プライベートクレジットは「黄金時代」から「格差の時代」へ ― Benefit Street Partners CEOが語る市場の現在地
iCapitalのポッドキャスト「The Bridge」に、Franklin Templeton傘下のBenefit Street Partners(BSP)でCEOを務めるDavid Manlowe氏が出演した。BSPは、2008年の設立以来、プライベートクレジット市場の成長とともに歩んできた運用会社で、運用資産は3月末時点で930億ドルに達する。本稿では、ホストのSonali Basak氏との対談をもとに、プライベートクレジット市場が直面する変化と、AIがもたらす影響について整理する。
1. プライベートクレジットは「黄金時代」から「格差の時代」へ
Manlowe氏は、自身が18年間この業界に携わってきたうち17年間は、プライベートクレジットが、投資家から最も好まれる資産クラスの一つであり続けてきたと振り返った。しかし、直近10カ月は一転して厳しいニュースサイクルにさらされており、業界としては一時的に「犬小屋」に入れられているような状況にあると表現した。
そのうえで、同氏は、これまでの「黄金時代」から「格差の時代(era of dispersion)」へと局面が移りつつあるとの見方を示した。過去18年間、プライベートクレジットは、1年・3年・5年・10年・15年といったあらゆる期間において、流動性のあるローン指数を世界的に上回るパフォーマンスを続けてきた。この間、運用会社間のパフォーマンスのばらつきは、平均値の周辺に小さく収まっており、投資家がどの運用会社に投資しても大差がないと言えるほどだったという。
1-1. ソフトウェア企業向け融資という分水嶺
しかし、現在、運用会社間で最も大きな差を生んでいる要素が、ソフトウェア企業向け融資へのエクスポージャーだとManlowe氏は説明する。透明性の高いデータを提供するBDC(事業開発会社)を通じた分析によれば、プライベートクレジット・プラットフォームの平均的なソフトウェア企業向けエクスポージャーは約25%に上るという。同氏は、自身が「SaaS終焉論者」ではないと断りつつも、2021〜2022年ごろに組成された融資が、その後のAIの進化を織り込んだ与信判断のもとで想定通りに推移するとは考えにくいとの見方を示した。同社自身のソフトウェア企業向けエクスポージャーは、10%未満にとどまっており、これが今後の格差拡大局面において有利なポジションになるとの見立てだ。
1-2. 「11月のClaudeモーメント」以降に変わった前提
Manlowe氏は、AIの影響がソフトウェア企業の業績に及ぼす影響について、追い風になるケースと逆風になるケースの両方があると説明した。コスト削減という恩恵を受ける企業がある一方で、中堅ソフトウェア企業の機能そのものがAIによって代替され、企業が自らコードを書くようになるケースもあるという。もっとも、こうした業績悪化の影響は、まずプライベートエクイティ側の出資者が先に痛みを受ける構造にあるとの指摘に対し、Manlowe氏は同意しつつも、当初の与信では融資額に対して25〜30%程度のクッション(担保余力)が設けられていることが多く、実際に元本毀損に至るまでにはかなりの価値毀損が必要になるとも説明した。
2. ターミナルバリューという本当のリスク
Manlowe氏がより本質的な懸念として挙げたのが、企業の「ターミナルバリュー(継続価値)」への影響だ。かつてソフトウェア企業への与信は、EBITDA倍率にしておよそ15倍程度で行われてきたが、現在では優良な上場ソフトウェア企業でさえ7〜8倍程度で評価されているという。
2-1. EBITDA倍率の急落
ソフトウェア企業向け融資の満期の壁は、主に2028〜2029年に集中しているが、借り換えは通常満期の少なくとも18カ月前から動き出すのが原則だとManlowe氏は説明する。したがって、実際に「正念場」を迎えるのは、2027年前半になるという。この時点で、借り換えを行う投資家がどの程度のエンタープライズ倍率で与信を行えるかが試されることになる。同氏は、現在この話題が、2026年前半から中盤にかけて盛んに議論されているのは、まさにこの2027年の壁が視野に入り始めているためだと説明した。
