「ネオクラウドの半分は消える」― Insight創業者が語るAIバブルの行方と生き残り戦略
ベンチャーキャピタルInsight Partnersの創業者で、25年にわたり技術サイクルを見てきたジェリー・マードック氏が、ポッドキャストで現在のAI投資環境について率直な見解を語った。運用資産900億ドル超を有する同氏は、信用市場に潜むリスク、AIインフラ企業「ネオクラウド」の淘汰、オープンソースとフロンティアモデルの棲み分け、サイバーセキュリティの新たな脅威、そして、ベンチャー投資の評価額バブルまで、幅広いテーマに踏み込んだ。長時間・多岐にわたる対談のため、本稿では主要な論点ごとにセクションを分けて整理する。
1. AIバブルは崩壊するのか ― 信用市場という盲点
1-1. 2026年10月〜2027年3月が節目
マードック氏は、イランをめぐる紛争が長期化した場合、その深刻度次第で2026年10月26日から2027年3月の間にAIバブルが崩壊する可能性があると指摘する。根拠として2001年のドットコムバブル崩壊、2008年のクラウドコンピューティング普及の停滞を挙げ、いずれも金融市場の混乱が技術革新のペースを鈍らせたと説明。今回のAIサイクルが過去と決定的に異なる点として、ハイパースケーラーが過去に例のない規模の負債を抱えていることを挙げた。
1-2. 「慢心」こそ最大の警告サイン
信用市場のクラック(亀裂)の兆候について問われたマードック氏は、2008年の住宅バブル崩壊時と同様に「慢心(complacency)」が、最大の危険信号だと述べる。当時、格付け機関や大手銀行のリスク管理部門が機能不全に陥っていたのと同じ構図が、現在のプライベート債務市場にも見られるとし、「実際のリスクとそうでないリスクの間のスプレッドが狭すぎ、リスクが正しく織り込まれていない」と警鐘を鳴らした。
1-3. 日本の1兆ドル国債保有というリスク要因
マードック氏は、米国がすでに2度目となる円の下支えに動いている点に言及し、その背景として日本が1兆ドル規模の米国債を保有していることを挙げた。日本が円を支えるためにドルを調達しようと1,000億ドル分の米国債を売却する程度なら市場は吸収できるが、3,000億ドル規模を売却するような事態になれば、即座に世界的な問題が生じるとの見方を示した。
2. ハイパースケーラーとネオクラウド ― 生き残るのは誰か
2-1. ハイパースケーラーは「混乱に最も強い」
信用市場の混乱が起きた場合でも、ハイパースケーラーは、それを乗り切る準備が最も整っている存在だとマードック氏は述べる。継続的な事業基盤と一貫した実績があるからこそ「マグニフィセント・セブン」としての評価を得ており、混乱が起きればむしろ競合が淘汰されて資産を安く取得できる好機になるとした。一方で、AIコンピュートへの需要そのものは変わらず、問題は、「短期的な資金調達力」にあると強調する。
2-2. ネオクラウドの半数は36カ月以内に消える
インタビューで特に注目されたのが、AI特化型クラウド事業者「ネオクラウド」に関する予測だ。マードック氏は、「少なくとも半分は36カ月以内に消えると思う。経済的な混乱が起きれば、その多くはすぐに消えるだろう」と明言した。生き残る企業と消える企業を分けるのは、突き詰めれば「誰が経営しているか」だという。同氏は推論プロバイダーの例として、FireworksがBase10よりも資本効率の面で優れたビジネスを展開していると評価。両社が、同水準のバリュエーションで資金調達していても、実際の収益性・利益創出力には差があると分析した。
3. オープンソースとフロンティアモデルの棲み分け
3-1. 数百万の専門特化モデルという未来像
マードック氏は、世界に70億人の人間がいて、それぞれが特定分野に特化した知性を持つのと同様に、AIモデルも「専門特化」の方向に進むとの見方を示す。フロンティアモデル(AnthropicやOpenAIの大規模モデル)は、カスタマイズが許されていない一方、オープンソースモデルとAI専用チップ(ASIC)が、この隙間を埋める「津波」になると予測した。トークン単価で見ると、フロンティアモデルが2桁ドルのコストがかかるのに対し、オープンソースモデルは、10〜11セント程度で済むといい、この価格差がオープンソース採用の大きな推進力になるとした。
3-2. 「トークンはトークン」論への反論
投資家ギャビン・ベイカー氏の「トークンは、トークンであり、それがフロンティアかオープンソースかは、NVIDIAにとってどちらでもいい」という見解について問われると、マードック氏は明確に反論した。Fireworksのようなプロバイダーが、モデルのカスタマイズを支援することで、「トークンの価値そのものが変わる」というのが同氏の立場だ。カスタマイズが進むほどモデルごとの「スタイル」(冗長か簡潔か)が生まれ、それがコスト全体に大きく影響するとした。
