【なぜ買わないのか #24】アルファベット（GOOGL）— 上場来最悪の1日でも1.30倍。増益はすべて雲から来て、費用は1兆ドル分が先に契約されている

2026年12月期 第3四半期決算（10月28日発表）— 検索回数は5年で最速、検索売上は前四半期から横ばい

分析日：2026年10月30日 ／ NASDAQ ／ 決算期：12月 ／ 本社：米カリフォルニア州マウンテンビュー
株価：$283.82（2026年10月29日終値、クラスA）

前回の分析の要点（筆者は8月にこの会社を一度測った。手元の分析で、note では未公開）

• 判定は見送り。本質的価値$227.9、買値$159.5。9月3日の株価$342.48で1.50倍だった

• 堀は筆者がこれまで測った中で最強。そこに疑いはない、と書いた

• それでも見送った棘は4本。①「最高益」の3分の2は売れない持分の評価益（第2四半期の株式評価益$990億、1株$6.26）、②フリーCFがマイナス（第2四半期△$58.6億）、③自社株買いをやめ、新株の発行に転じた、④減価償却が売上の5%台から2030年に2割超へ跳ねる

• 落第の理由は「利益の質＋価格」

本稿は、第3四半期の数字でシナリオを一から組み直した。8月のシナリオ表は引き継いでいない。

結論：見送り（Pass）— 株価は上場以来最悪の1日で△12.6%下げ、倍率は1.50倍から1.30倍まで縮んだ。それでも中庸シナリオの年率は+1.8%で、米10年国債（10月28日5.05%）に届かない。理由は8月の「利益の質＋価格」から一歩進んだ。営業利益の伸びはすべてクラウドが作り、クラウド以外の利益は前年より減った。そして費用は1兆ドル分すでに契約され、売上はその半分しか契約されていない。

10月29日、アルファベットの株価は前日の$324.89から$283.82へ△12.64%下げた。2004年の上場以来、終値で見た1日の下落率として最大である（Yahoo!の株価データから筆者確認）。時価総額は1日で約$5,000億減った（筆者計算）。

決算の見出しは、悪くなかった。 売上$1,276億は+25%、営業利益$406億は+30%、クラウドの売上は+103%で$307億、クラウドの受注残は$5,610億。Geminiアプリは10億人に届いた。

だが、見出しを分解すると、三つのことがわかる。

一つ目。営業利益+30%は、前年の罰金を戻すと+17.0%である。 2025年第3四半期には欧州委員会（EC）の罰金$34.6億が入っていた。それを除くと、営業利益率は33.9%から31.8%へ2.1ポイント下がっている。

二つ目。増益はすべてクラウドが作った。 罰金を除いた営業利益の増加は$58.9億。クラウドの営業利益の増加は$75.3億。クラウドが増益の128%を稼ぎ、残りの事業は合計で$16.4億の減益だった（筆者計算）。検索は、検索回数の伸びが過去5年で最も高いのに、売上は前四半期からほぼ増えていない。

三つ目。費用は、売上よりはるかに先に契約されている。 9月末の将来の購入契約は$9,240億、開始前のリースなどが$1,520億。合わせて$1.08兆で、受注残$5,610億の1.92倍である。購入契約は3月末に$3,320億だった（報道）。半年で2.8倍になった。

本稿の答えは、こうである。 4つのシナリオから出した本質的価値は$218.39で、8月の$227.9とほぼ同じ場所にある。株価が下がったぶん倍率は縮んだ。だが今日の株価を正当化するには、2030年まで営業利益が年+19%で伸び続け、PER19倍が付く必要がある。 過去4年の伸び（年+21%）は、設備投資が今の半分以下だった時代のものだ。

1. 決算の中身

1-1. 第3四半期（7〜9月）

（会社の決算発表〔Form 8-K Exhibit 99.1〕、2025年第3四半期決算発表。株式評価損益の影響は会社開示：税引後$67億、1株$0.55。罰金を除いた値は筆者計算）

1-2. セグメント

（会社発表。罰金はGoogle Servicesの一般管理費に計上されていた〔2025年第3四半期決算発表〕）

現場から

筆者は東京でタクシーに乗務している。都内では、Waymoの車をもう何度も見かけた。ジャガーのSUVで、いい車を使っている、というのが同業者としての正直な感想である。