興味深い点として、Manlowe氏は、株式市場がクレジット投資家のターミナルバリューに関する見方に注目し始めていることを挙げた。従来、株式投資家とクレジット投資家では、時間軸や着眼点が異なることが多かったが、両者の視点が接近しつつあるという。
3. AIインフラ投資への視線
3-1. フロンティア研究所への投資は「十分に支持可能」
データセンターやハイパースケーラー向けの巨大な資金需要について、Manlowe氏は、自社がこうした案件の貸し手ではないとしつつも、AI投資全体への見方を語った。9カ月前には、こうした巨額投資が、本当にROIを生むのかが盛んに議論されていたが、現在では、OpenAIやAnthropicをはじめとするあらゆるモデルが、「完全に売り切れ」の状態にあることが分かっており、マネタイズを巡る疑問には一定の答えが出たとの見方を示した。フロンティア研究所への投資リターンそのものは十分に支持可能だとしつつ、そこに投じられる負債投資に対して求められているリターン水準が十分かどうかについては、なお議論の余地があるとも付け加えた。
3-2. 全案件にAIフレームワークを適用
AIの影響は、ソフトウェア業界にとどまらず、ほぼすべての産業に及ぶとManlowe氏は指摘する。同社を含む多くの運用会社は、既存の与信プロセスに独自のAIフレームワークを組み込み、あらゆる投資機会をAIの影響という観点から評価するようになったという。同社が手がける融資の期間は、5〜7年に及ぶため、今後3〜4年でどのような変化が起きるかについて深いリサーチに基づく仮説を持ち、それを踏まえた判断を下す必要があるとしている。
4. AIの影響を受けにくいセクター:インダストリアル・サービス
同社が特に力を入れている分野として、Manlowe氏は、「インダストリアル・サービス」を挙げた。この分野はAIによる悪影響を受けにくいだけでなく、AIインフラ向けの年間1兆ドル規模ともいわれる設備投資(この水準に実際に到達するのは2027年ごろになるとの見立ても示された)の恩恵を直接受けるという。データセンターやNvidiaといった目立つ存在に注目が集まりがちだが、実際には水インフラや電力インフラ、専門配線企業など、地理的に分散した数多くの周辺企業がこの設備投資を支えている。こうした企業は中堅規模であることが多く、公開市場よりもプライベートクレジットによる資金調達に依存する割合が高いという。
こうした案件の与信において最も重要なのは経営陣の質だとManlowe氏は強調した。急成長する企業をうまく管理できる経営体制があるかどうかが鍵であり、コロナ禍を通じて急成長した企業が、その後の成長鈍化の兆候を見誤り壁にぶつかった経験を踏まえ、経営陣が、AIをどう理解し自社に取り入れているかも与信判断における重要な要素になっているという。メモリーチップが、「地球上で最もホットなコモディティ」になるとは1年前には誰も予想していなかったとし、サプライチェーンの複雑さを乗りこなす経営力の重要性を改めて強調した。
5. 「プライベートクレジット2.0」:多様化する商品ラインナップ
Manlowe氏は、プライベートクレジット市場の進化を「アイスクリームのフレーバー」に例えて説明した。18年前の業界創成期には、中堅企業向けのダイレクトレンディングという単一のフレーバーしか存在しなかったが、ここ5〜6年でアセットバック型や投資適格級、インフラクレジットなど、多様な商品カテゴリーへと横展開が進んでいるという。同社が年初に実施した投資家調査でも、機関投資家が商品カテゴリーの分散を強く志向していることが確認されたとしている。
5-1. 機関投資家と富裕層向けチャネルの温度差
Manlowe氏は、優れたパフォーマンスにもかかわらずなぜこれほど否定的な報道が続くのかという問いに対し、機関投資家と富裕層向けの「エバーグリーン型」商品との間に大きな温度差があると説明した。年初の調査によれば、機関投資家は、むしろプライベートクレジットへの配分を維持ないし拡大する方針を示しており、実際にその通りの動きが続いているという。一方、報道の焦点となっているのは、償還圧力にさらされている富裕層向けの永続型プライベートクレジット商品だとした。同氏は、昨年9月の「トリコロール/ファーストブランズ・モーメント」や、10月に広がったJPモルガンのジェイミー・ダイモンCEOによる「ゴキブリ発言」(その後撤回・釈明された)が、こうしたネガティブな報道サイクルの起点になったと振り返った。
