ケビン・ウォーシュFRB議長が「透明性の後退」へ舵 ― 元理事コーン氏、ミラン氏とゴールドマンのハッチウス氏が論点を整理
過去四半世紀の中央銀行を規定してきたのは「透明性革命」でした。市場に自らの反応関数を伝え、予測可能性を高めることで、金融政策の伝達を速める——という考え方です。
いま、その前提が揺らいでいます。
新FRB議長ケビン・ウォーシュは、より透明性の低い時代へとFRBを導いている。会合後の声明文は短く、フォワードガイダンスは少なく、見通しの役割はより限定的になっている
ゴールドマン・サックスのポッドキャスト「Goldman Sachs Exchanges」（2026年8月収録）では、司会のAllison Nathan氏が3人の専門家にこの転換の是非を問いました。
Donald Kohn氏（元FRB副議長）
Stephen Miran氏（元FRB理事）
Jan Hatzius氏（ゴールドマン・サックスのチーフエコノミスト兼リサーチ責任者）
3人の見解は明確に分かれます。以下、論点ごとに整理します。なお本記事は投資助言ではありません。
1. 論点の整理 ― 「反応関数」と「フォワードガイダンス」は別物
議論を追ううえで、まず2つの概念を区別する必要があります。
反応関数（reaction function）の透明性：
「このようなデータが出たら、我々はこう対応したい」という、中央銀行の判断基準を示すこと
フォワードガイダンス：
政策金利の今後の経路そのものについて示唆すること
この2つを混同すると議論が噛み合いません。実際、3人の立場の違いも、この区別のどこに重心を置くかで決まっています。
2. Jan Hatzius氏 ― 「反応関数の透明性を巻き戻すのは悪手」
2-1. 透明性革命は機能してきた
ゴールドマンのHatzius氏は、過去40年ほどの中央銀行における透明性革命を良いことだったと評価します。
理由は、伝達速度にあります。中央銀行として反応関数について十分な情報を提供すれば、金融市場は政策の観点から何が起きるかを予測できる。
具体的なメカニズムはこうです。会合は4週間後や6週間後だが、そのあいだに驚くべき情報が入ってくる。それが金融環境に織り込まれる。あとは中央銀行が、それを追認するかどうかを決めればよい。
市場が反応関数、目的、政策手段の効果について良い情報を持っていれば、金融政策の伝達がより速くなる。しかも常に追認しないという選択肢は残る
これは素晴らしい枠組みであり、過去数十年きわめてうまく機能してきた、と。
したがって、反応関数についての透明性を巻き戻すことは、私の意見では悪いことになる
2-2. フォワードガイダンスはより微妙
一方、政策金利の経路に関するフォワードガイダンスについては「答えはもっと微妙だ」とします。ここで経済学者が使う2つの分類が紹介されます。
オデュッセウス型（Odyssean）フォワードガイダンス：
オデュッセウスが自らをマストに縛りつけたように、自分を拘束する。「この先データが別のことを示唆しても、我々はこうする」という約束です。
通常の状況ではまったく意味をなさない。短期金利に実効下限がある場合には意味を持ちうるが、その場合でも議論はある
デルフォイ型（Delphic）フォワードガイダンス：
デルフォイの神託のように、政策の帰結が入ってくる経済データに条件づけられているもの。同氏はこちらは通常時でもより擁護しやすいとします。
ただし、反論もある、と。本来デルフォイ型であるはずのものを、市場参加者はオデュッセウス型だと受け取ってしまうという問題です。
2-3. ドットプロットの擁護
そのうえで、同氏は、FRBのドットプロットのやり方を評価します。
ドットプロットは、私の意見では強いフォワードガイダンスではないし、強いデルフォイ型ですらない。FOMC参加者それぞれの経済見通しから導かれる、彼らの見解にすぎない
洗練された観測者の多くはドットの条件付き性格を理解しており、経済がFRBの想定通りに推移した場合にどこにいるかについての情報として見ている、と。そして想定から外れれば政策も変わることを理解している。
だから、私はこれを、反応関数についての追加情報と見ている
3. Donald Kohn氏 ― 「ガイダンスは減らしてよい、しかし物語は必要」
元FRB副議長のKohn氏は、反応関数の明確さが重要という点でHatzius氏に同意しつつ、ウォーシュ氏のフォワードガイダンス観には一定の理解を示します。
3-1. 中央値への注目は「クレイジー」
まず同氏が長年指摘してきたのが、SEP（経済見通し要約）の中央値への注目です。
