Gavin Baker氏が語る、AnthropicのS-1と「GPU市場のコンタンゴ」― 計算資源は2027年まで足りないのか
Atreides Management創業者のGavin Baker氏が、テック系番組「TBPN」に出演しました(字幕では「TVPN」)。約41分の対談で、AnthropicのS-1の読み方、AI需要の集中度、GPUの価格と供給、資金調達の担い手、AI業界の世論までが語られています。
この記事では、発言を5つのテーマに整理します。なお、Baker氏は、Atreides Managementの運用者として、Fireworks、Crusoe、Silicon Dataなど、発言に登場する複数の企業に投資しています。以下は、利害関係のある投資家の見解として読む必要があります。字幕は自動書き起こしで、固有名詞に崩れがあり、末尾に確認事項をまとめました。
1. AnthropicのS-1:「上振れ」という評価
1-1. 財務の中身
Baker氏は、S-1を「明らかに上振れ」と評価しました。理由は次のとおりです。
現金の燃焼が約100億ドルにとどまる
収益性、キャッシュ創出、ユニットエコノミクスが良好
同氏は、第3四半期の報告値を年換算すると約670億ドルになると述べ、この規模でありながら、Fortune 500への浸透が浅いことを「驚異的」と表現しました。
1-2. 「Fortune 500の半数が導入、支出比率は0.1%」
同氏がXに投稿した数字は、Fortune 500の約半数がAnthropicを導入しているが、各社の支出に占める割合は0.1%だというものです。番組の司会者は、残る半数は何をしているのか、と疑問を呈しました。AIの導入で壁にぶつかっているか、GoogleやOpenAIに集中している企業もあるのではないか、という推測も出ました。
Baker氏は、企業での普及は「非常に初期」で、自分が考えていたよりも早い段階かもしれないと述べました。
1-3. 「需要は一部に集中」に対する反論
司会者は、少数の企業が支出の大半を占めるのではないか、という批判に触れました。ソーシャルメディア広告の歴史でも同じ構図があったことや、サンフランシスコの企業がAIに「1,000倍の熱量」で取り組んでいることが、理由として挙げられました。
別の司会者は、S-1では年1,000万ドル超を支出する顧客が250社にとどまり、New York Timesが10日ほど前に「収益の80%が8社から」と報じていたことに触れ、むしろ分散している点に驚いたと述べました。Baker氏も同調し、年10万ドル超の顧客が1万1,000〜1万2,000社ある点を挙げて、「S-1は、非常に分散した支出基盤を示している」と述べました。
一方で、Ramp(法人カード)のデータが「企業の1%が支出の90%を占める」と示していることについては、AI全体では正しいのかもしれないが、Anthropicに関してはS-1のほうが「はるかに権威あるデータ」だと述べています。
1-4. 成長の担い手は広がっている
Baker氏は、6月以降の変化として、OpenAIが夏に加速したこと、オープンウェイトモデルが伸びたことを挙げました。Fireworks、Baseten、Together、Modal、Cognitionなど、オープンウェイトを前提とする企業が、OpenAIやAnthropicより速く成長していると述べています。夏にAnthropicのシェアが下がっていると見ていたものの、10月には再加速してシェアを取り戻しているとも述べました。
同氏は、S-1で10月の年換算売上(ARR)の欄が空白だったことについて、数字が良くなければ空白にはしなかっただろうと推測しています(あくまで推測です)。また、月次ARRの発表をやめる流れを歓迎すると述べました。
2. GPU市場:スポット価格の上昇と「コンタンゴ」
2-1. 10月の動き
Baker氏は、10月に、ほぼすべての種類のGPUのレンタル価格が、連日上昇していると述べました。計算資源のスポット市場は、逼迫が進んでいるという認識です。
さらに、同氏が出資するSilicon Dataのファウンダーが、GTCで「計算資源市場はコンタンゴ(先物が現物より高い状態)に入った」と述べたと紹介しました。1年先にクラスタが欲しければ、高い価格を払う必要があるという意味です。商品・マクロ投資家が、「バックワーデーション」(先物が現物より安い状態)を議論していることに対し、「もはやバックワーデーションではない」と述べました。
2-2. 現場の実感
同氏のポートフォリオ企業の例として、2026年5〜6月にブラックウェル4,000基のクラスタを確保した企業が、2027年9月に追加で4,000基を確保しようとすると、想定よりはるかに高い価格を払うことになる、という話が出ました。供給が増えることは誰もが知っているものの、それでも2027年に入っても、計算資源を見つけにくいという見立てです。
また、OpenAIのCFOが、「長期の計算コミットメントを皮肉られたが、今なら3〜5倍のプレミアムですべて売れる」と述べたことを紹介しました。2026年5月より前に長期の計算契約を結んでいれば、大幅に有利な状況だと述べています。
