FFRIセキュリティ（3692）、国策への期待に利益は追いつくか？【セキュリティ銘柄分析】

まめ福

2026年10月22日 23:25

国のサイバー防衛を支えるFFRIセキュリティ。事業への期待は大きくても、その期待が株価に先回りしていれば、投資家の利益は変わってきます。

同社は、国のサイバー防衛に関わる技術支援や、企業向けのセキュリティソフト「FFRI yarai」などを手がけています。サイバー攻撃への備えが求められるなか、その技術力に注目が集まっています。

今回考えたいのは、国策の追い風を、どこまで売上と利益の成長につなげられるか。そして、株価はその成長をどこまで先取りしているかです。

国向けの仕事を増やすには、専門人材の確保と育成が必要です。製品事業では、利用の拡大が利益につながっているかも確かめたいところ。需要の大きさに加え、実際に仕事を担う体制と、費用を引いた後に残る利益を見ていきます。

公開資料と生成AIを使って事業・業績・株価を分析し、成長率や利益率などの前提を変えるモンテカルロシミュレーションを1万回行いました。最初に結論、続いて判断の理由、後半に詳しい数字と計算をまとめています。

冒頭カードの「幅より上」は、株価7,710円が、シミュレーションで得た推定価値の中央80%の幅（2,389〜6,294円）より上にある、という意味です。株価が下がる確率を示したものではありません。

※基準株価は2026年10月20日の終値7,710円。評価日も同日で、最新決算は2027年3月期の4〜6月です。推定価値とその幅は、私が置いた前提による計算結果で、将来の株価や利益を保証するものではありません。

第1部｜結論だけ知りたい方へ

今回の私の判断は、**C「様子見」**です。国産技術と国家安全保障の需要は魅力ですが、今の株価で買うには、長く続く成長と、その成長が利益になる裏付けがほしいと考えました。

評価は、次の三つを分けています。

会社の実力スコア：63点。 事業・成長・競争優位・経営・財務・開示を評価した点数です。財務は強い一方、研究成果がいつ、どれだけ利益になるかには見えにくさがあります。事業そのものの点数で、株価は別に判定します。
株価の水準：割高圏。 標準の推定価値は1株3,345円。その±15%を妥当圏とすると2,843〜3,846円で、株価7,710円は上回っています。
総合判断：C「様子見」。 会社の魅力に加え、今の価格で買う魅力と、前提の確かさを合わせた判断です。

総合判断はA「検討候補」・B「有望・確認待ち」・C「様子見」・D「見送り」の4段階で、Cは上から3番目です。

標準価値3,345円は、基準株価を約57%下回ります。差は大きいものの、これは私の標準シナリオで説明できる価値と、株価との差です。今後その分だけ下がる、という予想とは異なります。

標準シナリオの今期は、会社計画を達成する前提です。売上51.35億円・営業利益14.52億円を採用しました。その先も、国家向け売上が年22%成長する期間を5年置いています。

それでも評価が届かないのは、株価に見合うために必要な成長の速さと、続く期間の両方が大きいためです。

強気ケースでは、推定価値は11,154円まで上がります。研究成果の製品化、人材の増加、高い成長と採算が重なれば、現在の株価を上回る余地もあります。ここが、今回の慎重な見方を変え得る部分です。

この記事の要点は、「国の予算が増えるか」だけでなく、「FFRIの売上が増え、費用を払った後に株主へ残る利益が増えるか」まで見ることです。

第2部｜なぜそう判断したのか

1．何で稼ぐ会社？国産ソフトと、国家向けサービス

FFRIの稼ぎ方は、大きく二つあります。

一つは、パソコンなどの端末を守るセキュリティ製品です。主力の「FFRI yarai」は、プログラムの動きなどから不審な振る舞いを見つける仕組みを持ち、企業や官公庁に販売されています。

もう一つは、官公庁・防衛分野などに向けた調査、研究開発、教育といったサービスです。こちらは人材や契約ごとの仕事の比重が大きく、ソフトの契約数だけで成長を測る会社とは性格が異なります。

2026年3月期の売上は43.49億円。製品が17.57億円、国家安全保障サービスが15.76億円で、残りがその他のセキュリティサービスと開発・テストです。

今期の会社計画では、製品売上はおおむね横ばいですが、国家安全保障サービスは21.59億円へ約37%増える計画です。成長の主役は国家向けの仕事だと分かります。

端末を守る製品では、MicrosoftやCrowdStrike、トレンドマイクロなどと競争します。官公庁向けでは、大規模なシステム構築や人員を持つNECのような企業も比較先になり、同時に顧客や協業相手にもなります。

