【スティーブ・アイズマン氏】AIのオフバランス融資はエンロンの再来か ― Meta「Beignet」270億ドルの共同開発とOracleのBBB-格下げ
「今の市場で重要な変数は、原油価格と10年債利回りの二つだけだ」。『マネー・ショート』のモデルとして知られる投資家Steve Eisman氏は、週次ポッドキャスト「The Weekly Wrap」(9月24日収録・9月25日終了週分)の冒頭でこう述べました。
今回の主題は、AI関連企業で再び広がるオフバランス(簿外)融資です。Oracle、Blue Owl、SoftBank、Metaと、AI投資の資金調達をめぐる不穏な動きが並びました。Eisman氏はエンロンやGFC(世界金融危機)時代のSIVを引き合いに、「またやるのか」と問いかけています。本記事では、その論点を順に整理します。
1. 相場を左右する二つの変数:原油と10年債利回り
1-1. イラン情勢と「パンケーキのようにひっくり返る」ニュース
Eisman氏は、「難しい相場」だと述べ、原油価格と10年債利回りは、どちらも予測不能なのに、どちらも相場を動かすと指摘します。戦争関連のニュースは、「パンケーキのようにひっくり返る」ため、方向感が定まらないという見立てです。
1-2. 10年債利回り「5%」というルビコン川
今週の値動きは次のとおりです。
週前半:10年債利回りが一時5%を割り込み、株式市場は上昇
水曜日:強い経済指標を受けて利回りは5.10%超の複数年ぶりの高水準に達し、株式は下落
木曜日:ホルムズ海峡をめぐる合意の可能性が報じられ、株式は横ばい圏まで戻す
Eisman氏は、「5%が市場にとってのルビコン川」だと述べ、10年債利回りが5%を上回り続けるなら、調整は間近だろうと見ています。
2. Oracle・Blue Owlをめぐる不穏なニュース
2-1. Project Jupiterに送られた「不可抗力」通知
Blue Owl Capitalは、Oracle向けにAIデータセンター「Project Jupiter」を開発しています。Eisman氏によると、Oracleは、この件で法的用語である「不可抗力(force majeure)」を理由とする通知をBlue Owlに送りました。データセンターが遅延して予定どおり稼働できない場合に、支払いを先送りするための動きだといいます。
2-2. すでにストレス水準にあった債券
Project Jupiterに関連する債券は、すでに額面1ドルあたり約90セントで取引されていました。Eisman氏は、収録した木曜日にはさらに売り圧力が強まっているはずだと推測しています。同氏は、この件を、Oracleがキャッシュフローの不足、高水準の債務、弱い信用格付けに神経質になっている表れだと解釈しています。
3. Paramount:反トラスト訴訟の和解
3-1. 「この訴訟はばかげていた」
Paramountは、今週、11州の司法長官が起こした反トラスト訴訟で和解しました。Eisman氏は、この訴訟は当初から不合理だったと述べています。時価総額はNetflixが約3,000億ドル、Disneyが約1,800億ドルなのに対し、統合後のParamount・Warner Brothersは約880億ドルにとどまるためです。「ストリーミング戦争では規模がものを言う」ため、合併はむしろ競争を促進するという主張です。
同氏は、この訴訟の本質は反トラストではなく、カリフォルニア州司法長官が同社に統制をかけたいという意図だったとみています。和解条件にCNNを監督する取締役会の設置や、年30本の劇場公開映画の義務が含まれる点は、反トラストとは無関係だと指摘しました。
3-2. エンタメ株は投資対象になりにくい
Eisman氏は、これらエンタメ企業をどれも良い投資先とは考えていません。Netflixは、成長の壁に直面しており、ストリーミング戦争は、「パイの拡大」から「シェアの奪い合い」に変わったといいます。増収の手段は値上げしかありませんが、価格がすでに高く、これ以上上げれば顧客の反発を招くリスクがあるという見方です。
4. SoftBank:ジャンク債で株式投資を賄う
ソフトバンクグループの孫正義会長は、長年レバレッジを好むことで知られます。Eisman氏によると、同氏は、夏に銀行団から100億ドルのブリッジローンを調達し、OpenAIへの100億ドルの出資に充てました。今週はこのブリッジローンを返済するため、110億ドルのジャンク債の発行を進めています。
Eisman氏は、「自己資金で投資するのと、ジャンク格付けの債務を調達して株式投資をするのとでは話が違う」と述べ、リスクの最前線にいると評しました。
5. AI循環金融とオフバランスの系譜
5-1. 問題は「見える循環」ではなく「見えにくい簿外」