その「いい車」の費用は、Other Betsの行に出ている。第3四半期の営業損失は$20.5億で、前年同期の$14.3億から広がった（Waymo以外の事業も含む）。強気シナリオに置いた「Waymoの黒字化」は、あの車が運賃で自分の費用をまかなえるようになって、初めて来る。

セグメントの利益率

• Services（罰金除く） — 2025年3Q：42.5%／2026年3Q：40.7%

• Cloud — 2025年3Q：23.7%／2026年3Q：36.2%

1-3. 会社の見通し（第4四半期と2027年）

会社の見通し

• 2026年の設備投資：$1,950〜2,050億で据え置き

• 2027年の設備投資：大幅に増える。詳細は第4四半期決算で（報道では$3,000億超の見方）

• 第4四半期の売上：為替の逆風が第3四半期より少し大きい。検索は前年の加速を一巡し、2ポイント前後の重しになる

• クラウドの利益率：他社の計算資源を第3四半期末から使い始め、第4四半期に増やす。当面の利益率の逆風

• TPUシステムの販売：2027年にかけて売上が増える見込み

• 費用：減価償却とデータセンターの運営費（電力など）が損益を圧迫し続ける

（決算説明会。2027年の$3,000億超はCNBCの報道で、会社の数字ではない）

2. 8月の棘の答え合わせ

8月、筆者はこの会社を「堀は最強。だが利益の質と価格で落ちる」と書いた（手元の分析）。棘は4本あった。3か月後、どれも消えていない。

（会社発表。2026年の普通株の発行による調達は9月までで$429億、強制転換優先株$191億）

②は、見出しほど悪くはない。 第3四半期の営業CFには、2018年のEC罰金の現金支払い$52億と、TPUシステムの在庫の積み上げ（在庫は6月末約$100億→9月末$133億、2025年末は$24億）が入っている。両方を戻すと、フリーCFは約△$6億になる（筆者の概算）。

それでも、ゼロに近いマイナスである。 12か月のフリーCF$197億は時価総額$3.49兆の0.57%。第3四半期の株式報酬$86億（前年比+35.5%）を本物の費用として引くと、調整後でも四半期のオーナー収益は約△$92億になる（筆者計算）。

3. 中心論点① — 増益はすべて、雲から来た

3-1. 増益の内訳

（筆者計算）

⚠️ 棘①：罰金を除いた営業利益の増加$58.9億のうち、クラウドが$75.3億を稼いだ。クラウド以外の事業は、合計で$16.4億の減益だった。売上の増加$252億の61.6%もクラウドから来ている

これは、この会社の形が変わったということである。

8月まで、アルファベットは「検索の現金でAIに投資する会社」だった。第3四半期、検索を含むServicesの利益は罰金を除いて+5.9%しか伸びず、利益率は42.5%から40.7%へ下がった。共通のAI研究開発費の増加（$31.9億）は、Servicesの増益（$21.7億）の1.5倍だった。

利益の成長は、クラウドの1本足になった。 そしてクラウドの成長には、TPUシステムの販売——ハードウェアの売り切り——が意味のある規模で入っている（会社発表）。会社は内訳を出していない。在庫を先に積み、納品時に売上を立てる事業である。定期的な利用料とは、売上の質が違う。

3-2. クラウドの利益率36.2%は、まだ逆風を受けていない

会社自身の説明によれば、他社から借りる計算資源は第3四半期の終わりに使い始めたばかりで、第4四半期に使用を増やす。当面は利益率の逆風になる。

⚠️ 棘②：第3四半期のクラウドの利益率36.2%には、①他社の計算資源のコスト（第4四半期から本格化）、②2026年に$2,000億を投じた設備の減価償却（稼働後に始まる）が、まだほとんど乗っていない。そして売上には、在庫から売り切るTPUシステムが入っている

長く持つ株主が問うのは、10年後にいくらの現金を、どれだけの投下資本で稼ぐかである。 クラウドの営業利益は四半期$111億、年換算で$445億。2026年の設備投資は$2,000億、2027年は「大幅増」。今の利益率で回収するには、投下資本を5年近く寝かせる必要がある（筆者の概算、税前）。