国産の研究能力や政府向けの実績は、FFRIの強みです。ただ、競合との性能差や価格維持力を示す定量的な裏付けは、今回の資料では不足しています。政府向け研究と製品販売を分けて見ることが、事業を理解する入り口になります。

出典：2027年3月期Q1補足説明資料（S01）、事業計画及び成長可能性（S04）。

2．注目点① 国の仕事が増えても、すぐに利益が増えるとは限らない

4〜6月の国家向け売上は3.01億円で、前年同期比31.2%増でした。一方、この分野の売上総利益率は58.1%から55.0%へ低下しています。

会社の説明で大切なのが、利益を上乗せしない条件の研究開発案件が増えたという点です。研究成果のプログラム著作権などが会社に帰属する案件があり、会社は将来、成果を製品やサービスにして利益へつなげる考えを示しています。

つまり、「研究の仕事を受けたとき」と「成果を売って利益を得るとき」に時間差があるわけです。

国家向け全体では55%の売上総利益率があり、利益を含む仕事もあります。利益を制限する条件は一部の研究案件のものです。その案件がどの程度を占めるか、製品化後にいくら稼げるかの詳しい数字は未開示です。

さらに、人材への費用も先行しています。4〜6月は、研究開発費が前年同期の約0.26億円から約0.57億円へ、採用費が約0.14億円から約0.27億円へ増えました。エンジニアの増員や待遇向上による費用も増加しています。

将来のための支出という面はありますが、成長を続けるためには今後も必要になる費用です。今回は研究開発費や採用費を利益に足し戻さず、費用として残しました。

見る順番は、研究成果ができる → 製品・サービスになる → お金を払う顧客がつく → 費用を上回る利益が残る、です。技術が完成した時点で、株主の利益も完成したと考えるのは早いでしょう。

出典：S01、Q1決算短信（S02）。

3．注目点② yaraiは、高い粗利と契約数の減少を一緒に見る

製品事業の4〜6月の売上総利益率は86.2%。製品そのものに高い稼ぐ力があることは、魅力です。

一方、yaraiの契約ライセンス数は、3月末の619,056から6月末の615,600へ、3,456減りました。減少率は約0.56%で、官公庁の大口顧客の解約が影響しています。

個人・中小企業など向けの製品は、販売パートナーのブランドなどで提供するOEM販売が伸びています。ただ、単価の高い自社オンライン販売の構成比が下がることで、平均単価には下押しも生じています。

「契約数が減ったから製品全体が弱い」とも、「OEMが好調だから成長は順調」とも、一方向では捉えにくい状況です。販売先と単価の違いを併せて見る必要があります。

また、解析製品のうち下位の「yarai analyzer」は販売が終了し、2027年1月12日にサポート終了の予定です。後継はProfessionalであり、yarai全体が終了する話ではありません。移行率やその後の単価については、実績の裏付けがまだ不足しています。

標準シナリオの2028年3月期以降は、製品売上の年6%成長を置きました。これも、更新・新規販売が回復することを必要とする前提です。

出典：S01、yarai analyzerの販売・サポート終了案内（S16）。

4．注目点③ 成長の制約は、人材と、利益が出るまでの時間

連結の人員は3月末の236人から6月末の255人へ増えました。ただし、国家向けの人員は83人で横ばい。春に入社したセキュリティエンジニア18人は、Q1資料では研修中で、8月末頃から各部門に配属する予定とされていました。

会社は、需要よりも人員が成長の制約だと説明しています。採用した人数が、そのまま翌月の売上になるわけではなく、育成と配属後の稼働にも時間が必要です。

今期の会社計画は売上51.35億円、営業利益14.52億円。4〜6月実績を引くと、残りの7月〜翌3月に必要な営業利益率は**約30%**になります。

4〜6月の営業利益率は20.4%なので、残りの期間には回復が必要です。ただ、前期も1〜3月の利益率は31.45%でした。年度後半に売上が偏る季節性があり、4〜6月を単純に4倍して通期を考えるのも適切ではないでしょう。