FOMC参加者の経済見通しにおける中央値は、委員会がどこにいるかを示す非常に弱い指標である。たった1人が動くだけで中央値が動きうる
そして、実際にそれが起きるのを何度か見てきた、と。1人か2人が動いて、市場が反応する。
その中央値に注目するのはクレイジーだ
3-2. コロナ後のフォワードガイダンスという失敗例
より深刻なのがフォワードガイダンスの問題であり、ここでウォーシュ議長に「少し同情する」と述べます。
懸念の中身は明快です。「次に何をするか」を示すことが、委員会を制約し、同時に新情報への市場の反応をも制約する。
そして、悪影響を伴った具体例として、コロナ後の局面が挙げられます。
当時のフォワードガイダンスは、インフレ率がどうであれ、完全雇用に達するまでは金利をゼロに据え置くという内容でした。
そのフォワードガイダンスの構造をそのまま見たとき、完全雇用の状態で実質金利がマイナス2%というのが、どういう世界で許容されるのか
同氏の評価は厳しいものです。あのフォワードガイダンスは十分に考え抜かれていなかった。そして、それは委員会を制約した、と。
そのうえで、ゼロ下限では何らかのガイダンスが必要かもしれないと留保しつつ、こう述べます。
ゼロ下限から離れれば、ガイダンスの必要性は下がる。政策はいつでも調整できる。私は気の進まない使い手だろう
3-3. しかし「物語」がない
ここからが、同氏のウォーシュ批判です。
現状の問題は、ウォーシュ議長がフォワードガイダンスを出さないこと——それはいい。この状況では問題にならないはずだ。しかし彼は、委員会が経済の推移をどう見ているかについて話すことを拒んでいる。それは有益ではない
なぜ有益でないのか。理由は2つ示されます。
第一に、市場の安定化に寄与する。
委員会が経済をどう考え、何を心配しているかを説明することは、市場を不安定化させるのではなく安定化させる助けになる。
第二に、説明責任（accountability）の一部である。
そして、最も本質的な指摘が続きます。
物語（narrative）が必要だ。何が起きているかを言えなければならない。なぜなら、何が起きているかを言っていなければ、思っていた通りに事が運んでいないときに、それをどうやって知るのか
自分自身に説明責任を課すことになる、というわけです。
同氏はウォーシュ議長がコミュニケーション・タスクフォースを設けていることに触れ、「彼らが伝えるメッセージの一つが『あなたには物語が必要だ』であることを願う」と述べています。
3-4. グリーンスパンの例
そして皮肉の効いた比較が置かれます。
ウォーシュ議長が多くの点で見習いたいと言っているアラン・グリーンスパンは、常に物語を持っていた
そして、自分と委員会が考えていたように事が運んでいないとき、データが噛み合っていないのを見て「何がおかしいのか。ここで何が起きているのか」と問うことができた、と。
物語、ナラティブは本当に、本当に重要だ
4. Stephen Miran氏 ― 「不透明さは長期のボラティリティを下げる」
元FRB理事のMiran氏は、3人のなかで最も明確にウォーシュ路線を支持します。
4-1. 短期と長期のトレードオフ
同氏の中核的な主張はこうです。
フォワードガイダンスは、短期的にはボラティリティを抑えてきたが、その裏返しとして長期的にはそれを増やしてきた
理由は単純です。今後数回の会合や数四半期に何をするかを市場に正確に伝えることで、FRBは入ってくるデータに対する金融市場の感応度を下げた。データはそれほど重要でなくなる——FRBが何をするか教えてくれているのだから。
しかし、それが長期のボラティリティを2つの経路で増やす、と。
4-2. 経路①：FRBが後手に回る
変化する状況への適応が遅くなり、FRBがカーブに遅れる可能性が高まる。
具体例として挙げられたのが住宅です。
コロナ後の局面の終盤に見られたのは、住宅価格が20%上昇しているなかで、FRBがまだモーゲージ（MBS）を買い続けていたことだ。なぜ住宅価格が20%上がっているときにFRBがモーゲージを買っていたのか
同氏は、そこに良い経済的理由があったとは思わないとします。
その多くは、そうすると言ったからという事実に関係している。彼らは自らの行動についてカレンダーベースのガイダンスを与えていた
結果として、適切な時期をはるかに過ぎてなお住宅セクターに信用を注入し続けた。そして住宅セクターのインフレという結果は明白だった、と。
それはフォワードガイダンスの結果として生じた、非常に明確な誤りだった
4-3. 経路②：市場のリスク価格形成が劣化する
もう一つは、市場がリスクを価格付けする能力の低下です。市場は、何が起きるかの指標としてFRBの発言を聞いてしまう。
