2026年、すでに「ステルス調整」は始まっている

こんにちは。やす( @YasLovesTech )です！ ここ最近、金利が上昇しているので「リーマン級の暴落がくる」といった論調も増えてきましたが、私自身は、実はすでにステルス調整が始まってるのではないかと思ってます。今日はステルス調整について書いていこうと思います。

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＊[重要]記事の中のデータは基本9月25日時点の終値をベースに考察しております。

一般的に金利上昇は株式市場にとってマイナスです。実際、過去の金融引き締め局面では、金利上昇とともに株価も大きく下落してきました。
まずは下のチャートを見てください。

2018年は10年金利が年初の2.46％から最大3.24％まで約0.8ポイント上昇し、S&P 500は最大約19.8％下落しました。

2022年はさらに強烈で、10年金利は1.63％から4.25％まで約2.6ポイント上昇。S&P 500は最大約25.4％下落しました。

もちろん、株価下落の理由は金利だけではありません。2018年には米中貿易摩擦なども重なっています。

ただ、

FRBの金融引き締め → 金利上昇 → 株価下落

という流れは、かなり分かりやすく確認できます。では2026年はどうでしょうか？

金利が上がっているのに、株価も上がっている

2026年もFRBは金融引き締めに動いています。9月に最初の利上げが行われ、現在の金利先物を見ると、年末にもう1回、さらに2027年にも追加利上げが織り込まれています。

9月の利上げを含めれば、3−4回程度の利上げが現時点では意識されています。そして10年金利も大きく上昇しています。過去と比較するとこんな感じです。

利上げが3−4回意識された上で、10年金利は年初の4.19％から一時5.2％を超えました (10月5日現在10年金利は5.3%に達してます)

それなのに、S&P500の高値から最大下落幅はからわずか2％程度で年初来で約12％も上昇しています
(3月にも大きく下落してますが、それはイラン戦争によるものですし金利上昇前です。金利上昇後という意味では8月の高値からの下落率になります）

2018年は金利が約0.8ポイント上昇して株価は下落。2022年は約2.6ポイント上昇して株価は大幅下落。

ところが2026年は、金利がすでに約1ポイント上昇しているのに、株価はマイナスどころか年初来2桁のプラスです。

だから最近よく聞くのが、

「これはおかしい。金利がこれだけ上がって株価も上がるなんて持続するはずがない。いずれ大きく下落するのではないか」

という話です。

過去の相場を見れば、そう考えたくなるのも分かります。
ただ、本当に2026年の株式市場は、まだ何も調整していないのでしょうか。

実はすでに「ステルス調整」が始まっている

今回、一番重要なのがここです。
株価だけを見ると調整していないように見えます。
でも、EPSとPERを見ると景色が変わります。

FactSetによると、S&P 500のEPSは2025年の$274.72から、2026年には$361.37まで増える予想です。

約32％の成長です。

それなのに、S&P 500は年初から約12％しか上昇していません。
これ、ちょっと変ですよね。ものすごく単純化すると、

株価 ＝ EPS × PER

です。EPSが32％増えて、PERが変わらなければ、株価も同じくらい上昇します。でも実際は約12％しか上がっていない。

では、残りはどこに消えたのか。

2018年、2022年と比較してみます。

2026年は、この3年間で最もEPSが伸びています。それなのに株価はEPSほど上がっていません。つまり、強烈なEPS成長の裏側で、PERが下がっているわけです。これが私の考える2026年の「ステルス調整」です。

(ちなみに2018年も結果的にはEPSが+21%成長したので、途中の-20%の大幅下落にも関わらず最終的の年間パフォーマンスは-6.2%という結果になりました。そういった意味では2026年は2018年と似ているかもしれません）

PERはすでに約14％下がっている

実際にPERを見ると、かなり分かりやすいです。

2026年初のForward PERは約22倍。それが9月25日時点では約19倍まで低下しています。株価は上がっているのに、PERはすでに約14％下落しています。

