Pershing Square、なぜNetflixを売って買い戻したのか ― ビル・アックマン氏が明かす投資判断の転換点
著名投資家でPershing Square Capital ManagementのCEOであるBill Ackman氏が、あるポッドキャストのインタビューに応じました。今年、娘Lucyさんが経験した脳出血という深刻な出来事から、投資哲学、現在のベンチャー市場への懸念、Netflix投資の顛末、そして「現代版バークシャー・ハサウェイ」を目指すHoward Hughes Holdingsまで、幅広いテーマが語られています。
なお、本記事は個人の体験談・見解を伝えるインタビュー記事の要約です。娘の健康状態に関する記述は、Ackman氏本人の説明に基づくものであり、医学的な診断や助言として扱うものではありません。
1. 娘Lucyさんの脳出血:19時間にわたる圧迫
1-1. 「動静脈奇形」による突然の出血
Ackman氏は、今年、娘のLucyさんに起きた深刻な健康危機について語りました。Lucyさんは、それまで健康だったものの、本人も家族も知らなかった「動静脈奇形(AVM)」と呼ばれる脳内の血管構造を持っていたといいます。通常、血液は動脈から毛細血管を経て静脈へと流れ、その過程で血流の勢いが弱まりますが、Lucyさんの場合、動脈から静脈へ直接つながる「橋」のような構造があり、長期間にわたって静脈に過大な圧力がかかっていたとのことです。そのうちの一本の静脈が破裂し、大量の血液が閉じた空間である頭蓋内に溜まり、脳を圧迫する状態に陥りました。
Ackman氏の推定では、出血が起きたのは朝9時頃だといいます。ウィリアムズバーグで一人暮らしをしていたLucyさんに、家族が何度も連絡を試みましたが応答がなく、最終的に長女が様子を見に行き、床に倒れて苦しそうに呼吸しているLucyさんを発見したそうです。救急隊員は搬送先を判断する情報がなく、対応が遅れる一因になったといいます。「救急隊員が、単なる酩酊状態だと誤解することがある」とAckman氏は述べ、脳出血の場合、時間の経過とともに脳への圧迫が続き、損傷が拡大していくため、この遅れが深刻な問題になり得ると説明しました。
1-2. 「19時間」という限界を超えた手術判断
病院到着後、CT検査で出血が判明し、緊急手術が行われました。頭蓋骨の約40%を除去し、脳が頭蓋骨の外側に膨らむ余地を作る処置だったといいます。Ackman氏は医師団に対し、あらゆるリソースを惜しまず、最新技術を用いて「どこまでできるか挑戦してほしい」と伝えたと振り返りました。
数週間後になって、Ackman氏は、こうした救命手術は通常、発症から5時間以上経過すると「脳死状態」と見なされ、実施されないケースが多いことを知ったといいます。Lucyさんの場合、圧迫が始まってから19時間が経過していたと見られ、「死に非常に近い状態だった」とのことです。
1-3. 回復の様子
Ackman氏によれば、Lucyさんは徐々に認知機能を取り戻し、「以前と変わらないユーモアのセンス」を保っているといいます。目覚めた当初は歩くことも話すこともできなかったものの、歩行能力は回復しつつあり、発話についても、母音(標準的な英語の母音を超えた17種類のうち15種類を発音できるようになった)や子音の習得が進んでいるとのことです。「はい」「いいえ」に加え、いくつかの単語も話せるようになり、視覚面でも改善の兆しが見られているといいます。
2. 脳研究所の設立:「学んだことをすべての人に」
2-1. 迅速な決断で購入した建物
Lucyさんの治療から約3か月後、Ackman氏はある知人から、Mount Sinai病院が5番街のキャンパスを再開発し「脳研究所」のような施設を作る構想について相談を受けたといいます。同氏の考えと非常に近いものだったものの、既存病院の解体・移転を伴う10年規模の複雑なプロジェクトになると見込まれました。折しも、オフィスから10ブロックの場所(65番街・11番街)に空きバイオテクノロジー用建物があることが分かり、わずか60日後に同建物の購入契約を締結。合計3.4エーカーの敷地全体を購入する契約も結んだといいます。
