アルファベット / Alphabet（GOOG）決算分析｜Cloud売上2倍・受注残5,608億ドル、2四半期続いた現金の持ち出しはいつ止まるか【FY2026 Q3 日本語解説】

10月28日の引け後に発表された7〜9月期決算で、Google Cloudの売上は307.09億ドル（約4兆8,486億円）と、前年同期の約2倍になりました。全社の売上も1,275.77億ドル（約20兆1,431億円）で25%増えています。

一方で、本業で稼いだ現金から設備投資を引いた額は、4〜6月期に続いてマイナスでした。7月の前回記事では「2四半期連続のマイナスで累計100億ドル超」を判断を見直す条件に置いていましたが、今回その条件に届きました。株価の基準は10月28日終値321.89ドル（決算発表前）です。

クラウドの注文は3か月で約469億ドル積み上がりました。でも、それを届けるための設備のお金は、本業の現金だけでは2四半期続けて足りていません

・AIの計算資源を求める企業の注文が、クラウドに集まっています

・注文をこなすには、データセンターと自社チップの設備が要ります

・設備投資は本業の現金を上回り、差額を社債と株式の発行で埋めました

・設備が増えた分だけ、毎年の減価償却費も重くなります

・だから利益の伸びは、売上の伸びより遅れて見えます

今回決算のまとめ（3行）

・クラウドが全社の伸びを牽引、売上+25% （Google Cloud +103%／部門営業利益111.21億ドル）── 注文の増加が、そのまま売上と利益になって表れた構図

・営業利益+30%の一部は前年の制裁金の反動 （前年の欧州委員会制裁金35億ドルを除くと+17%／営業利益率31.8%）── 減価償却とTPU販売の原価増で、利益率は実質的に下がった四半期

・フリーキャッシュフローは2四半期連続のマイナス （△90.65億ドル／社債で純額287億ドル・株式売出しで124億ドルを調達）── 自社株買いは止めたまま、株数が増える側へ回った資本政策

会社概要

一言でいうと、 検索広告で稼いだ資金を、AIのデータセンターと自社設計チップ（TPU）へ注ぎ込み、クラウドで回収し始めた会社 です。報告セグメントは、検索・YouTubeのGoogleサービス、クラウドのGoogle Cloud、自動運転のWaymoなどを含むその他事業（Other Bets）の3つです。

全社のAI基盤研究とモデル開発の費用は、どの部門にも配らず「全社AI研究開発」として別に開示しています。当期のこの費用による損失は76.55億ドル（約1兆2,086億円）で、前年同期の約1.7倍でした。

今期のポイント3点

ポイント1：純利益の減少は評価損、営業利益の伸びは見かけより小さい

まず純利益の減少は、本業とは関係のない動きです。保有するSpaceX株などの評価損で、その他の損益が△82.21億ドルになりました。会社の注記によれば、この評価損は1株利益を0.55ドル押し下げています。希薄化後1株利益2.12ドルにこれを足し戻すと2.67ドルで、前年同期の同じ方法での2.19ドルから約22%増えました（筆者計算）。

次に営業利益です。+30%は見栄えがよいのですが、前年同期には欧州委員会の制裁金35億ドルが入っていました。前年の決算リリースが示した制裁金除きの営業利益346.85億ドルと比べると、伸びは17%です（筆者計算）。営業利益率は前年の33.9%から31.8%へ下がっています。

原因は2つあります。売上原価のうち、TPUシステム販売に伴う在庫関連の原価と、減価償却費が増えました。有形固定資産の減価償却費は83.69億ドルで、前年同期から49%増えています（筆者計算）。売上の伸びを上回る速さで、設備の重みが増えている状態です。

ポイント2：クラウドの注文は3か月で1割近く増えた

Google Cloudの部門利益率は23.7%から36.2%へ上がりました（筆者算出）。売上の伸びにはインフラ・プラットフォームサービスに加え、顧客の自社拠点に置くTPUシステムの販売も寄与しています。

