#23 インデックスもやっている私が、120社の個別株を持つ理由～『敗者のゲーム』
私はいま、自分のやっていることを真正面から否定してくる本を読み終えたところだ。
チャールズ・エリス『敗者のゲーム』。主張は最初から最後まで一本の線で貫かれている。市場に勝とうとするな。手数料の安い、広く分散されたインデックス・ファンドを買え。そして、あとは何もするな。
一方の私は、上場株と未上場株を合わせて120銘柄を抱えている。読みながら何度も、名指しで叱られている気分になった。
なぜ今さら、この本を読み返したのか
きっかけは、先日この連載で書いた「人生は『運ゲー』なのか」の回だった。そこで紹介した本でも、細菌学者 ルイ・パスツールの「Chance favors the prepared mind.（チャンスは準備のある所に訪れる）」という言葉を引いている。
そして本書を開いたら、エリスがまったく同じ言葉を引いていた。投資の世界で50年生きて、本当に大きなチャンスには二度しか出会わなかった、という文脈で。25年に一度の計算になる。
点と点がつながる、というのはこういう瞬間のことを言う。「棚ぼた理論」の話と、超一流の運用者の50年が、パスツール一人を経由してつながった。それで最初から読み直すことにした。
本書は投資の名著として名高い。だが今回読み返して確信したのは、これは仕事と人生の本でもあるということだ。その話は後半で書く。
そもそも「敗者のゲーム」とは何なのか
タイトルは有名なのに、意味を説明できる人は意外と少ない。私も長い間、ふわっとした理解のままだった。
エリスの区別はこうだ。「勝者のゲーム」とは、結果が勝者の技量で決まるゲーム。「敗者のゲーム」とは、結果が敗者のミスで決まるゲーム。前者は自分が上手くならないと勝てない。後者は、相手がミスをしない限り勝てない。
なぜこの言葉が生まれたのか。その由来になった、テニスやゴルフを例にした喩え話は、本書のなかでも指折りに気持ちのいい一節だ。そして投資は、かつては勝者のゲームだった。1960年代の市場は売買の9割が個人投資家。プロが何百もの銘柄を徹底的に調べれば、勝てて当然だった。
だが今は真逆だ。ニューヨーク証券取引所の売買高の9割以上が機関投資家、つまりプロによるもの。しかもその7割は上位100社、5割は上位50社に集中している。
そして大手の機関投資家は、1社で年間1億ドルの手数料を証券会社に支払う。1ドル150円なら150億円だ。その見返りに、最高のリサーチと最速の売買執行を受け取っている。町内の草野球大会だと思って出かけたら、相手チームが全員プロで、ベンチには年間150億円かけて集めたリサーチャーや研究家が控えていた。今の市場は、そういう構図である。
エリスの結論は明快だ。敗者のゲームに勝つ最も簡単な方法は、そのゲームに参加しないこと。そして勝者のゲームとは、市場に勝つことではない。自分の目的に合った長期の資産配分と運用方針を決め、それを守り抜くことだ。
エリス自身、50年前に「敗者のゲーム」という論文を書いて以来、関心が前者から後者へ移っていったと述べている。本のタイトルは問題提起であって、答えのほうではないのだ。
「数字は嘘をつかない」と思った瞬間に、負けている
本書がすごいのは、この主張を精神論ではなくデータで詰めてくるところだ。S&Pの定期報告によれば、インデックスに勝てるアクティブ・マネジャーは毎年3分の1程度。15年間で見ると、9割はインデックスに届かない。しかも1年勝った人が翌年も勝つことは、ほとんどない。
エリスはこれをコイン投げに喩える。大勢でコインを投げれば、短期的には表ばかり出す人も裏ばかり出す人も必ず現れる。記録は客観的で明確だ。だがその記録は、次の一投を1ミリも予測しない。個人はもっと厳しい。台湾のデイトレーダーを15年追いかけた調査では、ETFに勝てたのはわずか1%、8割は損をしていた。ブラジルに至っては、利益を出せたのは3%。40人学級で、成績表に丸のつく生徒が1人もいない教室を想像してほしい。それが台湾の1%であり、ブラジルの3%だ。