つまり、

EPSは約32％成長

↓

PERは約14％下落

↓

結果として株価は約12％上昇

ということです。普通の調整なら、PERが下がれば株価も下がるので誰にでも分かります。今回はEPSがあまりにも強いため、PER調整が株価の下落として見えていない。

だから「まだ調整していない」のではなく、見えないところですでに調整している(=ステルス調整)というのが私の見方です。

過去を見るとPERは25〜30％程度まで下落しています。それと比べれば、今回の約14％はまだ半分程度です。ただ、「だからあと14％下がる」とは考えていません。

2022年は、政策金利をほぼゼロから5％超まで引き上げる異例の金融引き締めでした。今回は現時点でそこまでの引き締めは想定されていません。

もちろん10年金利が6％、7％まで上昇すれば話は変わります。ただ、金利がこのあたりで落ち着くのであれば、今回のステルス調整はすでにかなり進んでいる可能性もあると思っています。

では、ここから株価はどうなるのか

最後に今から約1年2ヶ月後の、2027年末のS&P 500を簡単にシミュレーションしてみます。 高金利が続いていますので、状況によっては2018年と同じような調整はあり得ますので、あくまでも1年を超える長期投資の観点からシミュレーションしてみます。

私がアナリスト予想から独自集計したS&P 500のEPSは、2026年363.76ドル、2027年410.02ドル、2028年477.92ドルです。

FactSetの予想は2026年361.37ドル、2027年416.97ドルなので、私の集計とほぼ同水準です。FactSetはまだ2028年予想を公表していないため、今回は独自集計の2028年EPS 477.92ドルを使います。

2027年末には2028年の業績がForward EPSとして意識されるため(*補足参照)、PER別に計算するとこうなります。

まず弱気ケースです。2022年はForward PERが21.4倍から15.2倍まで約29％下落しました。今回も同じ規模なら15倍台まで下がります。

ただ、2022年は政策金利をほぼゼロから5％超まで引き上げた異例の金融引き締めでした。今回はそこまでの利上げは想定されていないため、私はPER16倍でもかなり弱気なケースだと思っています。

それでも、

477.92ドル × 16倍 ＝ S&P 500 約$7,647

現在(7,743)とほぼ変わりません。

一方、私の標準ケースはPER19倍前後です。
利上げが現在想定されている3〜4回程度に収まり、10年金利もここから極端に上昇しないのであれば、

EPS $477.92 × PER 19倍 ＝ 約 $9,080

現在から約17％上になります。つまり、PERがさらに調整しても、EPSが伸び続ければ株価下落をかなり吸収できるということです。

もちろん、このシミュレーションは現在のEPS予想が維持されることが前提です。

現在は2026年のEPSが35％成長し、2027年、2028年も高い成長が続くと予想されています。

ただ、ここから金利がさらに上昇して景気が悪化すれば、PERだけではなく、EPS予想も同時に下がる可能性があります。そうなれば当然、先ほどの株価シミュレーションも下方向に修正する必要があります。

一方で、現時点ではそこまで大きなEPS下方修正は想定していません。理由は、やはりAI需要がかなり強いからです。先日のMicronの決算を見ても、AI向け需要は依然として非常に強く、少なくとも今のところ企業業績が急激に崩れる兆候は見えていません。

だから現時点での私の見方は、

「これから暴落が始まる」というより、強いEPS成長の裏側で、すでにPERの『ステルス調整』がかなり進んでいる

というものです。もちろん、これは今後の金利と業績次第で変わります。

やすNoteでは、毎週の朝刊や週報でも、10年金利や政策金利の織り込み、そしてS&P 500のEPS予想がどう変化しているのかを定点観測しています。

今回の記事だけで「上がる・下がる」と決めつけるのではなく、金利とEPSが実際にどう動いていくのかを見ながら、その都度アップデートしていくことが一番重要だと思っています。

やすNoteでもこのあたりは丁寧に追いかけていきますので、ぜひフォローしていただき、一緒に相場を見ていければと思います。

メンバー向けのおまけ

最後に、メンバー向けのおまけとして、いつもの主要指数ごとのEPS予想、成長率、予想の変化を載せておきます。

今回はS&P 500を中心に見てきましたが、成長率という観点では、私は引き続きNASDAQ 100、FANG+、半導体（$SOXX）あたりが面白いのではないかと思っています。

主要指数のPERとEPSの予想の変化