4. 中心論点② — 検索回数は5年で最速、検索売上は横ばい

4-1. 検索の数字

（会社発表と報道）

会社は、検索回数の前年比の伸びが過去5年で最も高いと述べた。 同じ四半期に、検索の売上は前四半期からほぼ増えていない。前年の同じ時期は+4.4%増えていた。

説明会で、シンドラー最高ビジネス責任者は第2四半期からの減速の理由を挙げた。為替が最大の要因で、ほかにEUの少額輸入免税の廃止によるアジアの小売広告主の落ち込み、ワールドカップで第2四半期が強かった反動。そしてもう一つ、AIモードの質問が強く伸び、その収益化が低いことが売上の重しになったと認めた。

⚠️ 棘③：検索回数は5年で最速に伸び、検索売上の前年比の伸びは5四半期で最も遅い（報道）。経営陣は、伸びているAIモードの質問の収益化が低いことを認めた。検索1回あたりの売上は下がっている（筆者の推定）

4-2. これは堀の試験である

堀の試験は一つである。値上げしても、客が逃げないか。 検索広告では、値段とは「検索1回あたりの広告収入」にあたる。

これまでの検索は、この試験に満点で合格してきた。広告主は他に行く場所がなく、利用者は他の検索を使わなかった。

第3四半期の数字は、利用者の側の堀はむしろ深まっていることを示している。 検索回数は5年で最速、Geminiは10億人。だが広告主の側の値札は、新しい画面で下がっている。 会社はAI概要とAIモードの広告を、海外を含むより多くの利用者と質問に広げているという。利用者を保ったまま、値段の取り方を作り直している最中である。

筆者はこれを、堀の亀裂とはまだ呼ばない。 会社によれば、AIモードの質問の多くは上乗せ分で、AIモードの商品リスト広告のクリック率は、自然な表示とすでに同程度だという。だが「堀が深い」と「値札が上がる」が、この四半期に初めて別々の方向を向いた。 次の2四半期で、どちらが本当かがわかる。

5. 中心論点③ — 費用は契約済み、売上は半分だけ

5-1. 購入契約の推移

（9月末は決算説明会、3月末・6月末は報道〔The Motley Fool、Bloomberg Law〕）

⚠️ 棘④：9月末の購入契約とリースは合わせて$1.08兆。クラウドの受注残$5,610億の1.92倍。購入契約は半年で2.8倍になった。費用の側は先に固まり、売上の側はその半分しか契約されていない

公平のために、会社の説明を書いておく。 アシュケナジCFOは、これらは契約上の最大額であり、多くの契約は価格と数量に柔軟性があるので、実際の支出は少なくなりうると述べた。そして在庫は、TPUシステムの顧客との契約が結ばれてから調達しているという（クリアンGoogle Cloud CEO）。

そのうえで、非対称は残る。 受注残は、顧客がいつ、どれだけ使うかで売上になる時期が動く。会社は今後24か月で55%強を売上にすると言う。つまり残りの45%弱は2年より先である。購入した設備は、稼働した日から減価償却として確実に損益に乗る。

5-2. 減価償却の行き先

（会社発表・説明会。2030年は2025〜2030年の設備投資〔2027年以降は年$3,000億前後〕を耐用年数で配分した筆者の概算）

8月、筆者は2030年の減価償却を売上の22.2%と置いた。今回の中庸も23%前後である。 結論は変わらない。今日の32%前後の営業利益率の中には、減価償却は売上の6%台しか入っていない。

6. 中心論点④ — 一人三役の相手：アンソロピック

6-1. 三つの帳簿に同じ名前が出てくる

アルファベットの帳簿とアンソロピック

• 投資（その他の損益） — アンソロピックの顔：出資先／数字：2026年上期だけで$200億を出資。6月末の非上場株式$1,243億は「主に一つの非上場会社への投資」。照合した分析は保有を約12%と見積もる

• 受注残（クラウド） — アンソロピックの顔：顧客／数字：Google Cloudへの最低支払い$1,145億（2026年4月〜2033年7月）。受注残$5,610億の約20%

• TPUの販売 — アンソロピックの顔：TPUの買い手／数字：会社は説明会で、TPUの顧客の例としてアンソロピックとの直接・Broadcom経由の取引を挙げた。2028〜2031年には、グーグルを含む提供元から$1,250〜1,500億のTPU計算資源の追加が見込まれる（Equiblesの見積もり）

