Alphabet、2025年以降の債券発行が累計895億ドルに
AI関連の資金調達が株式市場だけでなく債券市場でも存在感を増す中、Alphabetが最大250億ドル規模の新規債券発行に踏み切った。Bloomberg Techは、この債券市場の動向と、Google内で起きた大規模な経営陣の入れ替え、さらに、Sequoia Capitalの新共同経営体制が語るAnthropic投資の裏側までを取り上げた。
1. Alphabet、最大250億ドルの新規債券発行 ― AI関連債務への市場の耐性を試す
1-1. 累計発行額は895億ドルに
Alphabetは、2025年以降の世界での債券発行総額が895億ドルに達したことを明らかにした。同社の株価はこの日フラットだったが、直前24時間は圧力を受けていたという。番組では、この最大250億ドル規模の新規債券発行が、AI関連債務に対する投資家の"食欲"を試す取引になると位置づけている。
エコノミストのロバート・シフマン氏は、「現時点での答えはノーだ。直近のハイパースケーラー各社の決算は、投じている資金がしっかりと収益化されていることを証明し、市場の確信度が改善している。それは株価と債券価格の両方に表れている」と述べ、今回の取引への需要は「相当なものになる」との見通しを示した。「250億ドルにとどめている点はポジティブだ。資本コストは多少上昇しているが、1週間ほど前にガイダンスを引き上げたことを踏まえれば驚くことではなく、実質的には来年の借り入れを前倒ししているだけだ。これは2026年に向けたテクニカル要因としてむしろプラスに働く可能性がある」との見方を示した。
米ドル建てでは、Alphabetは2025年以降で425億ドル、Amazonは770億ドルの起債を行っているという。
1-2. 「ドットコムバブルや金融危機とは違う」
シフマン氏は、今回の債務拡大がドットコムバブルや金融危機と異なる点について、「これらは実際にキャッシュを生み出している本物の事業であり、将来さらに多くのキャッシュを生むために、今より多くのお金を使っているに過ぎない」と説明する。「バランスシートの柔軟性は非常に高い水準からスタートしており、格付け機関の評価では最上位の格付けからわずか1段階の位置にある。格付け機関は、あと1段階下げるには、さらに、2000億ドルの債務を発行して使い切る必要があると示している」と述べ、「"彼らが自己資金を確保できなくなるのではないか"という懸念は事実ではない。彼らは望むだけ借り入れができ、資金を調達できる。需要はあり、バランスシートの柔軟性もある。そして、2、3年前はこうした債券をほぼゼロスプレッドで保有していたのに対し、今は投資家がそれに対して報酬を得られるようになっている」と指摘した。
2. Google、AI人材の大規模な入れ替え ― 投資家の懸念は「商業化」
番組では、Googleが、近年で最大規模のAI人材の入れ替えに見舞われていることも報じられた。長年同社を率いてきたジェフ・ディーン氏がスタートアップ設立のため退社するほか、複数のシニアなDeepMind研究者も同社を離れるという。加えて、DeepMindのCEOは、日常業務から一歩退き、DeepMindの会長およびAlphabetのチーフサイエンティストという立場に移る。番組は「Alphabetは、AI競争でペースを維持しようとする圧力が高まる中、投資家は同社が優秀な人材を維持し、研究を商業的な成功へと転換できるかどうかを注視している」と伝えている。
エコノミストのナタリー氏は、Alphabetの起債について「これはまさに、サイクルが成熟を続けていることを示すシグナルだ。ハイパースケーラー各社は、これまで大部分を自社の内部キャッシュフローで支え、レバレッジを低く保ってきた。ソルベンシー(支払い能力)自体は問題ではないので、懸念すべき理由はない」と述べた。「Alphabetは、2004年のIPO以来、初めてフリーキャッシュフローがマイナスとなる四半期を経験した。これは驚くことではない」と付け加えている。
このような大規模テック企業がフリーキャッシュフローの赤字に転じることが特殊な現象ではないかとの問いに対し、ナタリー氏は、「これは、ハイパースケーラー各社がAIへの支出について抱いているコミットメントの姿勢そのものを、より包括的に物語っている。将来のキャッシュフローが、今の支出水準を正当化すると信じて支出している。問題は"続けられるか"ではなく、"賭けがうまくいかなかった場合、資本配分の誤りがどのような形で表れるか"というリスクに関するものだ」と述べた。
3. FRB新議長の発言 ― AIブームのインフレへの影響は「証拠不足」
番組では、米連邦準備制度理事会(FRB)のウォーシュ新議長が、就任後初の会合・記者会見でAI関連の設備投資ブームについて言及したことにも触れられた。ウォーシュ氏は、この投資ブームがAIインフラの価格を押し上げており、経済全体への波及的なインフレ効果があるかどうかを議論していたという。