先行指標は、契約済みでまだ売上になっていない金額です。これを受注残（残存履行義務）と呼びます。Google Cloud分は6月末の5,139億ドルから5,608億ドル（約88兆5,447億円）へ、3か月で469億ドル増えました。このうち168億ドルは、Blackstoneとの合弁で持分法適用の関連当事者であるCrux AIとの契約です。これを除いても約301億ドル増えています（筆者計算）。

同じ日に決算を出したMicrosoftは、商業部門の受注残が前四半期比で横ばいでした。注文の積み上がりという点では、今回はAlphabetが明確に勝っています。ただし受注残は解約不能な契約に限られる一方、売上計上の時期は顧客の利用ペースで変わると10-Qは注記しています。今後24か月で売上になるのは約55%強です。

ポイント3：検索は数量で伸び、自社株買いは止まったまま

検索その他の売上は633.50億ドルで12%増えました。有料クリック数は+8%、クリック単価は+4%です。4〜6月期のクリック数+13%からは鈍りましたが、決算リリースは検索回数の伸び率が過去5年で最も高いと説明しています。AIで検索が減るという懸念とは逆の数字です。

YouTube広告は112.07億ドルで9%増（筆者計算）、配信パートナーへの支払い（TAC）の売上比率は20.1%から20.0%へ小幅に下がりました。Other Betsの営業損失は20.47億ドルに広がり、Waymoは10月に親会社の保証なしで50億ドルの担保付借入（金利は短期金利＋5.25%）を結んでいます。

株主還元は配当だけです。自社株買いはこの9か月ゼロで、700億ドルの枠は695億ドル残っています。

最大のリスク：設備の約束が、稼ぐ力より速く膨らむ

1つ目：設備投資と簿外の約束

7〜9月期の営業キャッシュフローは422.90億ドル、設備投資は513.55億ドル（約8兆1,084億円）でした。差額の△90.65億ドルを、社債と株式の発行で埋めています。会社は2026年の設備投資見通し1,950〜2,050億ドルを据え置いたと報じられています。9か月で1,320億ドルを使ったため、10〜12月期は630〜730億ドルになる計算です。営業キャッシュフローを前年同期並みの524億ドルと置くと、フリーキャッシュフローは約△106〜△206億ドルです（筆者試算）。

約束の規模も増えました。設備・在庫・電力などの購入コミットメントは6月末の8,110億ドルから9,244億ドル（約146兆円）へ増えています。ほかに第三者データセンターへの支払保証（バックストップ）757億ドルと、電力関連の金融保証228億ドルがあります。10-Qのリスク要因には、一部のハードウェアを当初原価を下回る価格で買い戻す条件付きの義務も新たに載りました。

連鎖はこうです。需要が想定を下回れば稼働率が落ちますが、償却費は止まりません。利益率が落ちれば本業の現金が減り、外部調達がさらに増えます。

2つ目：株主の取り分が薄まる

発行済株式数は2025年末の120.88億株から、10月21日時点で122.94億株へ1.7%増えました（筆者計算）。株式売出し枠（ATM）は276億ドル残り、強制転換型優先株も2029年5月頃に普通株へ転換されます。

監視指標 は3つ置きます。

・Google Cloud部門利益率 ：現在36.2%、閾値30%、乖離幅6.2ポイント。割れれば他社設備の利用増やTPU販売の原価が、注文の利益を食い始めたと判断します

・Google Cloud受注残 ：現在は6月末比+9%、閾値は6月末の5,139億ドル（乖離幅約9%）。下回れば、新規の注文が売上の消化に追いつかなくなったと解釈します

・発行済株式数 ：現在122.94億株、閾値は2025年末比+3%の124.5億株、乖離幅約1.3%。超えれば、株式発行による調達が恒常化したと判断します

筆者の見解

判断は「見送り」です。282ドル以下なら買いに切り替えます。

クラウドの注文と利益は本物で、事業の勢いに疑いはありません。ただ、設備投資は来年さらに増える見通しで、償却費の増加が利益の伸びを当面抑えます。現金の持ち出しも10〜12月期まで続く公算が大きく、その間は株式発行による希薄化も止まりません。決算発表前の株価は、これを差し引いたうえでの基本シナリオの範囲内にあります。