（アンソロピックのS-1〔10月26日提出〕とアルファベットの10-Qを照合したEquiblesの分析、決算説明会。保有比率は推定で、報道によって6%台〜14%台と幅がある。受注残に対する比率は筆者計算）

アルファベットは、アンソロピックに投資し、アンソロピックはアルファベットの計算資源を買う約束をした。 その約束がアンソロピックの事業を支え、アンソロピックの企業価値を押し上げ、その企業価値がアルファベットの評価益になる。

それ自体は悪いことではない。 戦略として筋が通っている。自社のGeminiが最先端を外しても、Claudeの経済性を株主としても家主としても受け取れる。だが投資家は、同じ相手に三回賭けていることを知っておく必要がある。

6-2. 次の「最高益」は、もう予定されている

アンソロピックは11月中旬にも上場すると報じられている（評価額$1.5〜2兆、調達額は最大$1,000億規模とされる）。上場すれば、アルファベットの持分は市場価格で測り直される。

（筆者の試算。保有比率は推定で、実際の評価益の額と計上時期は会社の開示で確定する）

⚠️ 棘⑤：第4四半期の決算（2027年2月頃）には、アンソロピック上場による巨額の評価益が入る可能性が高い。それは1株利益を何ドルも押し上げるが、現金は1ドルも入らない。そしてその評価額の一部は、アルファベット自身との計算資源の契約が支えている

8月の棘①は、こうして毎四半期、形を変えて戻ってくる。 第2四半期はSpaceXの上場で+$990億、第3四半期はSpaceXの株価で△$87億、第4四半期はアンソロピックの上場で+数百億ドル。見出しのPERは、そのたびに意味を失う。 GAAPの12か月PERは14.8倍。株式評価損益を除いた12か月の1株利益$10.94で割ると25.9倍である（筆者計算）。

7. 5期の軌跡

（stockanalysis.com、会社発表）

5年を一文にすると、こうなる。売上は+56%、営業利益は+64%伸び、設備投資は5倍の規模に、フリーCFはゼロになった。

2021〜2025年のフリーCFは毎年$600〜730億でほとんど動かなかった。増えた営業利益は、すべて設備に戻っていた。 2026年はそれを超え、外から集めた資金で設備を建てている。

8. 財務健全性

（会社発表、説明会、Investomine。純現金は筆者計算）

危険かどうかで言えば、危険ではない。 純現金はまだプラスで、営業CFは12か月で$1,796億ある。

ただ、「見えているものが本当に自分のものか」と問えば、答えは変わる。 現金と債券$1,747億は、2027年の設備投資の半年分強にすぎない。SpaceX株$793億（10月29日の株価で筆者計算）の一部は2027年第3四半期まで売れない（報道）。アンソロピック株は上場までは売れない。そして$1.08兆の契約は、貸借対照表に載っていない。

9. 堀（Moat）の評価

堀の評価

• 理解できる事業か — 判定：○→△／要点：検索と動画は理解できる。だが利益の伸びはTPUのハードウェア販売を含むクラウド1本になり、利益の振れは上場株・非上場株の評価で決まる

• 経済的な堀 — 判定：◎（利用者）／○（値札）／要点：検索回数は5年で最速、Gemini10億人、クラウドの受注残$5,610億。だが検索1回あたりの売上は新しい画面で下がっている（棘③）

• 経営陣の質 — 判定：○／要点：説明は率直（AIモードの収益化が低いと認めた）。だが自社株買いをやめ、6月に$351〜352で株を売り（バークシャーへの私募）、いま$283で買い戻していない

• 収益の一貫性 — 判定：△／要点：売上は13四半期連続2桁増。1株利益は四半期で$9.11→$2.12と評価損益で振れる。フリーCFは2四半期連続マイナス

• 長期トラックレコード — 判定：◎／要点：20年以上、売上・利益とも筆者がこれまで測った中で最高水準

• 安全域 — 判定：×／要点：本質的価値$218.39に対し株価$283.82（1.30倍）

堀に関する結論

堀は、利用者の側では深まっている。 第3四半期にこれほど多くの人が検索し、Geminiを使い、YouTubeを見た会社は他にない。8月の「最強の堀」という評価は変えない。