同氏の目標は「世界最高の脳研究所」を作ることです。患者中心の治療アプローチに加え、Neuralinkをはじめとする脳コンピュータインターフェース関連企業やAIの発展により、脳から得られるデータの量と、その解釈能力の両方が向上していると説明しました。Lucyさんの発話・視覚機能について、比較的短中期的に解決策が生まれる可能性があるとし、たとえばカメラを内蔵した眼鏡で視覚情報を視覚野に直接伝える「バイオニック・ビジョン」のような技術が、5年以内に実用化されるとElon Musk氏から聞いたと明かしています。
2-2. 研究所の焦点:「脳のリハビリ・回復・長寿」
Ackman氏は、この研究所が「脳のリハビリ、回復、長寿」に焦点を当てると説明しました。米国の病院リハビリ体制について、保険が対応する期間が数週間に限られることが多く、多くの患者が退院後、家族が十分にケアできない環境に置かれ、結果的に数か月後に肺炎などで亡くなるケースがあると、Mass General病院のリハビリ責任者から聞いた話を紹介しています。「典型的な患者は、そもそも手術すら受けられないことが多く、受けられても退院時には介護施設に入り、十分なケアが受けられないまま数か月で亡くなる」という現状を「非常に気が滅入る」と表現しました。
同氏は、自身が財政的な制約なくLucyさんに最善のケアを提供できた立場を活かし、研究所ではその知見を誰もが享受できる形にしたいと述べています。栄養面についても、病院食の質の低さを指摘し、研究所では食事にも力を入れる方針を示しました。
2-3. 「悪いことから良いことが生まれる」という考え方
Ackman氏は、自身がこれまでビジネスで何度か「危機的な経験」を経て、その都度、結果的により良い状況になったと振り返り、「あなたを殺さないものは、あなたを強くする」という格言は「間違いなく真実だ」と述べました。Lucyさん自身についても、これほど過酷な経験から回復できれば、「超人的な人間」になるだろうと語っています。友人たちが毎日交代で見舞いに訪れ、支え続けてくれたことにも触れ、「人間はこれほど素晴らしくなれるのだと感じさせてくれる」と話しました。
3. 市場観:ベンチャー市場の過熱と「バブル崩壊」への警戒
3-1. バブルの定義と現在の状況
Ackman氏は、バブルを、「多くの資金が生まれ、人々がFOMO(取り残される恐怖)を感じて同じ取引に参入し続け、過大評価が進んだ末に弾ける」現象だと定義しました。AIについては「間違いなく変革的な技術であり、我々の世代で最も変革的な技術だ」としつつ、「バブル的な要素」も存在すると指摘します。
具体例として、ある企業と2週間前に面談した際は資金調達をしていなかったのに、2日後には別の投資家が評価額4億ドルで5,000万ドルを出資して先んじ、さらに2週間後には評価額10億ドルで追加の5,000万ドルを調達したという逸話を紹介しました。シリーズA(通常は初期段階)のラウンドで評価額50億ドル(プレマネー)という案件も見たといいます。
3-2. 創業者への助言:「永遠に資金があると思わないこと」
Ackman氏は、現在は資金調達に適した時期だとしつつ、「調達した資金を、永遠に資金が得られると思って早く使いすぎないこと」を創業者に助言しました。インターネットバブル期には、疑わしいビジネスプランにも実質無制限の資金が流れ込んでいたが、ある週末にBarron's誌が上場インターネット企業の手元資金と、燃焼率(バーンレート)に基づく「資金が尽きるまでの月数」を一覧にした記事を掲載した、その翌週に市場が崩壊したというエピソードを振り返っています。
「いずれ、大きな注目を集める形で何らかの破綻が起き、多くの人が大金を失うだろう。それが調整のきっかけになる」と述べ、資金の使い方に規律を持ち、数年分の運転資金を確保している企業が生き残り、3か月ごとに資金調達を必要とする企業は淘汰されるだろうと予測しました。
4. 公開市場と非公開市場(ベンチャー)投資の違い
Ackman氏は、公開市場での投資は「超耐久的な成長企業」、すなわち各分野で最も支配的で高収益、強固な財務基盤を持つ企業への投資であり、CEOの重要性はあるものの、CEOが交代しても代わりを見つけられるという前提で判断できると説明しました。一方、ベンチャー投資は「事業計画より人物」への賭けであり、最も成功した投資の多くは「当初のアイデアがうまくいかなかったケース」だといいます。
