インフレ、財政赤字、そしてドルが覇権を保つ理由 ― Benn Steil氏が語る、米国債市場の「質の劣化」
Steve Eisman氏のポッドキャスト「The Real Eisman Playbook」の第81回に、外交問題評議会(CFR)の国際経済部長、Benn Steil氏が出演しました。Steil氏は、ブレトンウッズ体制やマーシャル・プランに関する著書で知られる経済史家でもあります。
収録は10月14日です。この日は米国のインフレ指標が市場予想を上回った当日で、対談は金融政策の現状から始まり、財務省の施策、財政赤字、ドルの地位、フランスの国債市場へと進みます。後半は、著書にもとづいて、第二次世界大戦期から冷戦初期の歴史にも入りました。
この記事では、投資家にとって関連の深い前半の経済パートを中心に、後半の歴史パートも整理します。なお、本稿は番組での発言をまとめたもので、字幕は自動書き起こしです。固有名詞や数字に崩れがあり、末尾に確認事項を挙げています。
1. インフレとFRB:利上げの可能性
1-1. 10月14日のインフレ指標
収録日の消費者物価は3.7%で、市場予想の3.6%を上回りました。Steil氏は、わずかな差に見えても、予想を上回る「上振れ」は重要だと述べています。
聞き手のEisman氏は、視聴者から寄せられた質問を紹介しました。インフレの原因が主に原油価格なら、FRBに原油価格は動かせないので、利上げは「ハンマーを持つ人には何でも釘に見える」状態ではないか、という内容です。
Steil氏は、多くの経済学者が同じ主張をしていると認めました。一時的な原油ショックなら、一度限りの要因として「見通す(look through)」のが標準的な考え方です。FRBも、しばらくはそうする方向で検討していたとのことです。
1-2. FRBが動く理由は「期待」
ただし、Steil氏は、インフレが粘着的で、下がる気配がないと指摘しました。長期のインフレ期待は大きく上昇していないものの、FRBは、2%の長期目標へのコミットを今示さなければ、期待が不安定になると懸念しています。そうなると、将来の政策運営がさらに難しくなります。
1-3. 議長と委員会の関係
今月末のFOMC(連邦公開市場委員会)について、Steil氏は、利上げが多数派になる可能性があると述べました。先物市場の織り込みは、この日の指標を受けて50%を超えました。2日前には約36%だったそうです。
Eisman氏が強調したのは、FRB議長は1人で決められず、委員会で動くという点です。Steil氏は、Kevin Warsh議長について、議長でありながら少数派になりたくない一方、任命者であるTrump大統領を怒らせたくもない、難しい立場にいると説明しました。「私ならここから出発しない」という、アイルランドの古い小話で締めくくっています。
2. FRBの方針をどう見るか:バランスシートとフォワードガイダンス
2-1. バランスシートの縮小に対する見方
Eisman氏は、Warsh氏の考え方として、量的緩和(QE)への批判、現在6.5兆〜7兆ドルあるFRBのバランスシートへの懸念、フォワードガイダンスへの否定を挙げ、Steil氏に評価を尋ねました。
Steil氏は、バランスシートをめぐる議論には賛同しないと述べました。ゼロ金利から十分に離れている現在、FRBは準備預金への付利(銀行がFRBに預けるお金に払う金利)を使って、金利を問題なく制御できるというのが理由です。バランスシートが金融危機前より大きいことは、インフレの制御に支障をきたさないという立場です。
2-2. フォワードガイダンスの廃止には賛成
一方で、フォワードガイダンス(今後の政策の予告)を正式に廃止する点には同意しました。理由は次のとおりです。
FRBの経済予測は、数十年にわたり、民間の主要予測機関より一貫して劣っていることが、FRB自身の研究でも示されている
予測が劣るFRBが「こうする予定だ」と語れば、自らを縛り、状況が変わっても動きにくくなる
Eisman氏は、データが悪ければ利上げ、改善すれば利上げしない、というだけの話で、何度も語る必要はないと述べました。また、FOMCのメンバーはテレビ出演や講演で脚光を浴びることを好み、議長が静かな間は自分たちの意見が目立つ状況を歓迎している、とも発言しています。
