やはり筋の良いゲームをしているとは言えない

ネイトです。米国株投資を 2024 年 2 月から 2,000 ドルで開始。10 年以内に 100 万ドル達成を目指して 10 倍になる銘柄を探しています。先月書いた Canaan Inc. に関する記事の続編です。

2025年11月18日に同社は決算を発表しました。前回の記事で、私は Canaan Inc. を「構造的に勝てるゲームをしていない企業」と位置づけました。今回の決算を確認しましたが、その評価は大きくは変わっていません。むしろ、なぜこの会社が構造的に筋の悪いゲームをしているように見えるのかが、より明確になったと感じています。

今回の決算では、売上は回復基調となりました。ただし、その内訳を確認すると、前回と同様の構造が続いていることが分かります。Canaan の売上は引き続き、ビットコイン価格のサイクルやマイナーの設備投資再開タイミングに強く影響を受けているように見えます。需要が時間とともに積み上がっていく産業というよりは、市況に左右されやすい性質を持っていると言えそうです。AI データセンターのように、計算需要が構造的に増加し、それに伴って設備投資とキャッシュ創出が連動するモデルとは根本的に性質が異なります。

プロダクト面では、Canaan の空冷 ASIC は現在でも競争力を持っていると考えています。初期投資や運用コストを抑えたいマイナーにとって、合理的な選択肢である場面も多いと思われます。ただし、空冷 ASIC が優れていることと、空冷 ASIC 市場そのものが今後拡大していくかどうかは、切り分けて考える必要があるのです。市場全体としては、処理密度の向上に伴い、液冷や Immersion Cooling、HPC 最適化といった技術が注目され、採用が進んでいる流れが見られます。空冷方式は今後も一定の需要は残ると考えられますが、市場の主戦場であり続けるかどうかについては不透明です。この点から、プロダクトとしての強みはあっても、それが企業全体の構造的優位につながっているとは言い切れない状況にあるように見えます。

競争環境についても、構造的な Moat は限定的だと感じています。ASIC 市場では、最終的には電力効率（J/TH）や価格といった指標が重要になりやすい傾向があります。Bitmain や MicroBT といった競合が技術や価格面で本格的に攻勢をかけた場合、差別化が維持できるかどうかは不確実です。美味しいラーメンを作れることと、全国規模でチェーン展開できることが別の能力であるように、Canaan は技術面の評価はできる一方で、産業構造を支配する立場にあるとは言いにくいように思われます。

電力戦略についても同様です。エチオピアの水力発電など、電力調達の工夫は興味深い点です。ただし、開示情報を見る限りでは、電力や拠点の多くを外部パートナーに依存している構造が残っているように見えます。天候、契約条件、地政学的要因などの影響を受けやすい点は、リスクとして意識しておく必要があります。AI データセンター銘柄に見られるような電力＋不動産 ＋長期契約を自社でコントロールするモデルとは、構造が異なります。

また、AI チップ事業からの撤退を踏まえると、Canaan が AI や HPC 経済圏の成長を直接取り込むルートは、現時点では限定的になった（＝ほぼない）と考えられます。そのため、AI 需要を背景とした再評価が起きる可能性は高くないと、私は見ています。結果として、同社の評価軸はビットコインサイクルへの依存度が高い構造に、より整理された印象を受けます。

以上を踏まえると、Canaan は構造的な成長企業とは言いにくく、Moat も限定的で、キャッシュ創出の安定性という点でも課題を抱えているように見えます。その意味では、構造的には筋の良いゲームをしているとは言えないかもしれません。一方で、ビットコインサイクルが強く回復した局面では、株価が大きく変動する可能性を持つ企業であることも事実です。

これは良し悪しの問題というより、どこまで割り切れるかの問題だと思います。私は、構造的に積み上がっていくゲームを好むため、Canaan を投資対象として選ぶことはありません。ただし、ビットコインサイクル一本に賭ける投資家にとっては、非常に分かりやすい性格を持つ銘柄であるとも言えるでしょう。

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