自身の最も成功したベンチャー投資として、韓国のGroupon型事業として始まったKakao(Bom Kim氏の事業)を挙げ、当時Groupon型のビジネスモデル自体は良くないと考えていたものの、創業者本人を評価して投資し、最終的に「韓国のAmazon」を築き上げたと振り返りました。
5. AIが投資業務に与える影響
Ackman氏は、投資家の最も重要な仕事は「リスクの評価」であり、企業の価値はその生涯にわたって生み出すキャッシュフローの現在価値だと説明します。長期投資を行うには、10年後、20年後、30年後の企業の姿を高い確信度で予測する必要があり、AIは「破壊(ディスラプション)のリスク」を劇的に増大させたと指摘しました。史上最も偉大な投資家とされるWarren Buffett氏でさえ、インターネットがもたらす破壊のリスク(WikipediaによるWorld Bookの破壊など)を見通せなかった例を挙げ、「今は我々にはAIがある。これはさらに複雑な問題だ」と述べています。
AIによって価値が高まる事業の例として、Cognition社の創業者と面談した際の話を紹介しました。同社の技術は、大手金融機関が長年の買収の積み重ねで抱える老朽化した基幹システム(COBOLなど)を、数か月ではなく数日で現代的なコードに書き換えることを可能にするといい、大規模なテック支出企業の運営コストが大きく下がる可能性があるとしています。ただし、その効率化による利益が企業に残るか、価格競争を通じて顧客に還元されるかは、事業の性質次第だと述べました。
同氏は、AIが「これまで存在しえなかった多くの事業の創出」と「これまで起業家になれなかった人々の起業家化」を可能にすると評価する一方、改善のペースの速さにも言及し、「かつてのMicrosoftのバージョン更新は数年おきだったが、今は数日単位で重要なアップデートが来る。Teslaがソフトウェアを一晩で更新するようなものだ」と述べました。
5-1. 投資プロセスへのAI活用は限定的
Pershing Square社内でのAI活用について、Ackman氏は「現時点では、関連トピックについて学ぶためのリサーチツールとして使っている程度で、プロセスに深く入り込んではいない」と述べました。モデル構築には使っていないといいます。「誰もが同じAIにアクセスできる世界では、差別化が難しい。人類に残されるのは、既成概念にとらわれない思考、創造的なプロセス、すべての事実を見た上での洞察だ」とし、最も成功した投資(パンデミック前のクレジット・デフォルト・スワップ購入、破産企業株への投資、金融危機前のトリプルA格付け企業の信用ショートなど)は、いずれもAIが提案しなかったであろう類のものだと述べています。
6. 2010年代以降も成果を出せた理由と「チェックリスト」
6-1. 事業の質へのこだわりと非対称な賭け
多くのバリュー投資家が2010年以降に苦戦する中、Ackman氏がパフォーマンスを維持できた理由として、事業の質に対する基準を継続的に引き上げてきたこと、そして単なるロングオンリー(買い持ち)戦略に留まらず、マクロ的な見立てが他者と異なる局面で「非対称な賭け」を仕掛けてきたことを挙げました。コロナ禍前の世界的な経済封鎖の予見、その後のインフレ・金利上昇の予見が、大きな利益につながったといいます。
6-2. 2015〜2016年の大きな損失から生まれた「石版のチェックリスト」
同氏は、2015〜2016年頃に経験した非常に大きな損失を機に、投資の原則を「石版に刻む」ように明文化し、デスクに置いたと明かしました。チェックリストには、シンプルで予測可能なフリーキャッシュフロー創出企業への投資、優れた経営陣、大型・流動性の高い公開企業への集中、空売りへの忌避感などが含まれるといいます。
6-3. 空売りをやめた理由
Ackman氏は元々、リスクとリターンが「非対称の逆」になる空売りを好んでいなかったと述べました。金融危機前の債券保険会社への空売り(MBIA)では大きな利益を得たものの、その後、ある「詐欺的なピラミッドスキーム企業」の空売りを行った際、市場ダイナミクス(Carl Icahn氏の介入など)を見誤り、大きな痛手を負ったといいます。この件では、メディアやウェブサイトを通じた激しい攻撃も受けたと振り返りました。