根拠となる数字は次のとおりです（以下は筆者の仮定に基づく試算であり、会社が示した見通しではありません）。

・定量基準 ：売上成長は基準の+15%以上で○。利益率改善は、制裁金を除くと低下のため×。PEGは会社が複数年の1株利益成長見通しを出していないため判定不能です。定量基準だけでは買いと言い切れません

・企業価値 ：時価総額は321.89ドル×122.94億株（A・B・C全クラス）で約3兆9,573億ドル。優先株の転換分約5,375万株を加え、有利子負債1,261億ドルとファイナンスリース37億ドルから現金・債券1,747億ドルを引いた純現金449億ドルを差し引くと、企業価値は約3兆9,297億ドルです。売却制限のあるSpaceX株などの保有株は差し引いていません。直近12か月売上4,711億ドルに対して約8.3倍です。社債は無担保の固定金利が中心で、7〜9月期の営業利益は支払利息9.67億ドルの約42倍あり、利払いの余力は大きいです

・同業比較 ：株式評価損益を除く直近12か月の1株利益10.95ドルに対し、株価収益率は約29.4倍（筆者計算）。OpenAI投資の損益を除いたMicrosoftの調整後ベースも約29.4倍で、利益で見ると同じ値段です。売上に対する企業価値はMicrosoftの約11.5倍に対しAlphabetは約8.3倍で、受注残の伸びで上回りながら3割弱低い水準です。市場予想ベースの予想株価収益率（対象期間は各社で異なりうる）はAlphabet 22.5倍、Microsoft 26.0倍、Amazon 27.4倍、Meta 18.5倍です

・3シナリオ （2027年の株式評価損益を除く1株利益×株価収益率。2026年売上は10〜12月期1,400億ドルと置き約4,973億ドル、税率19%、優先株配当12億ドル控除、株数124.5億株）：強気は売上+25%・営業利益率35%で14.06ドル×30倍＝ 約422ドル 、基本は売上+18〜22%・利益率31〜33%で11.74〜12.93ドル×24〜28倍＝ 約282〜362ドル 、弱気は売上+12%・利益率28%で10.05ドル×20倍＝ 約201ドル 。現在値は基本レンジの中ほどです

・感度 ：基本の倍率を27.5倍以上と置けば下限が現在株価を上回り、判断は買いに変わります

配当は四半期0.22ドル、利回りは約0.27%です。

今後の事業見通し

確度：高 ── Google Cloudの増収

受注残の約55%強が今後24か月で売上になる見込みで、TPUシステムの供給契約も大部分は2027年に計上予定と10-Qが記載しています。

確度：中 ── クラウドの利益率維持

決算説明会では、10〜12月期に稼働する他社の計算資源がクラウドの利益率を短期的に押し下げると説明したと報じられています。36%台を保てるかは次の四半期で分かります。

確度：低 ── 2027年のフリーキャッシュフロー黒字化

会社は2027年の設備投資を大幅に増やすとしており、数値は示していません。黒字化の時期は、現時点の開示からは読めません。

まとめ

本文で触れなかった見方を1つ。株式売出し枠（ATM）の手取りは、主に従業員の株式報酬にかかる税金の支払いに充てると10-Qに書かれています。これまでのAlphabetは、自社株買いで株数を減らしてきた会社でした。いまは逆に、社員の株の税金を新しい株で払い、株数が増えています。設備の回収が進んでも、その一部は株数の増加で薄まって株主に届きます。1株利益の伸びを見るときは、利益だけでなく株数の向きも確認する必要があります。

総合判断は 見送り です。クラウドの注文と利益は強い一方、設備投資と希薄化の重さを差し引くと、決算発表前の株価は基本シナリオの範囲内にあります。282ドル以下なら買いに切り替えます。なお決算発表後の時間外取引では大きく下げており、通常取引の終値が出たら基本シナリオ下限との位置を確認してください。

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