TSLA Q2決算、−14.5%の答え合わせ｜それでも私はOptimusを待つ

ロボタクシーに通勤を任せて、家に帰ればロボットがお風呂を洗い終えている。私はその未来を本気で待っている。趣味の話ではない。人が足りなくなっていく現場を知っているから、待っている。ポートフォリオの大部分をAIと半導体に張って、その未来が来る方に賭けてもいる。

その上で、6月にテスラ株をすべて売った。
（以下記事参照）

矛盾しているように見えるかもしれない。夢を信じているのに、その夢の中心にいる会社を手放した。理由は売却を報告した記事に書いたが、要するに時計が合わなかった。夢の到着が遅いことと、株価が夢の到着を先に織り込んでいること。この二つが同時に成り立つとき、持ち続ける根拠は薄くなる。

その翌月の7月23日、テスラの株価は1日で14.5%下げた。約1年ぶりの下落幅で、この1週間で時価総額から約2,500億ドルが消えた。円に換算しておよそ38兆円になる。

売った人間がこの暴落を眺めて、真っ先に確かめたくなったのは「売っておいてよかった」ではなかった。夢の到着時刻の方だった。Optimusはいつ働くのか。FSDはいつ人間の手を離れるのか。売った人間ほど、この問いを真剣に読む理由がある。降りた判断が正しかったのかどうか、四半期ごとに答え合わせを迫られるからだ。

三ヶ月前、前回のテスラ決算記事「Optimusはまだ働けない」の最後に、私は次の決算で見るべき五つの物差しを置いた。今回はその答え合わせだ。そして答え合わせの先に、問いが三つ残っている。夢はいつ来るのか。夢が来るまでに、いくら使うのか。そして夢が来た日、テスラという会社は同じ形で残っているのか。夢が来る前に会社そのものが別の会社に飲み込まれていたら、その果実は誰のものになるのか。

三つ目の問いが、この記事で一番書きたかったことだ。

テスラを個別で持っていない人も、無関係ではいられない。S&P500やNASDAQ100を通じて、この賭けはあなたの口座にも間接的に入っている。

TSLA Q2決算：過去最高の売上と、消えかけた営業利益

Q2決算（7月22日発表）は、二つの顔がはっきり分かれた。

まず、売上は過去最高だった。282億ドルで前年比26%増、テスラが自社で集計して公表したアナリスト予想の平均（275.8億ドル）も上回った。納車は48万126台で25%増、第2四半期として過去最高になり、前年割れが続いた時期を完全に抜けた。直近12ヶ月の売上は初めて1,000億ドルの大台に乗った。前回の決算で前年割れだったエネルギー事業の売上は13%増に戻り、蓄電池の設置量は40%伸びた。サービス部門は50%増の46億ドル。車を売る以外の柱が、確実に太くなっている。

問題は、残った利益だ。営業利益は3.98億ドルで前年から57%減った。営業利益率にすると1.4%。売上100円につき、営業利益は1円40銭しか残らなかった。一株利益（調整後）は0.33ドルで、同じ集計の予想0.55ドルを4割下回った。

売上は過去最高で、営業利益はほとんど消えた。
この決算の骨格は、この一行に尽きる。

利益が消えた場所は二つある。

最初の場所は、長年テスラの利益をかさ上げしてきた「見えない収入」の縮小だ。テスラは他の自動車メーカーにCO2排出枠のクレジットを売って、ほぼ原価ゼロの利益を上げてきた。この収入が前年の4.39億ドルから1.46億ドルへ、3分の1に縮んだ。米国のEV優遇縮小で、排出枠を買う側の需要ごと細っている。クレジットという下駄が、外れ始めた。それでも残った1.46億ドルは、営業利益3.98億ドルの3分の1を超える。下駄が外れ始めてなお、利益の柱であり続けている方が、本当は怖い数字だ。

もう一つの場所は、未来への支払いだ。研究開発費と販管費を合わせた費用は47%増えた。設備投資は58億ドルで、前年の2.4倍。本業が生む現金は47億ドルと大きく伸びたのに、設備投資がそれを上回り、自由に使える現金収支（フリーキャッシュフロー）は差し引き11億ドルのマイナスに沈んだ。前回のテスラ決算記事で、CFOのヴァイバヴ・タネジャは「2026年の残りの期間、フリーキャッシュフローはマイナスになる」と予告していた。その予告どおりの数字が、予告どおりに出てきた。