5-2. 償還制限「5%」を巡る誤解
Manlowe氏は、業界全体として機関投資家への説明は十分に行えてきた一方、富裕層向けチャネルに対する資産の流動性に関する説明が不足していたと率直に認めた。四半期あたり5%という償還上限は、既存の投資家と退出する投資家の双方を守るために設計されたものであり、商品設計そのものは「完璧に近い」ものだったとしつつ、こうした商品を「セミ・リキッド(準流動性)」と名付けたこと自体が誤解を招いた可能性があるとの見方を示した。より流動性を高めた商品を設計すること自体は可能だが、その場合はより多くの資産を流動性の高い商品に振り向ける必要があり、非流動性プレミアムを手放すことになるため、結果としてリターンは数学的に低下するとManlowe氏は説明した。
6. 今後の市場環境をどう見るか
6-1. コアミドルマーケットに追い風
Manlowe氏は、イールドカーブのフラット化により銀行の貸出収益性が低下していることや、AI・ハイパースケーラー向けの巨大プロジェクトに大量のプライベート資本が向かっていることが、意外にも自社の主戦場である「コアミドルマーケット」にとって追い風になっていると指摘した。巨大案件に資金が集中する結果、コアミドルマーケットでは競争が緩和され、より高いベースレート、やや拡大したスプレッド、より低いレバレッジ水準という、9カ月前には予想していなかった良好な環境が生まれているという。
6-2. 欧州とインフラクレジットへの関心の高まり
年初に実施した投資家調査からは、地理とテーマの両面で明確な潮流が見えているとManlowe氏は説明した。地理的には欧州への関心が高まっており、これは欧州経済のファンダメンタルズが米国より優れているからではなく、投資家がすでに米国のダイレクトレンディングに大きく配分している中で、欧州には防衛費や社会インフラへの支出という追い風があり、銀行が信用市場から後退しつつあることも背景にあるという。テーマの面では、インフラクレジットが最も注目されているといい、AIや防衛産業を支えるインフラ整備を背景に、5〜10〜15年という長期の「スーパーサイクル」が見込まれるとした。同氏によれば、「AIに関連しないインフラが欲しい」と言う投資家はほとんどおらず、むしろAIがもたらす追い風こそが投資家の関心の的になっているという。
7. 大胆な予測:デフォルト率は「3%台」
今後1年間で最も驚くべき展開は何かと問われたManlowe氏は、業界全体のパフォーマンスが、報道されているような悲観論に反して、非常に良好に推移することだと予測した。年初には16〜17%という高いデフォルト率を示唆するレポートも出回ったが、同氏はこれを「まったくばかげている」と一蹴した。自社の分析によれば、現在のデフォルト率は「3%台」の水準にあり、今後4〜5%程度まで上昇する可能性はあるものの、現在のスプレッドや利回り水準を踏まえれば、その程度の水準は十分に許容範囲内で、資産クラス全体としてのアウトパフォーマンスを支えられるとの見方を示した。
8. 夜も眠れなくなる2つのリスク
最後にManlowe氏は、自身が懸念する2つのリスクを挙げた。1つ目は、地政学リスクで、依然として大きな不確実性を抱えていると述べた。2つ目は、わずか9カ月前には利下げが議論されていたにもかかわらず、現在では利上げが話題になっているという急激な変化だ。同氏は、FRBが判断を誤り複数回の利上げに踏み切った場合、自社が手がける5〜7年という長期の融資が前提とする経済見通しにどのような影響が及ぶかを懸念していると述べた。これに加え、AIが各産業にどのようなペースで浸透していくかについても、誰も正確には予測できないとし、3〜4年前に与信を行っていた頃と比べ、現在ははるかに不確実性の高い環境にあるとの認識を示した。
