キャシー・ウッド氏、ビル・アックマン氏の「金利高騰」警告に反論 ― 「今は1980年代の再来」と分析
資産運用会社ARK InvestのPodcast「In The Know」で、雇用統計発表日(Employment Friday)恒例の経済分析回が配信されました。冒頭では、著名投資家Bill Ackman氏が発信した「金利上昇への懸念」とみられるツイートへの反応から始まり、直近公表されたレターの内容を、複数のチャートを交えながら解説しています。話者は番組の進行から、ARK Investの代表Cathie Wood氏とみられます。
なお、本記事は資産運用会社による経済・市場見通しであり、投資助言ではありません。金利・インフレ・GDP成長率などの予測は、あくまで同社の見解として紹介するものです。
1. Bill Ackman氏のツイートへの反応:「1970〜80年代とは状況が違う」
話者は、Bill Ackman氏のツイートで指摘されていた「金利コストの上昇が、インフレを悪化させる悪循環」という懸念について、自身が1970年代後半に業界でのキャリアを始めた当時にも同様の議論が存在したと振り返りました。当時はインフレ率が二桁に達しており、金利コストの上昇がさらにインフレを煽るという悪循環への懸念が強かったといいます。
話者は、現在の状況は、当時よりも1980年代の展開に近いと分析しました。1980年代には、生産性向上による実質成長の加速とインフレの低下が同時に起きており、その背景にはPCとソフトウェアを起点とする技術革命があったと説明しています。現在は、AI・ロボティクス・エネルギー貯蔵・ブロックチェーン技術・マルチオミクスシーケンシングという「5つの主要なイノベーションプラットフォーム」が、多くの人の予想を大きく下回る水準までインフレを押し下げるだろうとし、特に原油価格が想定通り下落すれば、デフレすら驚くべきことではないとの見方を示しました。
2. 1790年からの金利データ:「今が異常なのではない」
2-1. 現在の水準は歴史的な中央値に近い
話者は、1790年まで遡る長期の金利データを紹介しました。コロナ禍で10年債利回りが1%を下回った後、現在は5%を上回る水準まで上昇しており、体感的には「大きな急騰」に見えるものの、歴史的な文脈で見れば、現在の水準は1790年以降の平均値の中間点に近いと説明しています。
むしろ歴史的に「異常」だったのは、1970年代から1990年代、そして、コロナ禍に至るまでの金利急騰の方だと話者は指摘しました。この背景には、1971年の金本位制離脱(ニクソン・ショック)があるとし、ベトナム戦争と「偉大な社会」計画(いわゆる「大砲とバター」政策)による財政拡大が金融政策によって容認され続けた結果、金本位制の崩壊とともに制御が利かなくなり、二桁インフレに陥ったと振り返っています。その後、市場は逆方向に行き過ぎ、FRBが経済に過度に手を差し伸べる状態が続いてきたものの、今はようやく「市場が機能する」状況に戻りつつあると述べました。
2-2. PCEインフレ率は3.4%に低下
話者は、FRB議長Kevin Walsh氏が重視するとされる総合PCEインフレ率について、直近の改定で3.7%から3.4%(前年同月比)に下方修正されたと説明しました。コアはそれよりやや低いものの、2%目標にはまだ遠く、当局からはタカ派的な発言が続いているとしています。
一方、民間の物価指標「Trueflation」を見ると、総合指数は、原油価格の影響もあり約2.7%まで上昇している一方、コア指数は低下を続けており、コロナ前の平均値に近づきつつあると指摘しました。
3. ドルと「世界のデータセンター投資の90%」
3-1. 米国の実効法人税率は「世界最低の約8%」
話者は、1980年代初頭のドル高局面と現在を比較しました。当時は減税と規制緩和という企業に優しい政策環境があり、現在も同様の環境にあると分析しています。「AI革命は概ね米国から始まった」とし、Bloombergの統計として、世界のデータセンター向け資金調達(債券ベース)の90%が米国に集中しているという数字を紹介しました。
新規製造施設やデータセンターが対象となる加速償却(初年度100%償却)により、米国の実効法人税率は世界最低水準の約8%になっているとし、企業が受け取る大規模な税還付が、さらなる米国内投資の原資になっていると説明しています。