例として挙げられたのが、シリコンバレー銀行（SVB）です。
彼らがひどいリスク管理者だったことに疑いはない。その理由の一部は、彼らがFRBの言うことを聞いたからだ
FRBは、金利が事実上無期限にゼロだと言った。だから、ポートフォリオのデュレーションを伸ばし、はるかに多くの金利リスクを取れると考えた。
政府が何かが起きると告げると、多くの人はそれを信じる傾向がある
4-4. 反応関数の透明性についても懐疑的
司会者が、「政策経路をコミットするフォワードガイダンスと、反応関数の透明性は別物ではないか」と問うと、Miran氏の答えは慎重です。
理論上は非常に大きな違いがある。しかし実際には、その違いは少し曖昧になる。データはしばしば解釈を要するからだ
説明が具体的です。原油1バレルの価格は言える。それは存在するし、具体的だから。しかし、インフレとは、一般物価水準の変化であり、一般物価水準は存在しない。統計家によって構築されるものだ。
一般物価水準を構築する過程では、1万もの方法論上の選択がなされる。そしてその多くの問いに、客観的に正しい答えは存在しない
したがって、インフレデータの意味は、その構築方法によって大きく変わる。そして——
金融政策が対応すべきタイプのもの（需給不均衡による持続的インフレ）である場合もある
対応すべきでない場合もある（一回限りで繰り返しが予想されないもの、あるいは単に無視すべき測定誤差）
反応関数に透明性を与えすぎると、データから変化球が来たときに、自分の反応関数を破っている、あるいはゴールポストを動かしているように見える状況に陥る
4-5. 「政策ドットは廃止すべき」
ただし同氏も、司会者の指摘した区別自体は重要だと認めます。何をするつもりかを伝えることと、何を気にかけているかを伝えることは違う。そして前者についてより強い意見を持つ、と。
そのうえで、ドットプロットについての具体的な提案が示されます。
ドットに改革が必要か。間違いなく必要だ。私の見解では、政策ドットは絶対に廃止すべきである
理由は、前述の通り、フォワードガイダンスが大きなリスクイベントの可能性を高めると考えるからです。政策ドットはそれに寄与している、と。
市場と民間部門の主体は、自らの将来予想を作るときに、政策がどこへ向かうかについてのFRBの示唆を取り込むべきではない
一方で、経済ドット（成長率やインフレの見通し）は政策ドットほどの弊害がないため、そちらは問題ないとしています。
一般論として、ガイダンスの提示を狭めることは、それを完全になくすことなしにできる
5. 争点 ― 市場は「体温計」になれるのか
ウォーシュ議長は、透明性を下げることで市場がFRBに経済についてより「直接的でフィルターのかかっていない」情報を提供できるようになる、とも主張しています。
5-1. Hatzius氏：「無意味なボラティリティが増えるだけ」
この点にHatzius氏は明確に反対します。
市場はFRBが何をすべきと考えるかではなく、FRBが何をするだろうと考えるかを価格付けする。そしてそれは変わらない
したがって——
FRBの反応関数を不明瞭にすれば、FRBが何をするかについての推測が悪くなるだけであり、それはおそらく金利市場、ひいてはより広い金融環境におけるボラティリティの増大を意味する
そして、重要な区別が置かれます。
重要なのは、それが良い経済的目的に資さないボラティリティだという点だ。ボラティリティそれ自体が悪いわけではない。見通しが変われば、ボラティリティは当然予想される。大幅に強いデータが出れば、それはタカ派的ショックであるべきだ
しかし、反応関数についての明確さが減れば、市場の価格付けは、必ずしも良い理由なしに、より大きく動き回ることになる。
さらに、副作用もある、と。
実際に起きる動きが単に遅れる可能性もある。つまり、金融政策が実体経済に有効に伝達されるまでに、より長い時間がかかる
5-2. Kohn氏：「黄金の中庸がある」
Kohn氏はその中間に立ちます。
FRBが何をするかについて非常に具体的であることは、市場の反応を抑え込みうる。「今年2回の利下げを想定している」と言えば、市場が利上げを示唆する情報を得ても、それを織り込まないかもしれない。
だから、黄金の中庸（golden mean）があると思う。具体的に何をするかは言わずに、何を見ているかについての物語、ナラティブを与える
そうすれば、市場は新しいデータを処理でき、こう言えるようになる——「発展しつつある経済状況について自分が知っていること、あなた方が何を見ているかについて自分が知っていることを踏まえると、あなた方が物価安定や最大雇用の目標に到達するために必要な金利の経路はこうだと思う」。
5-3. ボラティリティはシグナルか、ノイズか
