ウォッチリスト点検② AAOI・SIVE｜100倍株に堀はあるか

株価が100倍になった銘柄のチャートを開いて、しばらく動けなかった。

2022年に1.48ドルだったAAOIが、100倍になっている。CWレーザーに関する記事を書いてからずっと追いかけてきた銘柄だ。調べれば調べるほど構造の筋は太くなる。だが「今から入っていいのか」という問いが消えない。この問いから逃げないために、さらに1ヶ月間調べた。

この記事のウォッチリストとして、私はAAOIとSIVEについてこう書いた。

AAOI：CWレーザー。フォトニクスの上流で、巨大企業が踏み込みにくい隙間を占めている。
なぜまだ買っていないか：時価総額が小さく、ボラティリティが高い

SIVE：CWレーザーの欧州勢。AAOIと同じ層に位置する。
なぜまだ買っていないか：欧州小型株は情報アクセスが限られる。日本の一般的なネット証券では買えない

CWレーザー（AIデータセンターの光源に使われるレーザー部品）の記事では、SIVEについてこう述べた。

あれから1ヶ月。2社の明暗は分かれた。そして調べるほど、2社だけ見ていても判断できないことが分かった。Lumentum（LITE）とCoherent（COHR）という巨人2社を同じ物差しで並べなければ、AAOIの位置もSIVEの位置も見えてこない。

4社の位置関係だけ先に触れておきたい。
LITE：NVIDIAに選ばれた大手光部品メーカー。
COHR：CPO時代の部品総合力が最も広い巨大企業。
AAOI：成長率は高いが粗利率がまだ低い小型光モジュール企業。
SIVE：未来の技術地図では面白いが、財務とガバナンスに課題を抱える欧州の小型株。

片方は過去最高、片方は炎上

5月にCWレーザーの記事を書いた時点で、私の問いは「AAOIとSIVE、どちらの構造が面白いか」だった。

1ヶ月後、問いそのものが変わった。

AAOIはQ1 2026で売上151Mドルを記録し、4四半期連続で過去最高を更新した。FY2026のガイダンスは11億ドル超に引き上げられた。前年比141%超。CEOのThompson Linは決算コールで「実際の需要は11億ドルではない。14億から15億ドルだ」と述べた。つまり足りないのは需要ではなく、供給能力だった。ハイパースケーラーから1.6Tトランシーバーの初回量産注文2億ドル超が入り、テキサスでは新たな製造拠点の立ち上げが進んでいる。

SIVEは逆方向に動いた。空売りファンドが詳細なレポートを公開した。売上の31%にあたる97M SEKの収益認識に疑義を呈し、製造パートナーや元顧客への取材を根拠に、量産信頼性への重大な懸念を提示した。これはショートセラー側の主張であり、事実が確定したわけではない。だが少なくとも私が確認できた範囲では、会社側から各論点を詳細に潰す公式反論は見当たらなかった。取締役会の体制変更やAGM議案の取り下げが相次ぎ、米国Nasdaq dual listingも当初想定どおりには進んでいない。Q1 2026の売上はSEK 62Mで前年同期比22%減。パイプライン7.99億ドルという数字の大きさとは裏腹に、足元は縮んでいる。

ただし反対側の材料もある。GlobalFoundriesとの協業が発表され、SiversのレーザーアレイがGFのシリコンフォトニクス・リファレンスデザインに組み込まれる構想が示された。JabilはOFC 2026でSivers製InPレーザー搭載の1.6Tトランシーバーをデモした。技術の筋が消えたわけではない。

だが2社の変化だけでは、判断はできなかった。同じ1ヶ月の間に、もっと大きな地殻変動が起きていた。

20億ドルの予約票

2026年3月、NVIDIAがLumentumに20億ドルを出資した。数十億ドル規模のマルチイヤー購入コミットメントと、将来の供給能力へのアクセス権がついている。Coherentにも同額の20億ドル。契約は非独占で、LITEもCOHRも他の顧客に売り続けられる。だが意味は明確だ。NVIDIAは光半導体の将来キャパシティに対する優先権を、資本で押さえに行っている。

部品を買っているのではない。将来の生産能力を予約している。

LumentumのQ3 FY2026は売上808Mドル、前年比90%成長。non-GAAP粗利率は48%近い。それでもCEOは「EMLの供給不足は前回よりさらに拡大し、30%超に達した」と述べた。出荷は倍増しているのに、まだ需要に追いつかない。つまり光部品は、AIインフラの中で半導体メモリに続くボトルネックになりつつある。

CoherentのQ3 FY2026は売上1.81Bドル。CPO（チップの近くに光通信を組み込む次世代構造）では、CWレーザーだけでなくELSモジュール、ファイバーアタッチ、アイソレーター、熱電クーラーまで一社で供給できる。1ソケットあたりのコンテンツが4社で最も広い。

時価総額でいえば、LITEは約800億ドル、COHRは700億ドル台後半。AAOIは100億ドル台で、巨人との差は6倍以上ある。

CWレーザーの記事で「巨人はEMLに縛られている」と書いていた。1ヶ月前の時点では正しかった。今も完全に間違ってはいない。だが巨人は「来始めている」。LITEはQ3からCWレーザーの自社内製を開始し、トランシーバーの約20%に使い始めた。COHRもShermanの6インチInPファブからCW搭載トランシーバーを出荷している。「巨人が来ない」という前提は、もう投資の根拠にはできない。

だが、引っかかったことがあった。光キャパシティの奪い合いには、もう一つ、もっと不気味な底がある。

光の次に詰まるのは、InPである

2026年6月19日、Reutersが報じた。
中国がインジウムの輸出審査を強化している。

インジウムはInP（インジウムリン）の原料であり、InPはEMLにもCWレーザーにも不可欠な半導体材料だ。中国はインジウムの世界生産の約70%を占める。2025年2月にはInPを輸出管理リストに加え、NVIDIAが支援するCoherentのCEOが2026年5月に訪中してこの問題を直接提起したとも報じられている。

各社の地政学的ポジションはこうなる。
LITEは日本ファブに加えてNVIDIA資金で米国新ファブを建設中。COHRはテキサス、スウェーデン、チューリッヒに6インチInPファブを分散させている。AAOIはテキサスに新工場を建設中で、米国内での垂直統合を進めている。SIVEはグラスゴーの小さなファブとWIN Semi（台湾）への外注に依存している。

ただし、ここで引っかかったことがある。米国に工場を持つことは、最終製品のサプライチェーン防衛にはなる。しかしInPという原料そのものの制約からは逃げられない。重要なのは、どこに工場があるかだけではなく、どれだけ早くInPウェハーを確保し、どれだけ高い歩留まりでレーザーに変換できるかだ。

AIインフラのボトルネックは、GPUから光へ、光からInP原料へ、さらにインジウム精錬へと降りていく。AIの最先端はデータセンターの中で起きているように見える。だがサプライチェーンを逆にたどると、最後は中国のインジウム輸出審査に行き着く。GPUの性能競争が、亜鉛精錬の副産物にぶら下がっている。

投資先としてはLITEかCOHRが最も堅い選択に見える。NVIDIAが20億ドルずつ出資し、将来キャパシティまで押さえに行った。Lumentumの粗利率は48%近く、Coherentも40%近い。これ以上わかりやすい正解はない。

結論から言うと、私はポートフォリオのサテライトで持っていたTSLAを売り、その資金で、これら銘柄のうち1つを買うことにした。

私が買ったのは、完成した正解ではなく、粗利率が移動する前の歪みだ。