3-2. ドル指数(DXY)とFRBの実質実効レート
話者は、ドル指数(DXY、6か国バスケット)が最近のレンジの上限に近づいており、1980年代初頭と同様の理由で今後も上昇を続けるとの見方を示しました。「ドルの終焉」「米国例外主義の終わり」といった論調には異を唱え、対外直接投資の増加がこれを裏付けていると述べています。
FRBが算出する26か国バスケットの「実質実効ドル指数」では、現在の水準は史上最高値にかなり近いと指摘し、DXYだけを見ている市場参加者とは異なる実態があるとしました。
3-3. Kalshiの予測市場データ
話者は、予測市場Kalshiとの提携に触れ、ドル指数に関する市場参加者の予測が、開始当初(DXY約98)の時点で「今後はさらにドル高になる」という織り込み(103〜105)を示していたと紹介しました。実際にはその後下落してから反転しており、「市場参加者の直感がある程度当たっていた」と評価しています。
4. 金とドル、そして「FRBが隠れた指標にしている可能性」
4-1. 金価格は「Walsh氏就任発表の翌日」にピークアウト
話者は、VolckerおよびGreenspan両議長の時代、FRBが明言こそしていないものの、金価格を金融政策運営上の重要指標として用いていた可能性があると推測しました。金価格が下落すれば緩和余地が生まれ、上昇すれば引き締めモードに入る、という関係性です。
興味深い点として、金価格は、トランプ大統領がKevin Walsh氏をFRB議長に指名したその日または翌日にピークをつけ、以降下落を続けていると指摘しました。規律ある金融政策運営が進めば、金価格はさらに下落すると予想されています。
4-2. 原油:「30〜35ドルまで下落してもおかしくない」
話者は、過去20〜25年にわたり原油価格が金融緩和によって「浮揚」してきたと分析しました。石油消費の57%が輸送用であり、ガソリン車・ディーゼルトラックから電気自動車への移行が、中国・欧州を起点に本格化し、米国もこれに追随しつつあるといいます。過去の危機時には原油価格が30〜35ドルのレンジまで下落した実績があり(コロナ禍ではそれを大きく下回った)、今回は「危機によってではなく、技術的なシフトによって」同様の水準まで下落する可能性があると述べました。
5. AI推論コストは「年率99.99%下落」
5-1. ライト則とムーアの法則を超えるペース
話者は、ゲノムシーケンシングのコスト低減曲線(ライト則:累積シーケンス数が倍になるごとにコストが40%低下)と、AI推論のコスト低減曲線を比較しました。AI推論の低減ペースははるかに急激で、一定の性能水準を基準にすると、ChatGPTが質問に答えるコストは、年率99.99%下落していると紹介しています(年次ベースの数値で、ライト則ではなく実測値としています)。
5-2. ジェヴォンズのパラドックスとOpenAIの急成長
話者は、ジェヴォンズのパラドックス(価格が下がるほど総需要が爆発的に増える現象)が働き、AI関連企業の収益成長が加速すると説明しました。具体例として、OpenAIの年換算収益(ARR)が、前年末時点の200億ドルから、直近発表で700億ドルに達したと紹介しています。これはAnthropicが7月に報告した650億ドルを上回る水準で、「おそらくAnthropicも今はそれ以上になっているだろう。再び両社が僅差の状態に戻っている」と推測しました。
話者は、こうした価格低下にもかかわらず収益が爆発的に伸びる現象を「これまで見たことがない」と述べ、経済全体で同様の現象が今後より深く浸透していくことが、ARKの高いGDP成長率予測の根拠になっていると説明しました。
6. 5つのイノベーションプラットフォームの収斂
話者は、ARKが分析対象とする5大イノベーションプラットフォーム(AI、ロボティクス、エネルギー貯蔵、ブロックチェーン技術、マルチオミクスシーケンシング)を構成する15の技術が、互いに収斂しつつあると説明しました。チーフフューチャリストのBrett Winton氏が作成したというこの図では、AIが他のすべての技術に最大の影響を与えており、AI推論コストの低下が他分野にも波及していると述べています。「かつてはブロックチェーン技術とAIの間に線すら引かれていなかったが、今は、“エージェント型決済”、“エージェント型コマース”、“Grokbot”、“Muse”、“OpenAIのdot”といった形でつながっている」と説明しました。
