call』、Sylvester Stallone氏の『The Steps』
ベン氏は、19世紀のトーマス・マコーレーの文章を引用し、政府債務を個人の借金と同一視する誤りと、経済成長が負担を支える力を過小評価する誤りを指摘した、と紹介した