ここで押さえたいのが、過去2期の利益計画です。どちらも当初予想を大きく上回りましたが、採用人数や人件費が計画より少なく済んだことも上振れに寄与しています。

採用が進まなければ、短期の利益は出やすくても将来の売上を増やしにくくなります。反対に、採用が進めば、売上になる前の費用が増えます。今期の利益の上振れと、長期の成長力は、同じ方向に動くとは限らないのです。

5．株価を支えるには、どのくらいの成長が必要か

将来、事業が生み出すお金から今の価値を計算するDCFという方法で、弱気・標準・強気の三つを試算しました。将来のお金は時間と不確実性を考えて現在の価値へ直し、事業に必要な投資や現金も差し引きます。

事業価値に使う割引率は約9.7%。過去の値動きと市場全体の連動性を測り、一般的な方法で1に近づけたβ1.32を採用しています。具体的な計算は第3部にまとめました。

標準は、国家向け売上が年22%、製品が年6%で成長する期間を、2028年3月期から5年置く前提です。その後5年かけて成長が落ち着き、長期の利益率は、のれん償却前で29%へ向かうとしました。

この条件でも、標準価値は3,345円です。国家向けの成長を止めた前提ではなく、今後もかなり成長することを見込んだうえでの評価だと考えています。

では、株価7,710円を説明するには、何を変える必要があるのでしょうか。

他の条件を標準のまま固定し、国家向け売上の成長率だけを逆算すると、2028年3月期から約47.66%成長を5年続け、その後5年かけて減速する条件になりました。これは会社が示した市場予想ではなく、今回のモデルを使った一つの逆算です。

今期の未経過分の調整後利益を20%上乗せするだけなら、推定価値は約3,430円です。足元の決算が少し良くなるだけでは、株価との差は埋まりにくい計算です。

国家向け成長を年35%へ引き上げるだけでも、価値は約4,953円にとどまります。一方、強気ケースは国家向け年35%に加え、高成長を8年、製品年14%、長期の調整後利益率35%などを組み合わせ、11,154円になります。

**「今の株価を説明できない」ではなく、「標準より強い成長が、より長く続き、高い採算にもつながる必要がある」**というのが、私の読み方です。

6．3年・5年持ったとき、利益成長はリターンにつながるか

標準シナリオでは会社の売上も利益も増えます。それでも、7,710円で買う前提のリターンは低くなりました。最初に払う株価が、将来の利益と比べて高いためです。

売るときの価格を、二つの方法で考えます。

一つは、その時点から先に事業が生むお金と、会社に残る資産をDCFで評価する方法。もう一つは、そのときの次年度の予測1株利益に30倍を掛ける方法です。

DCFで評価する場合、3年後の価値は4,204円、5年後は4,844円。配当を含めた年率は、それぞれ−17.96%、−8.48%です。

利益の30倍で売れる場合は、3年後が6,179円で年率−6.81%、5年後が8,032円で年率＋1.15%です。会社は成長しても、3年では買値を下回り、5年でも年率の利益は小さいという計算になります。

30倍は私の仮定です。今の会社予想PERが約54倍であることを踏まえ、成長が落ち着くと市場の付ける倍率も下がる場面を考えました。倍率が低下する場合の比較として置いています。

今回、二つの方法の差を生むのは、将来の採算・投資の評価と、利益に付ける倍率です。DCFは長期の成長の減速や投資まで考える一方、PER30倍は、その時点の利益に比較的高い倍率を付け続ける仮定です。何年持つかに加え、売るときにどのくらい高く評価されるかでも、結果が変わります。

7．シミュレーションでも、評価の高い側にある株価

成長率や利益率を一つに決め切らず、一定の範囲でいろいろ変えたのが、冒頭のカードと次の図です。

現在の推定価値は、中央値が3,471円。結果の真ん中80%は2,389〜6,294円でした。基準株価7,710円は、この範囲より上にあります。

計算した価値が株価を下回った割合は94.72%です。これは「94.72%の確率で株価が下がる」という意味ではありません。 私が選んだ成長率・利益率・期間などの組み合わせでは、株価に届かない評価が多かった、という結果です。

このシミュレーションは、今期の会社計画を達成する条件を固定し、主にその先の不確実性を見ています。今期未達は別の弱気ケースで扱い、未知の契約や政策の急変の発生確率は対象外としています。

図の帯が右へ向かって上がるのは、将来の時点で評価し直すと、予測する事業利益や蓄積する資金が増えるためです。過去の線と将来の帯は、株価の実績と事業価値の試算として読み分ける必要があります。