同氏は、この動きが公開市場には十分に伝わっていない、とも述べました。
2-3. CoreWeaveは「安売りしすぎた」
Baker氏は、CoreWeaveの運営力は高いと評価したうえで、問題は、価格を固定した長期契約で計算資源を売りすぎたことだと述べました。市場価格がその後に上がったため、契約価格が市場より大幅に安くなったという説明です。CoreWeaveは、現在、スポット販売の比率を増やそうとしているとも述べました。
Elon Musk氏のSpaceXが短期契約を採用している点について、同氏は、Musk氏が他社を研究したというより、第一原理から「価格が上がるなら、スポット市場に売れば1年足らずで投資を回収でき、大きな前払いも得られる」と結論づけたのだろうと推測しています。
3. 供給側:GPUを「動かす力」と、資金の集中
3-1. 「F1チームを運営するのと同じ」
Baker氏は、大規模なGPUクラスタを立ち上げ、電力を引き込み、運用する難しさを、F1チームの運営にたとえました。荷物を飛行機で運び、新しい都市で組み立て、車を整備し、タイヤ交換や戦略の判断を同時にこなす、という例えです。
そのため、土地と電力だけを確保し、前払いなしの長期契約を得た経験の浅い事業者は、淘汰されていくと述べました。同氏が運営力を認める企業は、CoreWeave、Crusoe、Nebius、SpaceX、大手ハイパースケーラーです。ほかの企業については、「様子を見る」としています。
資金調達の面では、前払いで賄える有能な事業者に、供給と容量が集中していくことは健全だという考えです。
3-2. NVIDIAの「DSX pod」
同氏は、GTC Berlinで発表されたNVIDIAの「DSX pod」を挙げました。7ラックが組み立て済みで届くため、電源につなげばすぐ動く製品です。現在は、GPUが届いても、通電して稼働するまでに3〜6カ月かかる例が多いと述べました。この期間を短縮できれば、数千億ドル規模の「収益を生まない資産」の期間が減り、市場から運転資本が減ると説明しています。
3-3. 2027年の資金調達の見通し
Baker氏は、クラウドの収益が加速し、高い利益率でキャッシュフローにつながっていると述べました。そのため、2027年の設備投資の多くを、キャッシュフローで賄えるとみています。外部資金調達のピークを過ぎたかは分からないが、「近い」との見方です。
4. 誰が資金を出すのか:ミューチュアルファンドと中東の政府系ファンド
司会者から、AI設備投資の「限界的な資金の出し手」が、VCから大手ヘッジファンド、さらに機関投資家へ広がるのでは、という質問が出ました。
Baker氏の回答は次のとおりです。
ミューチュアルファンド:非公開企業の保有には、割合の制限がある。SpaceXとAnthropicが上場し、ロックアップが解除されれば、大きな買い余力が生まれる
政府系ファンド:特にUAEが積極的。同氏のファンドとValorは、Mubadalaと共同でCrusoeのラウンドを主導した
Apollo:Mubadalaの持ち分を取得することで、資金の流れの「サイクルが完成する」
また、SpaceXのMusk氏が、米国のすべての子どもにSpaceXの株を持たせるという構想に触れ、財団より、直接お金を渡す方が良いと述べました。Michael Dell氏やBrad Gerstner氏の取り組みも挙げています。
5. AIへの世論、リスクの見方、そしてカンファレンス
5-1. 「楽観的だが、批判にも学ぶ」
Baker氏は、自分を「責任ある楽観主義者」と呼び、Xは「正しくあるため」ではなく「学ぶため」に使っていると述べました。実例として、PE・LBOアナリストの投稿を紹介しています。「Anthropicが計算資源の74%を学習に使っている」という事実は、強気の見方(推論に回せばもっと稼げる)にも、弱気の見方(学習に必要な計算量が減れば、大量の供給が推論市場に流れ込む)にもなり得る、という指摘です。
また、夏にAnthropicのシェアが落ちていると指摘したこと、10月には再加速していると見ていることを挙げ、「ボールとストライクを判定するだけ」と述べました。
5-2. AIの「広報」とデータセンター
同氏は、AI業界の広報は、100点満点で「マイナス5点」程度だと述べました。そのうえで、AIが希少疾患の薬を転用して多くの命を救った例(友人の事例で、詳細は語らず)を挙げ、こうした話を伝える必要があると語っています。
データセンターについては、バージニア州Loudoun Countyが、米国で最も裕福で、1人あたりのデータセンター数も最多だと述べ、地域に利益をもたらすと主張しました。電力の増強なしに、再工業化はできないとも述べています。
5-3. 周辺領域とカンファレンス
エネルギーや資源にも広く目を配っていると述べ、レアアースの精製プロセスに投資していること、DARPAの取り組みを評価していることなどを挙げました。
また、同氏が共同で開催する「Tomorrow X Summit」は、11月17〜18日にテキサス州オースティンで開かれます。誰でも参加登録できる一方、安全上の審査があります。X、Substack、Redditで活動する人は、無料で参加でき、経営陣との個別セッションも用意されるそうです。