3. ベッセント財務長官の「ツイスト」は効かなかった
3-1. 施策の内容と規模
Eisman氏は、Scott Bessent財務長官が打ち出した「オペレーション・ツイスト」を取り上げました。短期国債を発行して、長期国債を買い入れ、長期金利を下げようとする施策です。規模は約60億ドルで、これは、Bessent氏が前任のYellen氏を強く批判していた手法そのものでもあります。
Eisman氏は、40兆ドル規模の債務に対し、60億ドルでは「銃撃戦にバターナイフを持ち込むようなもの」だと疑問を呈しました。
3-2. 「威嚇」としての意図と、効果の喪失
Steil氏は、Bessent氏なら「これは威嚇射撃だ」と言うだろうと述べました。市場が長期金利を押し上げるなら、次は重い弾薬を撃つぞ、と示す狙いです。
ところが、効果は出ませんでした。市場は最初こそ反応したものの、その動きは1日と持たなかったそうです。市場が、買い入れの規模が国債市場の約0.016%にすぎないと理解したためです。Steil氏は「市場を見せかけで動かすことはできない」と述べました。
しかも、この買い入れは現金ではなく、短期債を追加発行して行うため、市場の需給を悪化させる面もあります。
3-3. 日本の為替介入への対応も効果が限定的
Steil氏は、Bessent氏の別の施策も挙げました。日本が円高にするため為替介入し、その原資として米国債を売ることをBessent氏は懸念しました。そこで日本に資金を貸し、FRBの特定の枠組みを使うよう促し、円は上昇したため、成功を宣言したそうです。
ところが1カ月後、日本の統計で、財務省が約990億ドルの為替介入を行い、約880億ドルの外貨建て証券を売却していたと分かりました。その大半は米国債とみられます。Steil氏は「Bessent氏の論理は機能しなかった」と述べました。
4. 財政赤字とドル:なぜ「ドル崩壊」は起きないのか
4-1. Eisman氏の問題提起
Eisman氏は、財政赤字がGDP比約6%で推移する現状について、自分は強い意見を持たないと断りました。そのうえで、財政悲観論者は40年も同じ主張を繰り返してきたと指摘し、「40年間外れ続けたなら、外れる理由があるはずだ」と問いかけました。
4-2. 「醜い犬のコンテストの勝者」
Steil氏は、ドルを「醜い犬のコンテストの勝者」にたとえる表現を紹介しました。通貨は常に他の通貨との相対で評価されるため、ドルに自信を失っても、移る先がなければ、ドル安にはなりにくいという意味です。
では、各国の中央銀行は何をしているのか。Steil氏によると、過去20年間、ドルを売って他の通貨に替えるのではなく、金を買ってきました。
4-3. 金が選ばれる理由
Steil氏は、歴史的な背景を説明しています。
19世紀後半、ポンド、マルク、フランス・フラン、ドルはいずれも、金の信頼できる引換券だった
第二次世界大戦の終了時、米国は世界の貨幣用金準備の約6割を保有しており、ドルが唯一の信頼できる金の引換券だった
1971年、ニクソン大統領が金との交換を停止したが、各国は「危機時には金はドルと同程度に有効、あるいはそれ以上」と学んだ
中国とロシアは金の保有を増やし、安全な場所に移し、国内保管を強めている。オランダも最近、ニューヨーク連銀から金を送還した
背景には、米国が近年、ドル建ての金融制裁を積極的に使っていることがあります。Iranのように、米国の外交方針に逆らえば、ドル決済から排除されるためです。各国は、主権を守るために、ドル以外の保管手段を必要としていると、Steil氏は説明しました。
4-4. 人民元とCIPSの「テストケース」
人民元については、Steil氏が今年のテストケースを紹介しました。中国は、SWIFTに対抗する国際決済システム(字幕には「SIPS」とあるが、CIPSを指すとみられる)を整備しています。
イラン危機の初期に、イランがホルムズ海峡を閉じ、通行料を人民元か暗号資産で払うよう求めたため、決済が一時的にSWIFTからこのシステムに移りました。ところが、Trump大統領が停戦を発表すると、その動きは戻りました。結論として、ドルに代わる選択肢は、現時点では金以外にないというのが両者の認識です。
4-5. 悲観シナリオへの見方