国家向けの成長や、高成長が続く期間を強く置けば、現在の株価を超える評価も出ています。平均よりも、どんな前提でその高い評価になるかを見るほうが、投資の判断に役立つと考えています。

8．今回の私の見方

FFRIには、国産の研究能力、官公庁・防衛分野の顧客基盤、厚い現金という魅力があります。サイバー防衛への需要が強まる中で、成長する理由もあります。

一方で、需要を受ける人材、研究成果を有料の製品やサービスにする過程、そこから生まれる利益には時間差があります。しかも、今の株価を支えるには、標準以上の成長が長く続く条件が必要です。

今回のC「様子見」は、こうした価格と事業の距離を考えた判断です。研究成果の有償契約や利益貢献、人材の稼働が具体的な数字になれば、事業への見方は変わり得ます。反対に、売上が増えても採算の低い研究案件や人材費の増加が中心なら、株主に残る価値は伸びにくくなります。

約2割下がった今も、私の前提では株価と利益成長の間に大きな隔たりがあります。 私は、国策への期待だけでなく、利益になる道筋まで確かめてから考えたい銘柄だと感じました。

第3部｜数字と計算を確認したい方へ

ここからは、前提と計算を詳しく確認するための資料です。金額は本文・画像では主に億円、元の計算資料では百万円を使っています。株価と1株価値は円です。表示は丸めていますが、計算には丸める前の値を使っています。

詳細1．会社の実力スコア63点の内訳

事業の質、成長性、競争優位、経営・資本配分、財務、会計・開示の6項目を、各1〜5点で評価しました。情報が不足する項目は3点を上限としています。

合計21点を、（21−6）÷24×100＝62.5として、四捨五入で63点としました。全項目3点なら50点になる換算です。株価や上昇余地を採点に含めないため、会社の強みを認めながら、株価の水準では割高圏と判断することもあります。

財務の5点は、6月末現金33.35億円、銀行借入なし、自己資本比率70.6%などを評価したものです。一方、研究案件の比率、将来の製品化の収益、価格維持力などは十分な数字がなく、競争優位や開示を高得点にはしていません。

詳細2．実績、利益の調整、過去の会社計画

2026年3月期の売上は43.48797億円、営業利益は13.64233億円でした。2027年3月期4〜6月は、売上9.07430億円、営業利益1.85229億円です。

DCFでは、営業利益にのれん償却費を加えた利益を起点にしています。4〜6月は1.85229＋0.03493＝1.88722億円。研究開発、採用、人件費の追加調整はゼロです。

研究の成果や育成した人材は将来の強みになり得ますが、その支出を費用から取り除けば、株主に残るお金を過大に見積もる恐れがあります。今回は継続的に必要な費用として扱いました。

2026年3月期の営業キャッシュフローは13.60247億円。そこから有形固定資産の取得0.48618億円、無形固定資産の取得0.22845億円を引くと、単純な自由資金は約12.89億円です。コンソーシアムへの出資は、通常の設備・ソフト投資とは分けて見ています。

4〜6月にはキャッシュフロー計算書がないため、手元現金の増減だけで、その四半期の資金創出力を判断していません。

2025年3月期の営業利益は当初予想5.15億円に対し8.17億円、翌期は9.14億円に対し13.64億円でした。過去2期の超過は評価しつつ、採用・人件費の計画との差もあるため、その超過率を将来へそのまま延ばす方法は取っていません。

出典：S01〜S03、2026年3月期の予想と実績の差異（S11）、2025年3月期の予想と実績の差異（S13）。

詳細3．業績予測と、事業に必要な資金

標準の今期は会社計画の売上51.35億円、営業利益14.52億円を採用しました。残り3四半期の配分は私の推定です。7月〜翌3月に必要な売上は42.27570億円、営業利益は12.66771億円で、必要利益率は約29.96%になります。

次期以降は、国家向け年22%、製品年6%、その他のセキュリティサービス年10%、開発・テスト横ばいを高成長期の出発点とします。高成長は2028年3月期から5年、その後5年で安定成長率1.5%へ減速。調整後利益率は6年で29%、営業税率は5年で31.5%に近づく設定です。

標準の2028年3月期は売上58.03億円・営業利益16.47億円、翌期は65.91億円・18.78億円です。会社の中期計画の同60.69億円・17.30億円、70.29億円・19.51億円を下回ります。会社計画と私の予測を同じ数字として扱っていません。

