ゴールドマン・サックス、世界の国債利回り上昇は「米国だけの現象ではない」と分析 ― 独・英・日でも同時進行

2026年9月16日 22:00

Goldman Sachsのポッドキャスト「Exchanges」で、同社のヨーロッパ金利戦略責任者ジョージ・コール氏が、世界的に進む国債利回りの上昇について解説した。ホストのアリソン・ネイサン氏との対話の中で、この動きが米国だけの現象なのか、根底にある要因は何か、そして、米財務省が進める国債バイバック(買い入れ)政策の実際の効果まで、幅広い論点が語られた。

1. 世界的な現象であることの確認

コール氏は、まず、今回の利回り上昇が米国だけの物語ではないと明言した。米国・ドイツ・英国・日本という世界の主要な国債市場すべてで、数十年ぶりの高水準まで利回りが押し上げられているという。特定の一国が主導しているというよりも、この数か月にわたってすべての市場が同時に利回りを押し上げてきた構図であり、日によってどの国の動きが大きいかは変わるものの、単一の要因や単一市場に原因を求めるのは難しいとの見立てが示された。

2. 今回の売りの特徴 ― 意外に低いボラティリティ

コール氏が指摘した今回の売りの重要な特徴は、実現ボラティリティ・インプライドボラティリティのいずれも、複数年のスパンで見れば実は低い水準にとどまっているという点だ。中央銀行の利上げ観測が強まったことで直近ではやや変動が増えているものの、7月頃からの利回り上昇を振り返ると、値動きは比較的緩やかで秩序あるものだったという。ボラティリティが低いまま利回りが押し上げられているという事実は、この動きが一時的な技術的要因によるものではなく、複数のファンダメンタルズが重なり合った結果である可能性を示しているとコール氏は説明した。

3. 複合的なファンダメンタルズ要因

コール氏は、今回の利回り上昇には複数の要因が重なっていると整理した。

第一に、コロナ禍以降続く大規模な財政赤字と債務水準の高止まりという長期的なテーマがある。

第二に、AI関連の設備投資が債務市場を通じて資金調達される割合が増え、政府の資金調達と競合する形になっている点だ。

第三に、主要経済圏で成長が比較的堅調に推移していることに加え、直近ではイラン情勢の緊迫化に伴うエネルギー価格の再上昇が、インフレへの懸念を再び強めているという。政府の発行が、高水準にある中、民間セクターの発行との競合が生じ、同時にインフレと堅調な成長により債券需要そのものが弱まっているという構図が、利回り上昇の根本的な要因になっているとの説明があった。

4. なぜ「今」なのか ― エネルギー価格という直近の引き金

長期的な要因の多くは以前から存在していたにもかかわらず、なぜ直近になって利回りが加速したのかという問いに対し、コール氏は、エネルギー価格の高騰が直接の引き金になっていると答えた。特に、欧州では、原油価格に加え天然ガス価格の上昇がインフレ見通しに重くのしかかり、イングランド銀行やECB、さらに、FRBの利上げ観測が強まっているという。エネルギー価格の上昇自体は、一時的な現象にとどまるはずだが、中央銀行側がこうした「一時的なショック」に対する忍耐力を失いつつあり、将来のインフレを予防的に抑え込むための行動に傾いていることが、直近のボラティリティ上昇につながっているとの分析が示された。

5. 米財務省の長期債バイバックの実際の効果

番組では、米財務省が長期債のバイバック(買い入れ)規模を拡大すると発表した動きについても取り上げられた。コール氏によれば、バイバック自体は流動性の低い既発債を回収し、より流動性の高い新発債に置き換えるための、以前から存在する仕組みだという。今回の発表は、通常の四半期資金調達計画の枠外で行われたためやや意外感を持って受け止められたが、狙いは長期ゾーンの流動性改善にあり、英国の債務管理庁(DMO)が、昨年末に30年債の発行量を減らした際の前例と同様の効果しか持たないとコール氏は指摘した。英国の例では、30年債利回りはスワップレートに対して相対的にわずかに低下したものの、絶対水準としては依然高値圏にあり、マクロ的な価格そのもの(金利の絶対水準)を動かす力にはならなかったという。同様に、米財務省のバイバック拡大も、財政・インフレ・発行圧力といった根本的なファンダメンタルズを変えない限り、利回りの絶対水準を大きく下げる効果は期待しにくいとの見立てが示された。