3-3. 需要は無限、共食いの心配は不要
オープンソースの台頭がフロンティアモデルのビジネスを侵食しないかという問いに対し、マードック氏は、「知性への需要は、人間の知性と同じく無限だ」と述べる。現在のAI需要充足率は、「一桁台前半」に過ぎないとし、これまでのあらゆる技術サイクルで見られたように、まず市場が拡大し、その後、グローバル市場の収縮に伴う淘汰が起き、また、新たなイノベーションが始まるという「カンブリア爆発と氷河期の繰り返し」のパターンをたどるとの見立てを示した。
4. サイバーセキュリティ ― 「黄金時代」への警鐘
企業がフロンティアモデルにデータを渡すことへの懸念について、マードック氏は、Palantirのアレックス・カープ氏の見解に一定の理解を示しつつ、「企業はすでに多くのデータをAnthropicやOpenAIに渡してしまっている。手遅れな部分もあるが、今後は何をファイアウォールの内側に残すか、継続的に見極める必要がある」と述べた。
セキュリティ面では、開発者が「YOLOモード」でモデルを動かし、コンテナに入れただけで安全だと誤認しているケースが多いと指摘。コンテナ自体は安全ではなく、サンドボックスが不可欠だとし、Dockerがサンドボックス事業で大きな成功を収めていること、E2Bのようなクラウドサンドボックス企業が伸びていることを紹介した。「セキュリティの重要性を、業界のほぼ全員が過小評価している」と警告した。
5. 利益率と資本効率 ― AI時代の「土地争奪戦」
AI応用層の多くの企業が20%台の低い利益率にとどまっている現状について、マードック氏は、これを「不動産の陣取り合戦」と表現した。オクラホマの入植者が土地に旗を立てたように、今は低マージン・ゼロマージンでも顧客との関係と「陣地」を確保する戦略が取られているとし、資本力のある企業がまず土地を押さえ、後からマージンを構築するという発想だと説明。ただし同氏自身は、低マージンを前提とした企業文化を築く経営陣には投資しないと明言し、Amazonのジェフ・ベゾス氏のような「あなたのマージンは私の機会」という発想は例外的な成功例であり、多くの企業が真似できるものではないとくぎを刺した。
6. チップ層への投資 ― 短期は合理的、長期は不要
DeepSeekやAnthropic(Jalapeño)のように、モデル企業が自社チップ開発に乗り出す動きについて、マードック氏は、「チップを保有すること自体は長期的には間違った方向」との見方を示した。大企業がモデルに合わせてチップセットを最適化したい短期的な動機は理解できるとしつつ、サンタフェ研究所での主要AI企業のチーフサイエンティストらとの会合を引き合いに出し、「モデルとエージェント、そして、人間とのループの間にある複雑性」にこそ投資機会があると強調した。
7. 法務AI市場の競争 ― HarveyとLegoraの事例
Harveyと激しく競合するLegora(マードック氏の投資先)について、両社のような資金潤沢なcompetitorが激しく争う市場では、どちらかが先にセキュリティ侵害を起こした場合に市場機会そのものが損なわれるリスクがあると指摘。同氏は、こうした状況下では、あらゆる法律業務を狙う総合型企業よりも、信託分野に特化したGetDynastyのような高度に専門特化した若い企業に投資する方を好むとし、「ニッチを制し、そこから拡大する」というピーター・ティール氏の助言に沿った考え方を示した。
8. 価格感覚の喪失 ― 2021年より過熱している市場
インタビュアーが「創業者が“1億ドル調達する”と気軽に言い、2,500万ドルの小切手を切ると“小口で協力的ですね”と返される」という現場感覚を共有すると、マードック氏は、これを「まだハイプサイクルの中にいる証拠」と分析。期待値が想像を超えているためだとしつつ、AnthropicやOpenAIの1,000億〜1,500億ドル規模の巨大ラウンドについては「振り返れば割安だったと評価される可能性がある」と述べた一方、「兆ドル企業が何社生まれるかは見極めが必要」とクギを刺した。
8-1. 「トリプル・トリプル・ダブル・ダブル」はもう古い
成長速度についても言及があり、Fireworksが売上10億ドル到達に3年半、20億ドル到達に4年かかる見通しである点を、かつてSlackが1,000万ドル到達にわずか18カ月だった時代と対比。マードック氏は、フロンティアモデル企業やその直後の層(Fireworksなど)は特別な追い風の恩恵を受けているが、法務や応用層企業についてはまだ同様の急成長を「買っていない」とし、インフラ層への評価とアプリケーション層への評価を分けて考えるべきだとした。
9. OpenRouterの将来性 ― 「5%の手数料モデルは長続きしない」