人材の負担も確認しました。今期計画の国家向け売上21.59億円を6月末の83人で割ると、単純計算で1人約2,600万円です。標準の2032年3月期の国家向け売上約58.35億円を同じ尺度で割ると約224人に相当します。

これは実際の年間平均人員による生産性でも、会社の採用計画でもありません。外注、単価、製品化で変わりますが、長期の売上成長に人材や提供方法の拡大が必要なことを確認する目安です。

事業が生む資金の計算

税引後営業利益に減価償却費を加え、投資、運転資金の増加、必要営業現金の増加を差し引いて、事業の自由資金を計算します。

6月末の売掛金・契約資産は6.84818億円、契約負債は12.45151億円でした。契約負債は、サービス提供等に先立ち受け取った代金に対応するものです。これらとその他の営業資産・債務を合わせた非現金営業運転資金は、約−6.49036億円です。

前払いが多いと手元資金は厚くなりますが、今後の仕事にも対応する必要があります。今期末の運転資金は売上の−8%、その後8年で0%へ近づく前提を置き、前払いによる資金面の有利さが弱まるときの流出を織り込みました。

コンソーシアム出資4.8億円は、案件獲得等に関係する営業資産として維持します。それとは別の営業資産を将来売上の3.5%、減価償却費を売上の1.2%と置き、投資額は減価償却費と営業資産の増加から計算しました。研究開発費は営業費用の中に残しています。

必要営業現金は、減価償却等を除く営業費用のおよそ3か月分です。営業に使う現金も、事業を継続するための資金として確保します。

税率は、今期27.5%から長期31.5%へ移行させました。前期の実効税率には税額控除や持分法損益の影響があるため、それを営業利益全体へ固定して延ばしていません。

出典：S02、2026年3月期有価証券報告書（S06）。

詳細4．割引率とβの設定

将来のお金を現在価値へ直す割引率は、事業価値で9.7189%。比較に使う株主資本コストは9.7198%です。借入はありませんが、少額のリース債務を加重するため、二つは厳密には異なります。

国債利回りは、取得できた10月19日公表の10年国債2.935%。株式への上乗せリターンは5.14%です。

βは株価と市場全体との連動性を表す係数です。配当・分割を調整した日次データをそろえ、完了した週の週次リターンから測りました。TOPIX連動ETF1306に対する5年・260週の実測は約1.480。これを「実測値の2/3＋1の1/3」で1に近づけると約1.320になり、採用値を1.32としています。

2年の同じ方法では約1.490、別のTOPIX連動ETF1308との5年では約1.306でした。主設定を5年とする規則を保ち、価値が高くなる期間だけを選ぶ方法にはしていません。

計算式は、2.935%＋1.32×5.14%＝9.7198%。これは評価モデルの比較基準であり、投資家個人の目標利回りを指定する数字ではありません。

出典：財務省・国債金利（S19）、Damodaran・国別リスクプレミアム（S20、英語）、同梱の株価データとβ再計算資料。

詳細5．株主価値、株数、配当のつなぎ方

標準の営業事業価値は234.971億円です。評価日時点の推定現金、必要営業現金、関連会社持分、債務などを加減し、普通株主価値は264.551億円となります。

評価日の現金約34.978億円は、6月末実績33.35158億円から、経過した期間の資金・支払等を推定してつないだ値です。10月20日の会社公表残高ではありません。評価日までの資金を現金に移し、その先の事業資金だけを割り引いています。

N.F.ラボラトリーズの40%持分は、約4.32704億円の簿価近似を、事業価値の外で一度だけ加算しました。持分法利益を事業の自由資金へも加える、という二重計上は避けています。簿価は売却価格や分配可能な現金を保証する値ではなく、将来の分配も手元現金へ自動加算していません。

未払税は営業運転資金から除外し、評価日後の支払分を現在価値で一度控除しています。正確な支払日は未確認のため11月30日と仮定しました。リース債務も評価日までの返済を反映して控除しています。

株数は819万株から自己株280,495株を引いた7,909,505株。264.551億円をこの株数で割り、1株3,344.73円です。会計上の1株利益に使う期中平均株数とは区別しています。

今期の会社予想配当は18円で、基準株価に対する利回りは約0.23%。将来は18円と、モデル上の税引後営業利益の15%に相当する配当の大きい方を採用しました。15%は私の前提で、会社の将来方針の約束ではありません。