変わったのは、堀の外側の値札と、城の維持費である。 検索1回あたりの値札は、AIの画面で下がっている。そして城の維持費——設備と電力と他社の計算資源——は、$1兆分すでに契約された。堀が深いことと、その堀から取れる通行料が増えることは、別の問題である。 第3四半期、その二つが初めて別の方向を向いた。

10. 本質的価値

2030年12月期を評価年とし、その本決算が出る2031年2月頃の株価（今から約4.3年後）を見積もる。前提はすべて筆者の仮定であり、会社の見通しではない。

• 出発点（2026年、筆者推計）：Services売上$3,849億・営業利益$1,570億、Cloud売上$1,095億・営業利益$370億、Other Bets△$75億、全社△$250億。営業利益は約$1,615億

• 物差し：株式評価損益を除いた本業の利益（営業利益×（1−税率18%））にPERを掛ける

• 投資持分は別に足す：SpaceX（10月29日の株価$143.89×5.512億株＝$793億）とアンソロピック（6月末の帳簿価額$1,243億）を税引後で1株$13.43。今の値段で加え、割り引かない

• 現金は足さない：純現金$496億は2027年の設備投資に使い道が決まっている

• 株式数：今の希薄化後123.7億株に、ATMの残り（$276億）、強制転換優先株の転換、株式報酬を加える。自社株買いの再開は強気・超強気だけに置く

• 配当：年$0.88から年5%増。2026年第4四半期〜2030年で計$4.20

• 割引率10%：筆者の基準8%に、$1兆の契約と設備投資の回収の不確かさを加えた

シナリオ

（筆者計算）

中庸の検算： 2030年の減価償却を約$1,950億（売上の23%）と置くと、中庸の営業利益$2,294億は、償却前の利益率約50.5%を意味する。第3四半期の約38.4%から12ポイント上がる。中庸は、厳しい前提ではない。 クラウドの規模の経済がかなり効くことを、すでに織り込んでいる。

弱気の営業利益$1,180億は、2025年の$1,290億を下回る。 契約済みの設備の償却が先に来て、売上が来ない世界である。筆者が手元の分析でNBIS・IRENを見送った理由が、アルファベットの規模で起きる形だ。

期待値と現在価値

シナリオ別のリターン

この表の形は、8月とほとんど同じである。

中庸で年率+1.8%。 米10年国債（5%前後）に届かない。4回に1回、4年で元本の半分以上を失う。報われるのは、強気と超強気の3割の世界だけである。 そこではこの会社は、筆者がこれまで測った中で最も多くを返す。

株価が要求しているもの（逆算）

$283.82から投資持分$13.43を引き、10%で4.3年運用すると、配当分を除いて2031年に本業で約$403が必要になる（筆者の逆算）。

今日の株価は、PER19倍なら、営業利益が2030年まで年+19.4%伸びることを要求している。

2022年から2026年の4年間、営業利益は年+21.2%伸びた（$748億→約$1,615億、筆者計算）。株価は、それをもう4年繰り返すことを求めている。 ただし過去4年は、設備投資が今の半分以下で、減価償却が売上の5〜6%だった時代である。次の4年は、償却が売上の20%を超えていく時代になる。

割引率の感応度

筆者の基準の8%まで下げても1.21倍。 割引率では結論は動かない。

確率を動かしたら

会社の楽観をほぼそのまま信じても、株価は本質的価値の1.07倍である。 安全域は出てこない。

投資持分の数え方を動かしたら

（筆者計算。最後の行は本連載#3 スペースXで株価が本質的価値の2.12倍とした判定を、同じ物差しで当てた）

アンソロピックが$2兆で上場しても、本質的価値は$7.4しか増えない。 時価総額$3.5兆の会社にとって、$2,400億の持分は大きいが、決め手ではない。この会社の値段を決めるのは、2030年の本業の利益である。

8月との差

本質的価値はほとんど動いていない。 第3四半期は、クラウドの受注残（前四半期比+$470億）とアンソロピックの持分という上向きの材料と、検索の減速と$1兆の契約という下向きの材料を同時に出した。縮んだのは、株価の側だけである。