モデルルーティング(振り分け)サービスについて、マードック氏は、OpenRouterが取引量を稼いでいるのは、「ユーザーが単に楽をしたいから」であり、5%という手数料は「法外な金額」で持続しないとの見方を示した。ブロックチェーン企業Aki Nakiが立ち上げた取引所型サービス「Dodex」や、Venice.ioなど、推論(インファレンス)を手数料なしで直接取得できる代替手段が今後3〜5カ月で複数登場すると予測。ただし、StripeによるOpenRouterの100億ドル規模の買収については「取れるときに取るべきお金であり、彼らが早期に市場を押さえたことには敬意を払う」と評価した。
10. IPO市場と非公開資産の行方
売上10億ドル未満でのIPOの是非について、マードック氏は、「今の局面では通常のIPOには10億ドル規模の売上が必要」としつつ、Cursorのような急成長企業なら例外的に上場できたはずだと指摘。一方、Airtableのような企業が過去の資金調達ラウンドから大幅に低い評価額で身売りする動きについては、「買い手自体がBending Spoonsなど限られており、AI戦略を持たないSaaS企業の将来には楽観的になれない」と述べた。
10-1. 「コワーク時代」の到来とSaaSへの脅威
マードック氏は現在を、自律型エージェントが本格的に機能し始める「コワーク時代(co-work era)」の入り口だと位置づける。この波が広がるほど、システム・オブ・レコードや明確なAI戦略を持たないSaaS企業へのリスクが高まるとし、「今から動き出す時間はまだあるが、動かなければ2年後は厳しい」と警告した。
11. プライベートエクイティのリスク
PE業界への評価を問われると、マードック氏は、2001年のドットコムバブル崩壊時にTPGが電気通信投資の焦げ付きを乗り切った一方、Forstmann Littleは同様の損失から会社解散に追い込まれた例を紹介。現在のPE案件の多くが、4〜6倍のレバレッジをかけている実態に触れ、金融市場の混乱が起きればマージンコールのリスクが極めて高いと指摘した。市場が今の水準を維持できるかどうかが、PE業界の命運を左右する最重要変数だと述べた。
12. 中国製オープンソースモデルとバックドアへの懸念
中国発のオープンソースモデルの優勢やバックドアのリスクについて問われたマードック氏は、「今使われているオープンソースモデルはいずれも10年後には存在しない」との見方を示した。今後2〜3年のうちに「継続的学習(continuous learning)」モデルが登場し、既存のモデルをすべて置き換えるとし、これは既存モデルへの「後付け」ではなく、アーキテクチャそのものが根本的に異なる新世代になるとの見立てを語った。
13. クイックファイア ― 業界を占う一問一答
対談の終盤では、テンポの速い一問一答形式で市場観が語られた。OpenAIとAnthropicのどちらが先に市場から退場するかという問いには、「Anthropicの方が可能性が高い(生き残るのはOpenAIより厳しい状況にある、との示唆)」と回答。NVIDIAが、5年以内に時価総額10兆ドル企業になるかについては「なる」との見立てを示しつつ、直近12カ月株価が横ばいである点について「市場はロケットのように永遠には上昇しない。循環取引が実態の成長を見えにくくしている」と分析した。
Meta、Google、Microsoftの3社については、いずれも「長期保有(マリー)」との評価を示し、数十億人規模の消費者基盤が「安定化装置」として機能し、コーディングエージェント分野で出遅れていても挽回する時間を稼いでいると説明。あえて1社を空売りするならと問われると「Meta」と回答し、電話会社のような退屈な存在になるリスクを理由に挙げた。AppleのAI戦略については「まだ判断できない。観察者として何か手を打っているのか、それとも単なる消費者側に回っているのかで評価が変わる」とした。
VC各社の評価では、Anthropicへの早期投資で知られるMenlo Ventures、フロンティアモデルは逃したもののFactoryなど優れた投資先を持つBenchmark、そしてVenode氏率いるKhoslaの3社を「AI時代への移行に最もうまく対応した」として名前を挙げた。
最後に「今は突飛に聞こえるが5年後には当たり前になっている」と思うものとして、エージェント間決済のためのブロックチェーンを挙げた。ビットコインをめぐる「強欲」がブロックチェーン全体の評価を押し下げている一方、Solana、Ethereum、そしてVenice、Aki Naki、Robinhoodチェーンといった新しい取り組みには長期的な真の実用性があるとの見方を示した。
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