司会者が、「ガイダンスの減少が短期のボラティリティ増加をもたらすなら、それは市場からのシグナルを改善するのか、混乱させるのか」と問います。
Kohn氏の答え：
改善しうる。抑制装置が外されても、市場が知的に反応できるだけの情報を与えるなら、少しのボラティリティは問題ない。ただし——
経済がどこへ向かうのか、政策が何を狙っているのかについて多大な不確実性を生み出しているのでなければ、の話だ。それは投資を抑制する。不確実性のための不確実性を作るのは生産的ではない
そして、同氏は、これを別の言い方でまとめます。
物語を語らないことこそが、ボラティリティを生む
Miran氏の答え：より踏み込んでいます。
フォワードガイダンスが与えられれば、ボラティリティはほとんどなく、短期ゾーンにシグナルもない。単にフォワードガイダンスを反映しているだけだ。フォワードガイダンスがなければ、ボラティリティがあり、シグナルもある
そして——
ボラティリティがあるからといって、シグナルがないということにはならない。市場の振る舞いには常にボラティリティが伴う。市場から何らかのシグナルを得たいと望むなら、そのボラティリティを受け入れなければならない
同氏の結論は明快です。
ボラティリティのない市場シグナルという最善の世界は存在しない。完璧を基準にしてはいけない
6. この体制は持続するのか
最後に、この「静かなFRB」がどれだけ続きうるかが論じられます。
6-1. Hatzius氏：「議長は変えられる、しかし、地区連銀総裁は黙らない」
議長は、もちろん、体制について多くの変更を加えられる。記者会見で何を言うかは彼が支配している。それは誰も奪えない
その意味では持続しうる、と。ただし——
講演の本数など、より広く定義したコミュニケーションの削減については見方が異なります。
それはおそらく持続しない。地区連銀総裁を黙らせることはできないからだ
理由も明快です。彼らには話し続ける強いインセンティブがある。それが彼らの主要な役割だからです。そして、地区連銀の理事会にも、自行の総裁に多く語らせる強い誘因がある。
地区連銀として、あなたは金融政策論議において自行総裁がテーブルに持ち込むもの、そのものである
そして、予想される帰結が示されます。
中央からの発信が減り、地区連銀総裁の発言量が高いままなら、不協和音（cacophony）はむしろ悪化しうる
6-2. Kohn氏：「7月の記者会見は良い見え方ではなかった」
Kohn氏はより直接的に、現在の静けさは持続不可能だと見ます。
ウォーシュ議長ほどの静けさは持続可能ではないと思う。そして彼自身、7月の記者会見がFRB議長として良い見え方ではなかったことを分かっていると推測する
何が起きたのか。
記者会見を経て、短期金利は下がり、長期金利は上がった
つまり、長期金利がインフレや不確実性のプレミアム、リスクプレミアム、タームプレミアムを織り込んだということです。
それは彼が記者会見に臨むにあたって望んでいたことではないはずだ
そして、同氏は、個人的な関係にも触れます。ウォーシュ議長とは、FRBで4年近く緊密に働き、オフィスは隣同士で、金融危機を共に乗り切った。「非常に頭の良い人だ」と。
だから、私は、ウォーシュ議長が、埋める方向に動く必要がある空白があることを認識していると確信している
コミュニケーション・タスクフォースがその方向へ動かす助けになる、とも述べています。
6-3. Miran氏：「その閾値からは非常に遠い」
Miran氏も、ボラティリティが破壊的になる閾値の存在自体は認めます。ただし現在地の評価が異なります。
GFC（世界金融危機）期に導入された多くの手段——フォワードガイダンス、QE、公式のインフレ目標——は、ゼロ下限で、食い止められないデフレリスクを恐れているときに使う特別な手段である
その環境では使うのが適切だ、と。
2009〜2010年にこれらの手段に反対したか。しない。しかし、2014〜2015年になって、まだ必要だったか。まったく必要なかった。その時点で完全に撤回されるべきだった
そして、比喩が印象的です。
必要なときに使う。病気のときに抗生物質を飲む。病気でないときに抗生物質を飲めば、スーパーバグを作るだけだ
MBSの買い入れを止めなかった例が、まさにそれだ、と。
これらの手段は、それに適した経済環境があれば有用だ。しかしその環境の外では有用性が下がる。その貴重さを浪費すべきではない
そのうえで結論はこうです。
ボラティリティの増加がゼロ下限に戻すほど大きく、FF金利の引き下げで相殺できるなら、フォワードガイダンスは適切かもしれない。しかし、我々は、そうした帰結からは非常に、非常に遠い