11. 株価水準

株価水準

• 株価：$283.82（2026年10月29日終値、クラスA）

• 前日終値：$324.89（1日で△12.64%、上場以来最大の下落率）

• 発行済株式数：122.9億株（全クラス）

• 時価総額：約$3.49兆

• PER（GAAP、12か月）：14.8倍

• PER（株式評価損益を除く12か月の1株利益$10.94）：25.9倍

• PER（2026年の本業の1株利益の推計約$11.0）：25.8倍

• フリーCF利回り（12か月）：0.57%

• 配当利回り：0.31%（年$0.88）

• 直近1年のレンジ：取引時間中$270.70（2025年11月14日）〜$408.61（2026年5月18日）

• 過去最高値（終値）：$402.62（2026年5月13日）、そこから△29.5%

• 2025年末の終値：$313.00（年初来△9.3%）

• バークシャーへの私募価格（6月）：クラスA $351.81 ／ クラスC $348.20（そこから△19%）

（Yahoo!の株価データとstockanalysis.comで終値が一致。私募価格は会社の目論見書〔FWP〕。PER・利回りは筆者計算）

12. リスクの整理

リスクの整理

• 契約済みの費用と、未契約の売上の非対称 — 深刻度：最高／内容：購入契約とリース$1.08兆は受注残の1.92倍。半年で購入契約は2.8倍に。償却は稼働した日から確実に乗る

• 検索の値札 — 深刻度：高／内容：検索回数は5年で最速、売上は前四半期比+0.1%。AIモードの収益化は低いと会社が認めた

• 利益の1本足 — 深刻度：高／内容：罰金を除いた増益の128%がクラウド。そのクラウドはTPUのハードウェア販売と、第4四半期から始まる他社の計算資源コストを抱える

• 一人三役の相手（アンソロピック） — 深刻度：高／内容：出資先・受注残の約20%・TPUの買い手。上場で評価益、契約で受注残、両方が同じ相手の成否にかかる

• 評価損益による1株利益の振れ — 深刻度：中／内容：SpaceX（$793億、一部は2027年第3四半期まで売却制限）、アンソロピック（上場予定）

• 希薄化 — 深刻度：中／内容：自社株買いはゼロ。ATMの残り$276億、強制転換優先株$191億、株式報酬は四半期$86億（+35.5%）

• 規制・訴訟 — 深刻度：中／内容：2018年のEC罰金$52億を第3四半期に支払い。欧米の競争当局との争いは続いている

• 財務の破綻 — 深刻度：低／内容：純現金約$496億、営業CF12か月$1,796億

13. 買うとすれば、その条件

確認したいこと

• 2027年の設備投資 — 見る場所：第4四半期決算（2027年2月上旬）／合格ライン：設備投資の伸びが、クラウドの受注残の伸びを下回ること

• 検索の値札 — 見る場所：第4四半期・2027年第1四半期の決算／合格ライン：為替を除いた検索売上の伸びが2桁を維持し、前四半期比でプラス。AIモードの広告の手応えを数字で語る

• クラウドの利益率 — 見る場所：第4四半期決算／合格ライン：他社の計算資源を使っても30%以上を保つ

• フリーCF — 見る場所：第4四半期と2027年の各四半期／合格ライン：罰金と在庫を除いてプラスに戻る

• 購入契約 — 見る場所：10-Q（11月上旬）、10-K（2027年2月）／合格ライン：購入契約の伸びが受注残の伸びを下回る

• 自社株買い — 見る場所：10-Qと決算発表／合格ライン：$300を割った株価で、ATMを止め、買い戻しを再開するか

• アンソロピックの上場 — 見る場所：11月中旬の報道、第4四半期決算／合格ライン：評価益の額より、Google Cloudとの契約の最低額が上場後も変わらないこと

14. 総括

倍率で並べると、ここに入る

※株価の基準日は銘柄ごとに異なる。note で公開しているのは #1〜#23（サイバーエージェント、GO、スペースX、エヌビディア、ネットフリックス、ウーバー、スナップオン、note、TDCソフト、NSW、JFEホールディングス、SUBARU、ホンダ、トヨタ自動車、ナトコ、パン・パシフィックHD、日本駐車場開発、ガリシア、デンソー、川崎重工業、GMOインターネット、ペプシコ、リアルティ・インカム）で、ほかは筆者の手元の分析である。GOOGLは8月の行（1.50倍）を今回の値で置き換えた。