そのうえで本書がいちばん怖いのは、私たちが見ている「実績データ」そのものが盛られているという指摘だった。
成績の悪いファンドは途中で消えるので、生き残りだけを集計すれば数字は自然と良くなる(生存者バイアス)。新設の運用機関は複数を試して、当たったものだけを宣伝する(新規参入バイアス)。この2つを差し引くと、ベンチマークを上回っていたはずの超過分は消え、マイナスになることも少なくないという。
さらに、目を見張るような運用成績も、測定期間を前後に1〜2年ずらすだけで平凡なものになる。私はここで本を閉じ、天井を見上げてしまった。過去に「この実績なら」と判断した何度かが、全部このカテゴリだったかもしれないと思ったからだ。
格付けの話も痛い。投資信託の五つ星・四つ星は、そのほとんどが過去の成績だけを見た指標であり、モーニングスター自身ですら将来予測にはほとんど役立たないと認めている。それなのに、新規資金のほぼ全額が四つ星と五つ星に流れ込む。
結果として何が起きるか。投資家は高値で買い、安値で売る。良かれと思って格付けを見た行動が、そのまま裏目に出る構造になっている。
保育料は10ドル、親が見守ると15ドル、親が手伝うと25ドル
ここまで数字の話をしてきたが、私がこの本でいちばん記憶に残ったのは、たった3行の料金表だった。コロラド州ベイルのスキーリゾートにある保育所は、長年の経験からこう料金を決めているという。
子供を1日預かる場合、10ドル
親も見守る場合、15ドル
親が手助けする場合、25ドル
心配な親ほど高くつく。手を出すほど高くつく。エリスが延々とデータで語ってきた「じたばたするな」が、この3行で言い切られてしまっている。
同じことを、一流のポーカー・プレイヤーは「神経質な金は勝ったためしがない」と言うそうだ。エリスは駅の切符売り場の行列にも喩える。隣の列のほうが早いと思って移った経験は、誰にでもある。そして、たいてい進まない。ファンドを乗り換えるコストも、これとまったく同じだ。
では、なぜ人は動いてしまうのか。エリスの見立ては身も蓋もない。人間が非合理的な生き物だからである。服が3割引で並んでいたら、私たちは買う。「安いから買わない、高くなるまで待つ」という客はいない。ところが株が同じように安くなると、買うのをやめる。それどころか、慌てて売る。そして高くなってから、我先にと買う。
本書は、市場で優位に立つ方法を3つに整理している。体力(誰より働く)、知力(誰より深く考える)、そして感情力(どれだけ相場が動いても冷静でいる)。
いちばん簡単で、いちばん難しいのが3つめだという。そしてこの方法で成功するのは、謙虚な人だ、と。
私はエリスに半分従い、半分背いている
さて、冒頭の矛盾に戻る。まず、従っている部分から正直に書く。私は資産をリスク度別に分けて配分していて、インデックス投資は個別の投資信託に加え、ロボアドバイザーでもかなりの額を運用している。ここは自動だ。相場を見て私が判断する余地が、そもそもない。
これは意志の力ではなく、仕組みで感情を切り離しているにすぎない。だが本書を読んで、これが自分にとって唯一まともな「感情力」の実装だったのだと理解した。私は自分の冷静さを、あまり信用していないのだ。
問題は、背いている側だ。上場・未上場合計で120銘柄。エリスの言う敗者のゲームに、私は片足どころか腰まで浸かっている。
そしてここに、読みながらずっと引っかかっていた逆説がある。世の中の成功者たちは揃って「行動量」「場数をこなせ」「量が質に転化する」と言う。棚の近くまで足を踏み出さなければ、ぼたもちは落ちてこない。私自身、そう信じて動いてきた。
一方でエリスは、決めたら動くな、売買はしなければしないほど良い、と言う。真逆である。
私なりの整理はこうだ。この2つは、入口の話と出口の話であって、そもそも層が違う。案件を見る量、人に会う量、一次情報を取りに行く回数、張る社数。これは入口の話で、増やしていい。ぼたもちの理論はここに効く。増やしてはいけないのは、決めたあとの売買回数のほうだ。行列を移り、乗り換え、手数料とコストと税金を払い続ける動き。バーゲンセールで服は買うのに、株価が暴落すると慌てて投げ売る。服の値段が上がったら見向きもしないのに、株価が上昇すると焦って飛びつく。これを繰り返す。エリスが終始叱っているのは、こちらである。
