それは構造的に勝てるゲームなのか

ネイトです。米国株投資を 2024 年 2 月から 2,000 ドルで開始。10 年以内に 100 万ドル達成を目指して 10 倍になる銘柄を探しています。

下落相場では狼狽売り＝バーゲンセールが発生するので様々な銘柄を調べることで結構忙しいです。昨日から X で良く名前を見かける Canaan Inc. という企業を調べています。調査結果は以下の通りです。

私の理解です。
Cannan はビットコイン用 ASICマイニングマシン（Avalon Miner）の設計・製造メーカー＋自社で BTC マイニングも行う  BTC トレジャリー企業の側面も持った中国発の暗号資産ハードウェア企業です。

典型的な中華 ADR 構造を有するので、ケイマン諸島に持株会社があり、本社はシンガポールのようですが、実質オペレーションは中国ですね。自社設計、製造は外部ファウンドリー（2020年頃まではほとんどすべてが TSMC で、今はよくわからないかな？）が請け負っている。

Avalon シリーズはマーケットシェアを奪われている状況で、売上もあまり成長していないのが実態。しかも、いわゆるネオクラウドと呼ばれるビットコインマイナーと異なり、2025 年に AI チップ事業撤退を公式発表。

貴重な電力資源をビットコインマイニングに充てるという逆張り系の象徴的ムーブ。IREN / CRWV 的な AI データセンターへのピボット銘柄とは完全に別枠。

売上は一見伸びているように見えます。恐らくここが多くの人が誤解してしまいかねないポイントなのかなと思ったのですが、これは構造的な需要ではなく、BTC サイクル＋設備投資の戻りに強く依存している、というのがポイントです。なので、構造的に需要が伸びて売上が伸びる、というストーリーは AI データセンター的な銘柄には当たりますが、Canaan の場合は BTC サイクルに依存する部分が大きい。

なによりキャッシュを創出していない企業なので、残念ながら私の目線からは見送りとなります。これは個々人のリスク許容度次第です。

Canaan の強みももちろんあります。恐らく空冷 ASIC の王道で、低コスト必須のオペレーターにとっては、液冷や浸漬冷却ではなく Canaan の空冷を買うことになることは、かなり確度が高いストーリーだと思います。

しかし、そもそもの空冷需要が伸びるのか？という点が問題です。要は Canaan は会社としては素晴らしいけど構造的に勝てないマーケットにいないか。例えるなら、滅茶苦茶腕の良い釣り師だけど、ちゃんと魚のいる場所で魚釣りをしているのか？という点が気になってしまいました。

そして Moat としても弱いかもしれない。Bitmain か MicroBT が本気出せば追いつかれてしまう可能性がありそうですし、 結局は J/TH（電力効率）と価格勝負になってしまうレッドオーシャンなのではないかな、と。

経営学的にいうと空冷はプロダクト強みであるが、企業の戦略的優位ではないというイメージでしょうか。美味しいラーメン作れますという話とラーメンチェーンで全国支配できますという話の違いのようなイメージです。

この業界で強みになるのは電力で、その調達ポートフォリオはユニークだと思います。たとえばエチオピアの国営グリッドからの購入はほぼ水力100%のグリーン電力であることが強み。ここを転換してネオクラウドにしないのはなぜなのか！干ばつの影響もあってオペレーションが安定しないこともあるのでしょう。このあたりが自社で電源を持っていないこともあるかと思われます。要は、多地域に分散しているが、いずれもサードパーティの電力・サイトに依存している構造ということです。

また、見ていただいた通り、電力ポートフォリオ／自社マイニング拠点には中国要素ほぼゼロです。しかし彼らの開示資料に We conduct a substantial portion of our business through our PRC subsidiaries in China. と書いてありますので、要は中華企業なんですよね。

まとめると、

• コモディティ化したASIC市場で Moat（構造的優位）が弱い

• AI/HPC データセンター経済圏から完全に外れている

• 電力モートが存在しない。設備はグローバルだが保有していない 

• 企業としての中国リスクが構造的に残る

• 従い、構造成長ではなく、BTC サイクルに 100% 依存している

ただし、BTC サイクルに 100% 依存しているということは、BTC サイクル次第では大きく株価が伸びる可能性がある、ということでもあります。

結論、Canaan は構造的には筋が悪い勝負をしているが、BTC サイクル次第によっては株価が爆発的に上がり得る企業です。

私は暗号資産という観点では ETH の方が期待値が高いのではないかと考えているので、Canaan の保有には至らないと思います。しかし、ファンベースがある企業の株を持っていると楽しいと思いますので、陰ながら Canaan ホルダーを応援したいと思いました。

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いつも同じテンプレですが、少しだけこの note の宣伝です。
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