81社中、買い判定はゼロ。 GOOGLは73位から59位に上がった。8月に並んでいたMETA（1.50倍）からは離れた。

今回、物差しに1本足す — 一人三役の相手

投資先が同時に大口の顧客でもあるとき、これから次の五つを確かめる。

• 名前を突き合わせる：投資先の一覧と、大口顧客・受注残の内訳を並べ、同じ名前が両方に出ていないかを見る

• 比率を出す：出ていれば、その相手が受注残の何%を占め、投資の評価益の何%を生んでいるかを出す

• お金の向きを見る：自分が相手に払った額（出資）と、相手が自分に払う約束の額（最低支払い）を並べ、お金がどちら向きに、どれだけ回っているかを見る

• 支えている部分を割り引く：相手の企業価値のうち、自分との契約が支えている部分がないかを考え、評価益をその分だけ割り引く

• 予定された評価益を先に除く：相手の上場など、評価益が予定されたイベントがあるなら、その日付と、その四半期の1株利益から評価益を除いた数字を先に計算しておく

アルファベットでは、こうなった。 アンソロピックへの出資は2026年上期だけで$200億、非上場株式$1,243億の大半。同社のGoogle Cloudへの最低支払い$1,145億は受注残$5,610億の約20%。TPUの顧客でもある。11月中旬の上場が報じられ、第4四半期に評価益が入る見込みである。

#6 ウーバーでは、自分の買収提案が相手の株価を上げ、その評価益を計上した。一つの取引の中の循環だった。 アルファベットとアンソロピックの間には、出資、計算資源の契約、TPUの販売という三本の線が同時に走っている。どれか一本だけを見ると、どれも健全に見える。三本を一枚の紙に並べたときに初めて、同じ相手の成否に三回賭けていることがわかる。

結び

8月、筆者はこの会社の城をこう描いた。 城壁は筆者がこれまで見た中で最も高い。だが城主は、城の修繕に毎年の収入をすべて注ぎ込み、足りない分を城の株を売って賄い始めた——。

3か月後、城の前にはかつてないほど多くの人が並んでいる。 検索回数は5年で最速、Geminiは10億人。新しく建てた雲の離れ（クラウド）は、前年の3倍の利益を出した。

だが母屋の通行料は、新しい門（AIモード）で取りにくくなった。 城主は、母屋の利益が前年からほとんど増えていないことを、離れの利益で隠さずに説明した。そして城の修繕のために、すでに$1兆分の資材と土地を予約していた。予約した資材は、届いた日から毎年の減価償却として帳簿に乗る。来てくれる客の予約は、その半分しかない。

市場は10月29日、その非対称に初めて値段を付けた。 1日で約$5,000億。それでも株価は、筆者の物差しの1.30倍にいる。

見送り。

ただし、話が変わる条件ははっきりしている。

一つ目は、11月中旬に報じられているアンソロピックの上場である。 評価益の大きさは問題ではない。見るのは、上場後もGoogle Cloudとの最低支払い$1,145億が変わらないことと、アルファベットがその評価益を、現金に換える道（売却・配当・自社株買い）を語るかどうかである。

二つ目は、2027年2月上旬の第4四半期決算である。 2027年の設備投資の数字が出る。それが受注残の伸びを下回れば、筆者は弱気の確率を25%から15%に下げ、強気を30%、超強気を10%に上げる。 そのとき本質的価値は約$243になり、今日の株価なら1.17倍である。

三つ目は、値段である。 買値$152.87は、2026年の本業の1株利益の約14倍。そこでは、世界最大の検索、世界で最も見られている動画、受注残$5,610億の雲を、償却の重さを差し引いたうえで、さらに3割引で買える。 そこまで下がるとすれば、2027年の設備投資が$3,000億を超え、検索の売上の伸びが1桁に落ちたと報じられる日だろう。そういう日は、いつも「AIの請求書が届いた」という見出しと一緒に来る。 そのとき、城壁の高さと修繕費の重さを分けて値付けできる人だけが、買える。それまでは、$152.87が筆者の買値である。