この整理で見直すと、未上場の約60社は意外とエリス的だったりする。売りたくても売れないからだ。じたばたする手段が構造的に存在しない。強制的に長期保有させられている。
むしろあやしいのは上場企業約60社のほうだ。ここには売買ボタンがある。私が敗者のゲームに転げ落ちるとしたら、間違いなくこちら側からになる。
そしてもう一つ、以前この連載で「いつか書く」と宣言したまま放置していた話を、ここでようやく書ける。「ドーナツを見る人、穴を見る人」の回で、私は自分がドーナツの穴の見えないタイプだと書いた。要するに楽観のかたまりである。
その楽観が、投資でどう働いているか。入口では確実に武器になっている。まだ何もないスタートアップに張れるのは、楽観がなければ無理だ。含み損を抱えたまま持ち続けられるのも、正直に言えば楽観のおかげだと思う。
だが本書は、投資家が避けるべきリスクの一覧に「単純に楽観的」を堂々と入れている。頑張りすぎ、忍耐力の不足、過大な借り入れ、プライドと並んで、である。
つまり楽観は、使う場所を間違えると毒になる。入口では武器、出口では毒。それを分けて使えるかどうかが、たぶん私の宿題だ。まだ答えは出ていない。もちろん、「そもそも個別株をやめれば済む話だろう」という見方もある。エリスの論に忠実に従うなら、それが正解だ。それでも私は、投資先の事業が伸びていく過程を当事者として見ていたいし応援したいと思ってしまう。そこは効率の話ではないので、素直に非合理だと認めておく。
この本は、もはや投資の本ではない
本書には「己を知らなければ、株式市場を理解するには恐ろしく金がかかる」という警句が出てくる。アダム・スミスの言葉として。ここは少しややこしいので補足しておきたい。このアダム・スミスは『国富論』の経済学者ではない。ジョージ・グッドマンという評論家が、アダム・スミスというペンネームで書いた言葉だ。
己を知るとは、自分の強みと、自分が冷静でいられる範囲を知り、その内側にとどまることだ。エリスは「防御は最大の攻撃である」とまで書く。高いリターンを求めることより、リスクを最小限にとどめるほうが重要だ、と。
これは投資の話だろうか。私にはそう読めなかった。
夜明け前がいちばん暗い。ヨットは傾けば傾くほど復元力が働く。疑問を持つことから創造は始まる(リチャード・ファインマン)。そして冒頭のパスツール。本書の金言は、投資家の言葉よりも、投資家以外の言葉のほうがはるかに多い。物理学者、科学者、詩人、劇作家、ポーカー・プレイヤー、そして保育所の経営者。
だからこの本は、投資をしない人が読んでも損をしない。慌てて動かない。自分の得意な範囲から出ない。決めたことを守る。数字の見た目に騙されない。どれも、明日の仕事でそのまま使える。
エリスはウォーレン・バフェットの言葉を引いて本を閉じる。「投資は単純だ。しかし、単純なことを実行するのが難しい」(チャールズ・エリス『敗者のゲーム』より)単純だが、実行が難しい。この構造こそ、投資が人生に似ている最大の理由なのだと思う。
最後に
いちばん怖かったのは、9割のプロが負けるというデータではなかった。手を出すほど高くつく、というあの保育所の料金表のほうだ。私は上場60社という「見守る側」の席に、けっこうな金額を置いている。あれは10ドルの席ではなく、15ドルの席かもしれないし、それとも25ドルの席にしていやしないか。読み終えてから、ずっと考えている。
あなたが最後に売買したとき、その理由は短期での値動きによるものだっただろうか。それとも予め決めておいた方針に沿っての判断だっただろうか。
鳳雛クロニクルは、なかなか減らない積読500冊と120社への投資から世界を読み解く連載です。よろしければフォローで次回をお待ちください。
※本記事は筆者個人の見解・記録であり、特定の金融商品や投資先への投資勧誘・推奨を目的とするものではありません。投資判断はご自身の責任でお願いします。未上場企業に関する記述はすべて公開情報に基づいています。