ナタリー氏は、これについて、「今の経済成長のうちどれだけがAIによるものなのか、より広い議論が進行中だ。一つは企業による直接的な設備投資、もう一つは資産価格の評価だ。株式市場での利益を考えれば、人々がより多くの資金を手にし、より多く消費するようになる」と説明した。長期的には、AIが生産性を高めることでディスインフレ的に働くという考え方があり、これがウォーシュ議長が将来的な中立金利の低下に安心感を示している背景にあるとしている。
生産性への実証的な影響については、「パンデミック前の生産性成長率は約1.5%だったが、パンデミック後は年率換算で2.5%近くに達している。表面的にはこれがAIと同時に起きているように見え、それで話が終わるように思えるが、より深く総要素生産性(利用率調整済み)などの指標を見ると、直近4四半期ベースではほぼ横ばいで、2026年第1四半期のデータ(公表が遅れている)ではマイナス2.76%となっている。ホルムズ海峡封鎖の影響も同時期に重なっており、完璧に外挿することはできないが、現時点でAIが生産性に有意な影響を与えているというマクロ的な証拠はない」と述べた。
4. Western Digital、決算後に一時20%超急落 ― HDD需要は堅調と主張
4-1. 「32テラバイトから40テラバイトへ」進む技術ロードマップ
ハードウェア関連の決算では、Western Digitalが大きな注目を集めた。同社の株価は、決算後9%下落、セッション中には一時20%超の下落となり、2000年以来最大の下落率を記録する場面もあった。CEOのアーヴィング・タン氏は、「発表した業績は非常に強い内容だった。売上成長率は40%を超え、粗利益率は約54%、キャッシュフロー創出も非常に強かった。期待値が非常に高かったことが背景にある」と述べた。
同氏は需要面について、「ハイパースケーラーやフィジカルAIからの需要は依然堅調で、今後5年間でほぼ5%の需要成長を見込んでいる」と説明し、供給面についても「非常に堅実なロードマップがあり、この需要に応えられる」と述べた。同社は、現在32テラバイトのハードドライブを出荷しており、今四半期からは40テラバイトドライブの出荷を開始する予定だという。40テラバイトドライブは、第3会計四半期までに全出荷ディスクの50%を占める見通しで、エクサバイト成長のさらなる推進力になるとしている。
4-2. 2029年〜2031年までの長期契約(LTA)
タン氏は、メモリー市場でよく見られる長期契約(LTA)が、ストレージ分野でも同様に存在すると説明した。「2029年、2030年、2031年の需要を支えるLTAを既に確保している。ストレージ需要についての見通しは非常に良好だ」と述べ、GPU・CPU・ストレージを含むAIインフラスタック全体で顧客と緊密に連携していることを強調した。価格については「600エクサバイト規模の追加ストレージが必要だと言われれば供給する。価格の設定方法については、ベース価格についてまだ交渉中で、容量が増えるにつれた段階的な価格構造を採用している」と述べている。
5. Figma、第3四半期ガイダンスは「保守的」 ― CEOが46Mドルの株式を放棄した理由
デザインツール企業Figmaも決算を発表し、市場予想を上回った。CEOのディラン・フィールド氏は、「我々のガイダンスは通常、潜在的なアップサイドを織り込んでいない。まだ実証されていない新製品については、観測できたことに基づいてガイダンスを出すようにしている」と説明した。「この四半期の売上成長率は前年比48%で、これは3四半期連続の成長加速であり、Guide(製品)のマネタイズが本格化した最初のフルクオーターだ」と述べた。
フィールド氏はまた、自身が保有していた4600万ドル相当の株式報酬を放棄した経緯についても言及し、「これは株主が感じているのと同じ気持ちを、自分も感じているからだ。今は投資期間であり、それが正しいと感じた」と述べた。代替の報酬は付与されていないという。今後の注力分野については、「Figma Agentのマネタイズ」と「コードレイヤーをキャンバスに取り込むこと」を挙げ、「コードがコモディティ化していく中で、チームが実際にどんな作業をしているかを見つけられるレイヤーが重要になる」と語った。
6. Sequoia新体制 ― 「co-steward(共同スチュワード)」という肩書きの意味
6-1. 「Our Sequoia」という原則
番組後半では、昨年11月にSequoia Capitalの共同スチュワード(co-stewards)となったアルフレッド・リン氏とパット・グレイディ氏が出演した。50年以上の歴史を持つシリコンバレーの名門ベンチャー企業は、Apple、Google、NVIDIAといった大型投資を手がけ、現在800億ドル超を運用している。
リン氏は、同社が発表した"ミッションステートメント"的な文書について、「創業者のドン(・バレンタイン)がシーコイア・キャピタルと名付けたとき、それは決して"ドンのシーコイア"ではなかった。すべての人にとって"我々のシーコイア"だと思ってもらえるようにすることが原則の一つだ」と説明した。「創業者を大切にすれば、それは我々のLP(出資者)への責任を果たすことにつながり、LPへの責任を果たせば、シーコイアという組織を守ることができ、それがシーコイアの全員を守ることにつながる」と述べている。