※ 公開情報にもとづく分析であり投資勧誘ではありません。数値は会社発表（2026年第3四半期決算発表〔Form 8-K Exhibit 99.1、2026年10月28日〕、決算説明会、2026年第1・第2四半期のForm 10-Q、2025年第3四半期決算発表、2026年6月の株式調達の目論見書〔FWP〕）・アンソロピックのS-1（Equiblesの照合による）・情報ベンダーの掲載値（stockanalysis.com、Yahoo!）・報道による。罰金を除いた営業利益の前年比（+17.0%）とServicesの前年比（+5.9%）・利益率、クラウドの増益寄与率（128%）とクラウド以外の減益額（$16.4億）、検索1回あたりの売上が下がっているという推定、EC罰金と在庫の積み上げを除いたフリーCF（約△$6億）と四半期のオーナー収益（約△$92億）、購入契約とリースの受注残に対する倍率（1.92倍）、2026年の設備投資のうち毎年の減価償却になる額（約$240億）と2030年の減価償却（約$1,950億、売上の約23%）、アンソロピックの保有比率（約12%と仮定）・上場時の評価益とその1株あたり、受注残に占めるアンソロピックの比率（約20%）、SpaceX持分の10月29日時点の価値（$793億）、投資持分の税引後の価値（税率21%、取得原価SpaceX$9億・アンソロピック$230億）、純現金（約$496億）、時価総額の1日の減少額（約$5,000億）、評価損益を除いた12か月の1株利益（$10.94）とPER、2026年の本業の1株利益（約$11.0）、2026年のセグメント別推計、2030年12月期シナリオの前提（Services・Cloudの売上成長率と利益率、Other Bets・全社費用、税率18%、株式数124.0〜129.5億株、PER15〜25倍、配当、確率配分25/45/22/8）、割引率10%、評価までの期間4.3年、安全域30%、株価が要求する2031年の株価（約$403）と営業利益の伸びの逆算、2022〜2026年の営業利益の伸び（年+21.2%）、割引率・確率・投資持分の数え方の感応度、「一人三役の相手」という物差し——これらはすべて筆者の仮定・逆算・推定であり、会社の見通しではありません。8月の分析は筆者の手元の分析（note未公開）で、そのシナリオ表は本稿で再構成しておらず、本質的価値の比較は結果の数字だけを並べたものです。2027年の設備投資$3,000億超はCNBCの報道、3月末・6月末の購入契約は報道、アンソロピックの上場時期と評価額は報道で、いずれも確定していません。会社の発言は英語の説明会の内容を筆者が要約したものです。株価は2026年10月29日終値。米国株は為替リスクを伴います。投資判断はご自身の責任でお願いします。

※本稿は、筆者がAIツールを使って資料の収集・計算・構成を行ったものです。

出典：

• Alphabet「Alphabet Announces Third Quarter 2026 Results」（2026年10月28日、Form 8-K Exhibit 99.1）

• The Motley Fool「Alphabet (GOOGL) Q3 2026 Earnings Call Transcript」（受注残、購入契約とリース、設備投資の内訳と耐用年数、在庫、EC罰金の支払い、AIモードの収益化、第4四半期の見通し）

• Alphabet「2025年第3四半期決算発表」（EC罰金$34.57億、罰金除く営業利益率33.9%）

• Alphabet「Alphabet Announces Second Quarter 2026 Results」、Form 10-Q（2026年6月30日）、Form 10-Q（2026年3月31日）

• Alphabet「$80 Billion Equity Capital Raise（FWP）」（2026年6月1日。バークシャーへの私募価格、ATM）

• Investomine「Earnings Radar: Alphabet Third Quarter 2026」（上場株式の内訳）

• Equibles（アンソロピックのS-1とアルファベットの開示の照合）

• CNBC（2026年10月28日、決算と2027年の設備投資）、Bloomberg（決算と株価）

• Bloomberg Law（購入契約$8,110億）、The Motley Fool（3月末の購入契約$3,320億）

• The Next Web（SpaceX持分と売却制限）

• stockanalysis.com GOOGL（5期の業績、株価履歴）、Yahoo!ファイナンス GOOGL

• FRED 米10年国債利回り（DGS10）