7. Netflix投資:売却と買い戻しの経緯
7-1. 「テーゼが崩れた」と判断して売却
Ackman氏は、Netflixが加入者数の伸び予測を下回り株価が急落した局面で、大きなポジションを取得したことがあると明かしました。経営陣と詳細な議論を交わし、広告モデルの導入を提案したものの、当時は「絶対にやらない」と否定されたといいます。しかし、その3〜4週間後の決算発表で、経営陣は再び加入者数の予測を下回り、「衝撃を受けた様子」で、直前まで否定していた広告モデルの導入を発表したそうです。
同氏はこれを「投資テーゼと矛盾する新情報を得た」ケースと捉え、テーゼが崩れたと判断してポジションを解消しました。得た資金はGoogle(Alphabet)に再投資したといいます。
7-2. 「見事な実行」を見て買い戻し
その後、Netflixは広告モデルを成功させ、より支配的でキャッシュ創出力の高い企業へと成長し、ストリーミング戦争において「DisneyやParamountを押しのけて」勝者となったとAckman氏は評価しました。しかし株価は高いマルチプルに戻り、投資妙味が薄れたところに、比較的最近、株価が再び半減する局面があったといいます。「かつて所有していた高確信度の事業が、妥当な価格に戻った」として、Pershing Squareは同社株を買い戻したとのことです。
8. Howard Hughes Holdings:「現代版バークシャー・ハサウェイ」への転換
8-1. General Growthの再建から生まれた「不要資産の受け皿」
Ackman氏は、Howard Hughes Holdingsの起源について説明しました。金融危機時、株価が99.12%下落したモール運営会社General Growthの株式25%を取得し、破産法11条の適用を申請するよう働きかけたといいます。再建にあたり、競合のSimon Propertiesのような「優良モール専業」に見せるため、General Growthが保有していた開発用地や「マスタープランド・コミュニティ(MPC)」と呼ばれる小都市事業を切り離し、Howard Hughesという別会社に集約したと説明しました。
通常、企業から一部門をスピンオフすると、元の会社の株価はスピンオフした資産の価値分だけ下落するものですが、このケースでは逆にGeneral Growthの株価が上昇したといい、競合Simon PropertiesのCEO David Simon氏は、Howard Hughesを揶揄して「シットコー」と呼んだそうです。
8-2. テキサス州The Woodlandsなど「小都市」の運営
Ackman氏は、Howard Hughesが保有する資産を「シムシティのようなもの」と表現しました。同社はテキサス州ヒューストン近郊の人口約15万人の街「The Woodlands」など、複数の「小都市」を運営し、住宅用地を住宅建設会社に売却する一方、商業用地は売却せず、コミュニティに必要な施設を自ら開発するモデルだといいます。
8-3. 保険事業への本格転換
14年間、ウォール街から「土地・開発事業」として敬遠されてきたHoward Hughesについて、Ackman氏は最近、事業構造を「現代版バークシャー・ハサウェイ」へと転換する方針を明らかにしました。特殊保険・再保険会社Ballantyne Holdings(文字起こしでは「Vantage Holdings」)を買収し、保険業界で「最も優れた」とされる経営陣をリクルートしたと述べています。
同氏の説明によれば、Buffett氏のバークシャー・ハサウェイ戦略の核心は、保険から得られる「フロート」を短期国債で安全に確保しつつ、保険会社が保有するその他の資産を普通株に投資し、保険引受で得た利益と資産運用リターンの両方から高い収益を生み出す仕組みにあるといいます。Howard Hughesも同様のモデルを目指し、現在は事業構成が不動産7割・保険3割程度だが、今後5年ほどで保険7〜8割、不動産2〜3割へと移行させる計画だと述べました。現時点でPershing Squareは同社株式の47%を保有しています。