弱気・標準・強気のいずれも、このモデルでは必要営業現金を超える現金を保ちます。ただし、未公表の増資や大規模な新規投資を発生確率まで含めて計算したものではありません。

詳細6．前提を変えると、どこまで価値が動くか

以下は、他の条件を標準に固定し、一つだけ変えた結果です。

国家向け成長を年10%に下げると2,525円、35%に上げると4,953円。長期の調整後利益率だけを35%へ上げる場合は3,936円です。株価との差は、一つの少し楽観的な変更だけでは埋まりにくいことが分かります。

βを1.00と低く置くと4,228円ですが、採用した1.32を有利な方向へ置き換える根拠が得られたわけではありません。感応度として区別しています。

強気の事業前提でも、高成長期間が3年なら4,863円、5年なら6,712円です。8年続く前提で11,154円になります。強気評価には、成長率だけでなく、長く続くことの裏付けも必要です。

標準の最終明示年は2038年3月期、その次の2039年3月期を安定初年度として計算しました。安定初年度の自由資金は28.444億円。これを「割引率9.7189%−安定成長率1.5%」で割った継続価値は346.084億円、その現在価値は119.727億円です。営業事業価値に占める比率は約50.95%になります。

さらに、今期の未経過売上を5%・利益を20%下げる診断では3,158円、国家向け成長を次期から横ばいにする診断では2,135円でした。反対に、営業税率を27.5%で固定しても約3,510円です。

コンソーシアムに4.8億円の追加出資をする仮定では3,286円。N.F.持分価値を簿価の0.5〜1.5倍にしても、評価は約3,317〜3,372円です。どちらも影響はありますが、現在の価格差の中心は、国家向け成長と収益化の前提です。

詳細7．株価の逆算と、PER出口の読み方

標準の割引率・期間等を固定し、現在株価へ価値が一致する国家向け成長率だけを探すと、約47.66%になりました。割引率を2ポイント下げれば約38.29%、2ポイント上げれば約55.65%です。これらは他条件を固定した解で、必要成長率が一つに決まるという意味ではありません。

成長率と期間を標準のままにし、成熟したときの利益率だけを15〜50%の範囲で変えても、株価に届く解は得られませんでした。

会社予想EPS143.25円に対する基準株価のPERは約53.82倍です。標準の3年後の参考EPSは205.95円、5年後は267.74円。30倍を掛けた6,179円・8,032円を、前半の参考出口として使っています。

参考EPSは、その出口時点から見た次年度の予測会計利益を基にした値です。関連会社の利益なども置いていますが、DCFの事業資金へ持分法利益を足す処理とは別です。

DCFの3年後価値4,204円は、その参考EPSの約20.4倍、5年後価値4,844円は約18.1倍に相当します。PER30倍の出口が高くなるのは、長期の減速や再投資を逐年評価する方法と、その時点の利益に一定倍率を掛ける方法が異なるからです。PERで求めた価格に余剰現金を再加算していません。

弱気はPER22倍、強気は40倍と置いた別の参考価格も計算しています。弱気の配当込み年率は3年−27.04%・5年−16.09%、強気は3年＋16.70%・5年＋20.77%。倍率と業績の両方を変えたケースなので、単なる保有期間の比較とは区別する必要があります。

詳細8．シミュレーションの分布、設定、限界

ここからの割合は、私が設定した分布の下での集計です。実際の株価下落や損失の発生確率ではありません。将来の市場参加者の予想を測ったものでもありません。

主設定の現在価値は、中央値3,470.64円、平均4,068.35円。中央80%は2,389.46〜6,294.47円です。高い価値が出る側に長い裾があるため、平均は中央値より高くなります。

価値が株価7,710円を下回ったのは9,472回、94.72%。集計は主設定の全試行が対象です。図は20,000円までを表示し、これを超える20回も、割合や分位点の集計に含めています。

設定した範囲

主設定に加え、連動性を外す設定、国家向け成長の中心を15%に下げる設定、利益率の中心を25%に下げる設定を、それぞれ10,000回実行しました。固定乱数の種は3692202610です。

国家向けの需要が強いと、その成長が長く続く場合もあると考え、成長率と期間に正方向の連動を置きました。一方、需要が増えても利益を制限する研究案件の比率が上がる可能性を考え、成長と採算には弱い逆方向の連動を置いています。