もっとも、この決算を悲観一色で読むのは早い。金の使い先は、AI訓練用のデータセンター（テキサスのCortexは今年上半期だけで容量が倍増した）、Cybercabの生産立ち上げ、そしてOptimusの工場だ。しかも会社側は「生産の制約は需要ではなく、チップと電池の供給にある」と言い切り、受注残は過去最大級まで積み上がっている。行列ができている店が、厨房の拡張をためらう方が経営としては傷が深い。強気側から見れば、今こそ金の使い時であり、それを支える本業の現金創出力も伸びている。

もう一つ、今回の決算には見慣れない顔がある。営業利益が3.98億ドルまで縮んだのに、純利益は11.1億ドルと前年から5%しか減っていない。営業利益の3倍近い純利益。この差額の大部分は、本業の外から来た。何が起きているのかは、この記事の後半で一番大事な話に繋がっていく。

株式市場の反応で目を引くのは、下げ幅より見立ての開きだ。翌日の株価は14.5%安の319.69ドルで、年初来の下落は30%になった。大手証券は目標株価を小幅に切り下げたが、買い・中立・売りの区分はほとんど動かしていない。強気で知られるウェドブッシュ証券のダン・アイブスは600ドルを維持し、弱気側のウェルズ・ファーゴは130ドルのまま。同じ会社の値段として、プロの見立てが5倍近く開いている。市場は物語を捨てたのではなく、物語に払う値段だけを下げた。

なお、これだけ下げても、PER（株価収益率）はまだ290倍前後ある。前回のテスラ決算記事の時点では300倍台後半だった。安くなったのではない。少し安くなっただけだ。

三ヶ月前に置いた五つの物差し

物差しは、この五つだ。

物差し1：Fremont工場のOptimus転換は進んだか
物差し2：Optimus新型（V3）の公開時期は守られたか
物差し3：FSDの有料利用者は200万件に向かうペースか
物差し4：AI5チップの初期サンプルは予定どおりか
物差し5：外部企業へのOptimus導入は出たか

採点は、前倒しの◎、予定どおりの○、後ずれの△、動かずの×の四段階で付ける。

物差し3：FSDの有料利用者 → ◎

五つの中で唯一、前倒しで動いた夢がこれだ。

FSDの有料利用者は148万件。前回記事時点の128万件から3ヶ月で20万件増え、前年比の伸び率は51%から56%へ加速した。北米では新車納入の55%超が、納車の時点でFSDサブスク付きになっている。FSDは「完全自動運転（Full Self-Driving）」という名前で売られているが、現状はどの市場でも人間がハンドルの前で見張ることを前提にした運転支援機能だ。そして148万件の中身は、過去に一括購入した利用者が約55%、月額99ドルのサブスク契約が約45%。テスラは今年2月に多くの市場で一括販売をやめたから、ここから先の増分はほぼサブスクで積み上がる。月額契約だけを粗く年換算すると約8億ドル。車を売った後も毎月金が入り続ける事業として、ようやく形が見え始めた。

ロボタクシーは7都市圏に広がり、累計の有料走行は250万マイルに達した。イーロンマスクは「週次で二桁成長」と言う。ただし、FSDの時計には針が二本ある。伸びているのは「普及の針」で、「完全自動の針」はほとんど動いていない。そしてその針の前には、性質の違う壁が五枚立っている。

物差し1：Fremont工場の転換 → 〇

モデルS/Xの生産ラインは5月に止まり、跡地でOptimus第一世代ラインの設置が進んでいる。マスクは仕上がりを自賛し、最初の生産開始は今年第3四半期の計画だ。予定どおりに進んでいる。

ただし、そのラインから出てくるロボットの行き先が問題だった。

ここまでで、宙に浮いたままの話が三つある。

マスク自身が「汎用的に働けるヒューマノイドは、まだ世界に存在しない」と認めた決算で、Fremontの新ラインから出てくる最初のOptimusたちには、すでに行き先が決まっていた。その行き先を知ったとき、前回の記事タイトル「Optimusはまだ働けない」の続きが決まった。

営業利益4億ドルの会社が、11億ドルの純利益を出した。差額は車でもエネルギーでもロボットでもない場所から来ていて、テスラの工場をいくら探しても見つからない。しかも同じ仕組みが、次の四半期には逆向きに動くことがもう決まっている。

そして私は、買い戻しの条件を考えるのをやめた。値段の問題ではない。「いくらまで下がったら買うか」という問いそのものが、この会社では成立しなくなりつつあるからだ。

答え合わせの残り三つ、FSDの前に立つ五枚の壁、3原則の再採点（前回16/30）、年250億ドル超の建設費を実際に立て替えている人たちの正体、そしてマスクが決算説明会で名指しで感謝した4社への私の序列。ここから先で紐解いていく。