「財政の悲観論者」の見方について、Steil氏は、Bessent氏の側にも言い分があると述べました。経済は好調で、AI投資で資本需要が大きいため、米国は「自らの成功の一時的な犠牲者」になっているという主張です。AIインフラと国債が世界の資本を取り合い、各国で金利を押し上げています。
ただし、Steil氏自身は、財政の軌道は「醜い」と見ています。理由は次の2つです。
AIによるクラウディングアウト(民間の資本需要が国債の資金を圧迫する効果)が起きている
議会にも政権にも、歳出を削る意志がほとんどない(Obama政権時のSimpson-Bowles委員会が、最後の本格的な超党派の試みだった)
財務長官が「成長で乗り切る」と言っていることには、数字が裏づけていないという評価です。
5. 米国債市場の質の劣化と、フランス
5-1. 「金利に鈍感な投資家」の比率低下
Steil氏が示した、重要なデータが次の点です。かつて米国債の主な買い手は、中央銀行などの「金利に鈍感な(rate insensitive)」投資家でした。外貨準備の一部として、市場金利を気にせず、反射的に買う投資家です。この比率は、20年前に76%でしたが、現在は43%まで低下しました。
そのため、米国は国債を増発するほど、金利に敏感な投資家を引きつける必要があります。買い手の質が悪化するほど、金利の上昇が加速する構造です。Steil氏はこれを「加速度的な効果」と呼びました。
5-2. 「法外な特権」と、米国債の独自性
米国には、フランスの政治家が「法外な特権(exorbitant privilege)」と呼んだ地位がありました。それでも、米国債には現在も代替が乏しい面があります。
世界中の銀行は、翌日物のレポ取引で米国債を使う
ノルウェーの政府系ファンドのような巨大機関が5年・10年の債券を持つ際も、実質的に米国債しか選択肢がない
ユーロ圏には共通の国債市場がなく、ドイツ国債が最も近い存在にとどまる
5-3. フランスはさらに厳しい
フランスについて、Eisman氏は、財政赤字が大きいのに、改革の政治的意志がないと述べました。Marine Le Pen氏(字幕では「Maria」と表記)が、定年を62歳から60歳に引き下げたいと主張している点を例に挙げています。同時に、「米国にも同じような問題はある」とも述べました。
Steil氏は、フランス国債の買い手は、ほぼすべてが金利に敏感な投資家だと説明しました。「朝起きて、フランス国債を買おうと思う人は、地球上にいない」ため、十分な見返りを示す必要があります。フランス国債は、もはやリスクフリーではなく、社債のように見られているという見方です。
6. 歴史パート①:Henry Wallaceの「ありえた世界」
6-1. 著書『The World That Wasn’t』の主題
対談の後半は、Steil氏の著書に移ります。まず、FDR(フランクリン・ルーズベルト)の第3期に副大統領を務めたHenry Wallaceに関する著書です。FDRは、第4期の副大統領をWallaceからHarry Trumanに替え、FDRの死後、Trumanが大統領になりました。Steil氏の著書は、Wallaceが大統領になっていたらどうなったかを検討しています。
以降の記述は、Steil氏の歴史的な評価です。反事実(もしも)の議論であり、立証はできない点に留意が必要です。
6-2. Wallaceとは何者か
Steil氏の説明によると、Wallaceはアイオワ出身の農業遺伝学者で、トウモロコシの品種改良に携わりました。創業した会社は、のちにDuPontに売却されています。FDRの第1期に農務長官を務め、農業補助金の仕組みを作りました。
一方で、政策には奇抜なものも多かったと指摘しています。価格を上げるため、数百万エーカーの綿花を廃棄させ、約600万頭の豚を早期にと殺する政策です。ロシアの神秘主義者Nicholas Roerichに、種子探しの探検隊を任せたこともありました。
6-3. 副大統領から外された経緯
FDRは、保守派とリベラル派が混在する民主党をまとめる必要があり、国際主義者のWallaceを副大統領に選びました。ただし、Wallaceは第1候補ではなく、第3候補だったとSteil氏は述べます。