6. 財政圧力 ― 社会保障費・防衛費と金利上昇の関係

コール氏は、財政見通しを見る上で重要なのは、社会保障などの義務的支出と、政府債務の借り換えに伴う金利負担という「非裁量的」な支出だと指摘した。金利水準が高止まりする中で債務を借り換え続けることは、政府にとって避けられないコスト増となる。加えて、欧州を中心に防衛費拡大への政治的なコミットメントが強まっており(英国が代表例)、これをどう財源確保するか(増税か、他分野の支出削減か、追加の借入か)という難しい予算上の選択を各国政府に迫っているという。同時に、AI関連の民間設備投資が、債務市場での資金調達を大きく増やしているため、世界的な貯蓄と投資のバランスにおいて「投資が貯蓄を上回る」状態が生じており、この不均衡を解消する役割を金利の上昇が担っているとの整理が示された。

7. 歴史的視点 ― 5%超えは「異常」ではなく「正常化」か

米10年債利回りが5%を超える水準について、コール氏は、数十年ぶりの高水準ではあるものの、より長期の歴史で見れば決して異常な水準ではないと指摘した。世界金融危機(GFC)後からコロナ禍にかけての「需要不足・低インフレ」の時代とは対照的に、現在はインフレのリスク分布が中央銀行目標に対してより対称的、あるいはやや上振れした状態にあり、その意味ではGFC以前の"より普通"な環境に戻りつつあるとの見方が示された。ただし、大きな違いとして、現在は債務負担・財政赤字がGFC以前より格段に大きい点があり、この財政状況のままでこの金利水準が維持可能かどうかは今後の重要な論点になるという。名目成長率(実質成長とある程度のインフレの組み合わせ)が高く保たれれば、この金利水準を維持しやすくなるとの説明もあった。

8. 各国比較 ― ドイツと日本の違い

個別市場では、ドイツの利回り曲線は、GFC以前の水準にまだ戻っていないとされた。欧州債務危機を経て、欧州の信用スプレッドの上昇が他の欧州経済圏の資金調達環境をより厳しくするという教訓があるため、ドイツの利回りは、相対的に低めに抑えられやすい構造があるという。一方、日本については、数十年ぶりに持続可能な2%程度のインフレが視野に入ってきており、近年の水準に比べて利回りがより高いレンジにとどまる可能性があるとの見方が示された。

9. 今後の見通し ― 金利低下のシナリオ

コール氏は、今回の利回り上昇が、「低ボラティリティ・ファンダメンタルズ主導」である以上、これを反転させるにも別のファンダメンタルズの変化が、必要になるとの立場を示した。短期的に最も可能性が高いのは、原油・欧州天然ガス市場の供給改善によるエネルギー価格の低下で、同社のコモディティ戦略チームは、今後の供給改善を見込んでいるという。より長期的な視点では、AI投資サイクルの行方が重要な鍵になるとした。投資が実際の成果を生み始めれば資本需要は減少に向かうはずだが、その「借入フェーズ」から「実装・高成長フェーズ」への移行が円滑に進むかどうかは不確実だという。AI投資への期待が下振れしたり、AIによる生産性向上がもたらすディスインフレ効果が予想より早く表れたりすれば、金利上昇圧力が和らぐ可能性があるとの見立てが示された。

10. 投資家への視点

コール氏は、直近のリスクはエネルギー市場と中央銀行の利上げ観測にあり、これが利回り曲線の短い部分(フロントエンド)に影響を与えやすいとした。一方、2〜3〜4年という中期的な視点では、AI資本支出サイクルが期待を下回ったり、ディスインフレ効果が想定より早く表れたりする場合には、5年債といったゾーンの利回りが低下し、ポートフォリオにおける債券の"ヘッジ"としての価値が高まる可能性があるとの考えが示された。

本エピソードは、2026年9月14日に収録されたもので、Goldman Sachsは、内容が特定の投資助言や推奨を構成するものではないと注記している。本稿もそれに従い、あくまで議論の内容を紹介するものであり、投資判断は自己の責任で行う必要がある。