8-4. バークシャーから学んだ教訓
Ackman氏は、Berkshire Hathawayの成功要因として、Buffett氏が経営権を持ち長期的視点を保てたこと、恒久的な資本(配当を出さず、生成した資本をすべて再投資)を持っていたこと、普通株投資の才能、優秀な経営陣の招聘、株式の大量発行による希薄化を避けたことを挙げました。同氏は、Charlie Munger氏から聞いた「バークシャー成功の最も過小評価されている側面」として、「状況によって決断を強いられることがほとんどなかった。常に選択肢があった」という言葉を紹介し、Pershing Squareも同様に、Pershing Square Holdings(従業員が28%保有)、Howard Hughes、Pershing Square USAなど、各運用体において「恒久資本」の構造を意図的に設計してきたと説明しました。
9. Bremont(腕時計ブランド)への出資
Ackman氏は、英国の高級腕時計ブランドBremontへの出資について語りました。きっかけは、あるモール企業の取締役会の合間に立ち寄った時計店で、店員に勧められてBremontの時計を購入したことだったといいます。その後、ロンドンで友人が高級腕時計を盗まれた話を聞き、「あまり知られていないブランドの時計なら安心して着けられる」と考え、手持ちのBremont時計を着用。ロンドンで偶然Bremontの店舗を見つけ、8本を購入したことをきっかけに、創業者兄弟に「パートナーとして関われないか」と手紙を書き、出資に至ったとのことです。
その後、経営方針をめぐって取締役会と新CEO(David Duggan氏、文字起こしでは「David Gerato」)の間で対立が生じた際、Ackman氏はCEO側を支持し、追加出資によって実質的な支配権を取得。自身は非執行会長として、甥を送り込んで経営改善に取り組んだといいます。ここ1年ほどで大きく進展したと評価しました。
10. CEO選びの手法と個人的な話
10-1. 「1時間で人を見極める」
Ackman氏は、CEO招聘のプロセスについて、「その職務を過去に経験した人物」を探すのが最もリスクが低く、リターンが高いと説明しました。Chipotleが食品安全問題に直面した際にBrian Niccol氏を招聘した例を挙げ、専門家ネットワークを通じて元同僚や競合他社からの評判を調査したうえで、本人と面談したといいます。「情熱、能力、エネルギー、誠実さ、人格」を、1時間程度の面談で見極められるようになったと語りました。
10-2. アクティビズムからの転換
Ackman氏は、かつてのような公然としたアクティビスト投資から、より対話ベースのアプローチへと変化した理由について、「初期は信用も実績もなく、アイデアの力だけで大手機関投資家を説得する必要があった」が、20年を経て取締役会での実績と長期投資家としての評判が確立され、今では投資先企業のCEOから感謝の手紙を受け取ることもあると説明しました。最後にアクティビスト投資を行ったのは2016年で、それ以降は行っていないといいます。
10-3. 一般投資家へのアドバイス
一般の給与所得者への投資アドバイスとして、Ackman氏は「投資家になりたいなら、時間を割いて企業を研究する�covenant必要がある」としつつ、単に株式市場へのエクスポージャーが欲しいだけなら、インデックスファンドは長期的に多くのアクティブ投資家を上回ってきた良い選択肢だと述べました。若いうちから始め、複利の力を活用すること、市場が「割高に見える」からといって現金で待機し続けるべきではないとも助言しています。
10-4. 60歳という節目
今年5月に60歳の誕生日を迎えたAckman氏は、この年齢を「自分にとって一つの節目」だと表現しました。健康な人は80代まで生きることが多いとし、20〜25年という残された時間を意識しつつ、AIの進歩によってさらに長く生きられる可能性にも期待を寄せています。106歳近くまで生きた祖母(喫煙・飲酒の習慣があったという)のエピソードにも触れました。自身の成功の定義について、「できるだけ多くの人に、できる限り大きな善意の影響を与える人生を送ること」だとし、脳研究所がその実現手段になると語り、インタビューを締めくくりました。