Eisman氏は、まず、AIの資金調達がよく「循環的」だと言われる点に触れます。Nvidiaが、AI企業に出資や融資をし、その資金でNvidiaのチップが買われる構図です。同氏は、これを「好ましくないかもしれないが、すべて公開されていて理解しやすい」とし、Nvidiaは、潤沢な自社キャッシュフローで自らの成長に資金を出しているだけだと位置づけます。
同氏が問題視するのは、特別目的事業体(SPV)を使ったオフバランス融資です。エンロンやGFC後の混乱で消えたと思っていたものが、今も相当な規模で行われていることに驚いた、と語っています。トップダウンの視点は分かりやすいものの、会計の裏側を見るボトムアップ分析と組み合わせる必要があるという主張です。
5-2. エンロンの教訓
エンロンは、債務を減らして見せるために、同社のCFOであるAndrew Fastow氏が所有するSPVへ数十億ドルの債務を移しました。Eisman氏はこれらの取引を当時の四半期報告書(10-Q)で読み、監査法人がなぜ認めるのか疑問に思ったといいます。ある証券会社のアナリストに尋ねると、「開示されていて監査人も承認しているのだから問題ないのだろう」と肩をすくめられたそうです。
その後、監査法人Arthur Andersenは刑事訴追を受けて事業を失い、Fastow氏は服役しました。Eisman氏は、監査報酬とコンサルティング報酬を得ていた同法人が「魂を売った」と表現しています。
オフバランスの狙いは、債務を貸借対照表から外し、格付け会社に債務を低く見せることです。格付け会社は貸借対照表上の債務しか見ないことが多いため、債務が「手品のように消える」ように見えます。しかし債務が不良化すれば、貸借対照表に戻ってきます。
5-3. GFC期のSIV
GFC期には、構造化投資ビークル(SIV)がその役割を担いました。SIVは大手銀行の貸借対照表の外に置かれた「影の銀行」で、レバレッジ規制や自己資本規制を回避する仕組みです。
資金調達:資産担保コマーシャルペーパーなど、低金利の短期債を機関投資家に発行し、常に借り換える
運用:調達した資金で、住宅ローン担保証券(MBS)やCDOなど利回りの高い長期の証券化商品を購入(多くはサブプライム関連)
収益源:長期利回りと短期調達コストの差(スプレッド)
サブプライム住宅ローンのバブルが崩壊すると、投資家がSIVの短期債の借り換えに応じなくなり、銀行が資産を自行の貸借対照表に取り込むことになりました。Eisman氏は、格付け会社がSIVによる簿外保有を認めたことは今でも理解できないと述べています。さらに、Fastow氏と違って誰も刑務所に行かなかったと指摘し、「GFCは『大きすぎて潰せない』という概念を生んだ。今、同じ状況にあるのか」と問いかけました。
6. なぜAIでオフバランスが復活したのか
6-1. コストの上昇と「悪循環」
Eisman氏は、オフバランスが復活した理由をコスト上昇に求めます。貸借対照表が債務であふれれば信用格付けが悪化し、格付けの悪化が債務コストを押し上げる。この悪循環から逃れるために、債務を隠す「巧妙な足さばき」が必要になるという説明です。
具体的には次の点を挙げています。
Nvidiaのチップは高価で、最近さらに15%値上げされた
AIデータセンターの建設には多額の費用と長い時間がかかる
6-2. 約7,000億ドルの設備投資とOracleの格下げ
Google、Amazon、Microsoft、Oracle、Metaといったハイパースケーラーは、かつては資本を多く必要とせず、使い道に困るほどキャッシュを生む企業でした。Eisman氏によれば、今年はAI設備投資が約7,000億ドルに達し、キャッシュフローは「消えた」状態です。数十年ぶりに資本を調達し、多額の債務も負っています。
Oracleの場合、積み上げたレバレッジによりS&Pが、同社の信用格付けをBBB-に引き下げました。これはジャンク(投機的格付け)の一段上です。債務を貸借対照表の外に置ければ格付けを維持できる可能性があるため、オフバランスが魅力的になっているとEisman氏は説明します。
7. Metaの「Beignet」:270億ドルのSPV
7-1. 仕組み:保有20%でも債務はMeta本体の外
Metaは、昨年、ルイジアナ州の270億ドル規模のデータセンターを資金調達する際、オフバランスの手法を使いました。「Beignet Investor LLC」というSPVが設けられ、債務はMetaの貸借対照表に載りません。
ポイントは次のとおりです。
Metaの保有比率は、技術的には20%で、残りはBlue OwlとPimcoが保有
Metaはデータセンターの建設を担い、20年間のリースを約束し、遅延や超過費用も負担する
それでも債務はMetaの貸借対照表に載らない
Eisman氏は、これを「昔を思わせる巧妙な足さばき」であり、自分には「臭い」が合わないと述べました。名称については、MuseやBeignetというネーミングの愛らしさでMetaに一票、としつつ、資金調達のほうは愛らしくないと皮肉っています。