この連動の強さも私の仮定です。研究成果の製品化が進めば、成長と利益率が一緒に上がる場合も考えられるため、連動させない対照設定も確認しました。

入力は範囲内で条件づけた分布から抽出し、範囲外を上限・下限へ貼り付ける処理にはしていません。高成長期間は整数に丸めます。抽出した一組の前提をその試行の全期間に使い、毎年、別の景気ショックを引き直す仕組みではありません。

価値が株価を下回った割合は、連動を外した場合95.83%、国家向け成長の中心を15%とした場合98.13%、利益率の中心を25%とした場合96.55%でした。設定を変えても価格差は残りますが、これらの最小・最大を統計的な信頼区間と呼ぶことはできません。

今回の入力範囲で一つずつ前提を動かすと、価値の変動幅は、国家向け成長、高成長期間、長期の利益率、β、製品成長、安定成長率の順でした。これは選んだ範囲による比較で、普遍的な重要度や因果的な寄与率ではありません。

3年後の価値の中央値は4,356円、配当込み年率の中央値は−17.00%。5年後は5,022円、−7.82%でした。年率が負になった割合は3年88.37%、5年82.19%です。こちらもモデルの前提の下での結果で、現実の損失確率を示す値ではありません。

帯の各時点は、その年10月20日に評価し直した10%点・中央値・90%点です。3年と5年の間を単純に補間せず、各年の残る事業価値、現金、配当、負債を計算しています。各時点の中央80%という意味であり、全期間の経路が80%の確率で帯の中に入るという意味ではありません。

今期の会社計画は固定しています。今期未達は弱気ケースと別ストレスで扱い、個別の政策変更、未公表の増資・買収、将来の株価の値動きまでは確率化していません。計算回数を増やしても、こうした前提の限界は残ります。

詳細9．判断を変え得ること、まだ分からないこと

慎重な評価を変えるうえで大きいのは、研究成果が有償契約や利益へ結び付く具体的な証拠です。製品・サービスの内容だけでなく、顧客、売上、採算、人材や追加投資の負担まで見えると、強気ケースを考える根拠が増えます。

反対に、国家向け売上が伸びても、利益の制限された案件や人件費が同じ以上に増える場合は、成長の価値が小さくなります。主な不確実性は次のとおりです。

研究案件の比率、製品化の時期・売上・利益が十分に分からないこと。
国家向けの案件をこなす人員、単価、外注活用、稼働率の詳細が不足していること。
官公庁向けの大口顧客や契約時期への依存があること。前期の上位3先は売上の約52.7%を占めます。
yaraiの更新・新規販売や後継製品への移行が、年6%の製品成長につながるか未確認であること。
N.F.持分の市場価値・分配方針、追加出資の必要性などが確定していないこと。

前期の主な顧客にはコンソーシアム、NEC、内閣官房が含まれます。コンソーシアムには出資と役員の兼任があり、会社は関連当事者との取引条件や承認手続きを開示しています。出資額を余剰資産として再び加算せず、営業に拘束される資金として見た理由の一つです。

経営陣については、2026年3月末の鵜飼社長24.55%、金居CTO18.23%で合計42.78%。技術を軸とした経営の継続性を支える面と、意思決定が集中する面の両方があります。この比率は当時の開示で、評価日の保有を完全に追跡した数字ではありません。

出典：S01、S04、S06。

詳細10．資料、株価の時点、検証について

計算は再計算コードで検査し、結果が一致することを確認しています。ただし、計算が一致することと、将来の業績予測が当たることは別です。

株価は2026年10月20日の終値7,710円、出来高は404,400株。10月13日の9,770円から21.08%下落しています。一方、9月28日の7,080円との比較では8.90%上昇で、どこから測るかでも印象は変わります。日々の変動を一つのニュースだけに結び付ける前提は置いていません。

過去の株価図は日次終値、βの計算には配当・分割調整後の価格を使い、用途を分けています。国債利回りは取得できた10月19日の値です。他の記事には異なる基準日の分析もあるため、上昇余地を比べる際は、株価と評価の時点をそろえる必要があります。

主に使った資料は以下です。転載先のPDFも、会社が公表した資料の写しとして利用しています。同じ資料の転載先が二つあっても、別々の根拠として数えていません。

出典番号は分析資料と共通です。公開情報と生成AIを用いた個人の分析記録であり、特定の銘柄の売買を勧めるものではありません。

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