一方で、Wallaceは、ソ連の経済計画を高く評価し、「経済民主主義」と称賛する演説を行いました。民主党指導部は警戒し、1943年末から1944年にかけ、FDRの健康が悪化するなかで、Wallaceが選挙上の負担になると説得しました。FDRはWallaceを個人的には好んでおり、本人に直接伝えられず、使者を送りました。Wallaceは、FDR本人から言われない限り辞退しないと答えました。
1944年夏の民主党大会は混戦になり、Wallaceが第1回投票でトップでしたが、最終的にTrumanが指名されました。FDRは、4人の候補を別々の形で支持していたといいます。
6-4. Steil氏の反事実
Steil氏は、Wallaceが大統領になっていた場合の予測を次のように述べました。
1945年8月のソ連の満州侵攻に対し、撤退を迫る圧力がかからなかった
韓国、北海道、ダーダネルス海峡(トルコ海峡)、ギリシャなどを譲っていた可能性がある
トルーマン・ドクトリン、マーシャル・プラン、西ドイツの創設、NATOのいずれにも、Wallaceは反対していた
Steil氏の評価は、「悪い結果になっていた」というものです。なお、Wallaceは後年、ソ連への見方を変えたとも述べています。この反事実には、別の見解もあり得ます(聞き手が言及したOliver Stone氏が、反対の立場を取っていると紹介されました)。
7. 歴史パート②:ブレトンウッズ体制とHarry Dexter White
7-1. 体制の概要
Steil氏の次の著書は、ブレトンウッズ体制についてです。米財務省の官僚Harry Dexter Whiteが、1930年代から構想を温め、英国のJohn Maynard Keynesと、約2年にわたり激しい交渉を行いました。
Whiteの論理は、枢軸国による経済的な侵略と、1930年代の通貨戦争・貿易戦争が第二次世界大戦につながったため、戦後は経済的な侵略が起きないよう、国際経済の仕組みを作り直すべきだというものでした。
結果として、IMFと世界銀行が設立され、米国は両方で拒否権を持つ唯一の国になりました。現在のドル基軸の国際金融システムは、ほぼWhiteが作ったとSteil氏は述べています。
7-2. Whiteとソ連の関係
Steil氏は、Whiteがソ連の「同調者(fellow traveler)」だったと述べました。イデオロギー的な共産主義者ではなく、スパイでもなく、モスクワの指示で動いたわけではない。しかし、行動はソ連の利益に沿っていたという評価です。
根拠として、次の点が挙げられました。
占領下ドイツの通貨の原版を、ソ連に引き渡すよう主張した(米国側の担当者が反対していたにもかかわらず)
ソ連が大量に印刷した占領マルクは、Whiteが設定した為替レートで、ワシントンで換金され、現在の価値で約80億ドル(字幕では「8 billion」)が実質的にソ連に渡った
財務省や商務省に、ソ連の資産やエージェントとなっていた職員が多く、Whiteが彼らを守っていた
Steil氏が情報公開法でFBIに請求した約1万3,000ページの資料のなかに、米軍の情報部が傍受・解読したソ連の情報電報が18通あり、コードネームでWhiteの活動が述べられていた
8. 歴史パート③:マーシャル・プラン
8-1. IMFと世界銀行の代わりに
Steil氏によれば、ブレトンウッズで作られたIMFと世界銀行は、1940年代だけでなく1950年代を通じて、事実上休眠状態でした。戦争で荒廃した国々の復興は、代わりにマーシャル・プランが担ったそうです。
8-2. 「一つの世界」から「二つの世界」へ
FDRの時代は、戦後もソ連と協力する「ワン・ワールド」の構想でした。1947年のマーシャル・プランの段階では、米国が率いる自由世界と、鉄のカーテンの向こうの世界という「ツー・ワールド」の構想に変わっています。
マーシャル・プランの目的は、将来の同盟国を、できるだけ早く復興させることでした。Steil氏は、欧州に米国を縛るためではなく、米国が欧州から撤退できる状態を作る狙いだったと述べています。ところが、欧州諸国が安全保障の保証を求め、NATOがマーシャル・プランと一体で設立されました。
Steil氏は、米国の関与が薄れれば、Stalinが混乱や社会の崩壊を促し、鉄のカーテンを西欧に広げようとしていた、との見方も示しました。