7-2. 監査法人EYが付けた「重要な監査事項」
Metaの監査法人Ernst & Youngは、Metaの2025年の年次報告書(10-K)で、この取引を「重要な監査事項(critical audit matter)」に指定しました。Eisman氏は10-Kの該当箇所を長く読み上げています。要点は次のとおりです。
SPVは「変動持分事業体(VIE)」と呼ばれる
VIEは、その経済的成果に最も大きな影響を与える活動を指揮する権限と、重要になり得る損益を負担する持分を併せ持つ「主たる受益者」が連結する
主たる受益者の判断は、事業体の目的と設計に基づく重要な判断が必要で、監査が特に難しかった
7-3. Eisman氏による「翻訳」
Eisman氏は、この会計用語は「わかりにくくするための言語」だと述べ、次のように自身の解釈を示しました。EYは「この取引にとても神経質で、VIEをオフバランスにしてよいか確信が持てない。Metaの説明に依拠しており、独自に十分な検証をしたわけではない。Metaは、大口顧客で、報酬も欲しい」と言っているのだ、というものです。あくまで同氏の見立てであり、監査法人の公式な見解ではありません。
同氏は、270億ドルは小さい部類であり、今後Meta以外でも同様の取引が増えると予想しています。
7-4. 「また同じことを繰り返すのか」
Eisman氏はこの状況を、1961年の映画『ニュルンベルグ裁判』の場面に重ねました。ナチスの裁判官たちを弁護する弁護士が、証人のJudy Garlandさんを厳しく追及する。その様子を見た、依頼人でかつて裁判長を務めたBurt Lancasterさん演じる人物が立ち上がり、「またこれを繰り返すのか」と叫ぶ場面です。同氏はこの問いを、AIのオフバランス融資にそのまま向けています。
8. Meta「Muse」:エージェントAIは消費をどう変えるか
8-1. 制作担当の妻が使い倒した2週間
Metaは、長い遅延を経て、9月8日にエージェントAI「Muse」を公開しました。Eisman氏の妻で番組プロデューサーのValerieさんは、入手困難な劇場チケットの確保や出張の手配をMuseで行ったそうです。Eisman氏自身は「無理だと諦めていた」ことだといいます。
同氏の観察では、この2週間で支出は増えたものの、使い方が変わりました。ニーズに合わせた「的を絞った支出」になり、Museがあらゆるサイトを調べた結果、普段より安い席を購入できたそうです。この変化は、BookingやExpediaなどの旅行予約サイトのブランド価値を下げる可能性があるとEisman氏は述べています。一方で、国際旅行の専門家は、東南アジアの旅程設計のように知識が必要な分野ではMuseの能力は限定的で、自身の仕事が深刻な脅威にさらされているとは見ていない、と語ったとのことです。
8-2. 広告主ブランドへのリスク
Eisman氏は、エージェントAIはEコマースで一定の役割を果たすものの、参入障壁(モート)は乏しいとみています。Metaは、先行し、自社のソーシャルメディアに組み込める利点がありますが、他社のエージェントも続くと見込まれます。Metaは、広告でMuseを収益化するとみられますが、ここに矛盾があります。Nikeがメタ上で広告を出し、プラットフォームがMuseの利用を促し、Museが他社のスニーカーを提案すれば、ブランド広告の価値が揺らぎかねません。ブログ「Andrew Walker」の指摘として、走り方や足の形に合うスニーカーをエージェントが選ぶなら、Nikeへの忠誠心が危うくなるという例も紹介されました。AIが既存の収益源を食い合う「底辺への競争」になっているようだ、というのが同氏の見方です。
9. メールボックス:「空売り(Shorting against the box)」の税務
リスナーのPeterさんから、前回触れた「ボックス(手持ちの現物)に対する空売り」でNvidiaをヘッジする方法について、指摘が寄せられました。米国のIRS規定1259条では、この取引は「みなし売却(constructive sale)」とされ、キャピタルゲイン課税が生じるため、いっそ現物を売ればよいのでは、という内容です。
Eisman氏は制約があることを認めたうえで、税務戦略や投資アイデアを推奨するものではないと明言しています。含み益の大きい値上がり銘柄のリスクを、秋の間だけ下げたいというのが同氏の意図です。
年末から30日以内に空売りを解消する
解消後さらに60日間、現物のロングを保有し続ける
こうすれば秋のリスクを抑えつつ、2027年にリスクを戻せるといいます。同氏は、これは最終的な投資判断ではなく「タイミングの判断」だと説明し、関心のある人は自分で調べ、専門家に相談するよう促しています。あわせて、リスク管理が個人にはごく限られた形でしか認められず、機関投資家にはほぼ制限がないように見える、と述べました。