「co-steward」という肩書きについては、リン氏とグレイディ氏は、ともに"パートナー"であり、経営管理を主目的とした肩書きではないと説明した。「私たちのパートナーの一人が誰かを"上司"と呼んだとき、"上司って何のことだ"と思った。これはパートナーシップであり、パートナー全員から最大限のものを引き出すには、本物のパートナーシップだと感じられることが必要だ」とリン氏は述べる。「発言権は、勤続年数や序列ではなく、専門性と論理に基づいて与えられるべきだ」との原則も紹介し、「あるトピックについては、私たちよりも他のパートナー(ショーンやアンドリュー、デイビッドなど)がより多くの発言力を持つこともある」と述べた。
6-2. 「信念の有無」が投資判断の唯一の基準
Sequoiaの投資判断の仕組みについて、グレイディ氏は、「対立を招く投資が最良の投資になると思っていたが、実際には対立か合意かは重要ではなかった。重要なのはconviction(確信)の有無だけだ」と説明した。13年分の投資データを追跡してきた結果として得られた知見だという。
具体例として、2019年にパートナーのショーン・マグワイア氏が「200億ドルのロケット企業に投資すべきだ」と提案した際のエピソードを紹介した。「当時は"正気ではない"と思ったが、ショーンには確信があり、実際に調査を行い、絵姿を描いて見せてくれた。これはStarlink以前の話だ。それが同社史上最高の投資の一つになった」と振り返っている。同時に、こうした確信を持つパートナーが少数派であっても、投資判断が変わることはあり得るとし、「投票の多数決で決まるわけではない。全員が"確信の強さ"を基準に判断している」と述べた。
7. Anthropicへの10億ドル(最終的に25億ドル)投資 ― 舞台裏
7-1. OpenAIとの競合関係を経て、確信が積み重なった
番組の後半では、SequoiaのAnthropicへの大型投資についても話が及んだ。リン氏は、「複数のラウンドでそれぞれ異なるスポンサーがいた」と説明し、Sequoiaは、OpenAIの早期投資家でもあったため、「一定期間、両社に同時に投資することはできなかった」と述べた。「OpenAIは、情報検索から始まったのに対し、Anthropicは、より一貫してコーディングに焦点を当てていた。時間をかけて、自社のエンジニアリングチームからプロダクトがいかにうまく機能しているかを聞くにつれ、確信が徐々に強まっていった」という。
今回の投資ラウンドについては、Sequoiaが、今年1月にクローズしたラウンドに参加する3カ月前(前年の11月)から同社を追っていたとし、「収益は伸び続けており、今回のラウンドでかなり大きな投資を行うことにした」と説明した。
7-2. 検討当初は50億ドル、最終的には25億ドルに
リン氏は、当初10億ドルの投資が推奨されたものの、「そのお金をどこから持ってくるのか」という議論から始まったと明かす。「ショーンからの電話、続いてパットからの電話があり、嬉しい驚きだった。ミーティングの場では、最初に出てきた数字が"興味深い"と思うようなものだった。その数字はどこから来たのか。最初の数字は50億ドルから始まった」と振り返った。
グレイディ氏は、「この投資に対するシンプルな説明は、これは我々の生涯において最大級のシフトだということだ。理想的な世界であれば、我々は、数年前からAnthropicを支援していたはずだが、そうしなかったのだから、今参入するのが最善だ」と述べ、「最終的には25億ドルに落ち着いた。それが我々にできる最大限だった」と明らかにした。この金額は、Sequoiaのファンドを危険にさらさない範囲で投じられる限度だったとし、「コアファンドのコミット済み資本の中で対応できる金額としては25億ドルが上限だった」と説明している。
8. 防衛スタートアップへの3億ドル投資 ― パートナー2名の"確信"に賭ける
番組では、Sequoiaが物理学の博士号を持つパートナーのショーン・マグワイア氏と、ハーバード大学物理学専攻でオリンピック金メダリストでもあるパートナーのリアム氏が主導した、ある防衛関連スタートアップへの3億ドル投資についても語られた。グレイディ氏は「技術的リスクが複数の層にわたり、事業モデルが何年も先の未来に位置するような投資は、恐ろしいものだ。我々はリスクを取ることを厭わないが、通常はより小さなチェックサイズで対応する」と述べた。「3億ドルの投資が推奨案として出てきたとき、目が飛び出るような反応があった」という。
複数のパートナーが飛行機に乗り、ニューヨークで1日を対象企業と過ごしたと明かし、「(創業者の)アイザイア氏は本当に唯一無二の、自然の力のような人物で、彼と一緒に仕事ができることを嬉しく思っている」と評した。「アプローチの新規性と、実行の巧みさをどれだけ評価できるかという点で、ショーンとリアムが正しいと考え、二人の確信に乗った」と述べている。
9. 「ホワイトスワン」メモ ― AIの未来に対する楽観
番組の最後、リン氏は、自身が発表した"ホワイトスワンメモ"について問われ、「AIをめぐる悲観論は多いが、我々は、AI、ハードウェア、そしてアメリカの産業化という大きなシフトの中にいる。未来は非常に明るい。今日メモを書くとすれば、それはブラックスワンではなくホワイトスワンだ」と述べ、会談を締めくくった。