7. 実質GDP成長率「7〜8%」という非常識な予測
7-1. 紀元前10万年からの成長率チャート
話者は、Brett Winton氏が学術研究をもとに作成した、紀元前10万年まで遡る世界の実質GDP成長率のチャートを紹介しました。1500年から1600年の期間は、実質GDP成長率が約0.6%(精緻化の結果、0.5%に近い可能性もあるとしています)で推移していたといいます。
ARKは、2030年までの5年間の実質GDP成長率について、7.3%(7〜8%)という予測を掲げてきたと説明しました。「これはほとんどの人には“狂っている”と思われるだろう」としつつ、「0.6%から3%への上昇は、成長率の5倍化を意味した。現在はこれよりさらに大きな倍率の上昇を見ることになると考えている」と述べています。IMFの成長率予測が3%、あるいはそれ以下(2.5%程度)にとどまっている点について、「実質的に、これらの技術がGDP成長に何の影響も与えないと言っているに等しい」と批判しました。
7-2. 生産性の加速:1980〜90年代の再来
話者は、成長率加速の原動力は生産性向上だとし、1980〜90年代にPC・ソフトウェア、その後の無線通信・スマートフォンの普及によって生産性トレンドが上方シフトした例を挙げました。今回も同様に、生産性の伸びが5〜6%超のレンジまで加速するだろうと予測しています。
8. イールドカーブ:「FRB設立前は逆イールドが“普通”だった」
話者は、10年債と2年債の利回り差(イールドカーブ)について、長期的な視点から分析しました。1913年のFRB設立以前、産業革命期には逆イールドの方が正の勾配よりも頻繁に発生していたと指摘し、金本位制下では、価格ルールを維持するための調整が「数量(生産量)」で行われていたためだと説明しています。FRB設立後は、逆イールドが発生するたびにほぼ必ず景気後退に陥ってきたといいます。
直近の逆イールド(コロナ後、FRBが16か月で22〜24倍の利上げを行った際に発生)については、「住宅・製造業・中小企業・低所得消費者は景気後退状態にあったが、経済全体としては後退に陥らなかった」とし、これを「転がる景気後退(rolling recession)」と表現しました。これは産業革命期、逆イールドの発生頻度が平均60%超だった時代の状況に近いのではないかと推測しています。
8-1. イールドカーブの「スティープ化不足」が示すデフレの兆し
話者は、コロナ後、各国政府・中央銀行が財政・金融両面で同時に全力の景気刺激策を打ったにもかかわらず、イールドカーブのスティープ化が過去の水準(200〜300ベーシスポイント)に戻らなかった点に注目していると述べました。直近の反転局面でも150ベーシスポイントに届かず、約75ベーシスポイントまで上昇した後、現在は40ベーシスポイント台まで低下しているといいます。これは、長期国債市場が「デフレ的な底流」を感じ取っている可能性を示唆していると分析しました。
9. 財政赤字と政府債務:「ストックとフローを混同するな」
9-1. 財政赤字はGDP比中盤5%台、ベッセント財務長官は3%を予測
話者は、現在の財政赤字がGDP比中盤5%台にあるとし、ベッセント財務長官(Bessant、文字起こしのママ)が現政権任期終了時までに3%程度まで縮小すると見込んでいることに同意を示しました。その根拠として、名目GDP成長率が多くの人の予想より大きく上振れると見ているためだと説明しています。
9-2. 「40兆ドルの政府債務」の見方
話者は、40兆ドルという政府債務の規模が「GDPを上回る」として懸念される一方、これは貸借対照表(ストック)の指標と損益計算書(フロー)の指標を比較する誤りだと指摘しました。より適切な比較として、債務対資本(いずれも貸借対照表項目)で見ると、歴史的な文脈では低い方に近い水準にあるとし、経済の富創出と成長がこの指標の悪化を和らげていると説明しています。それでも、政府支出(特に国防関連)が過大であるという点には同意を示し、全体として政府支出はより厳格に管理されるべきだと述べました。
10. マクロ指標のまとめ:デフレシナリオを裏付ける一連のデータ
話者は、以下の指標を駆け足で紹介しました。
5年国債利回りの分解: 直近の金利上昇は、インフレ期待よりも実質利回りの上昇によるところが大きい
マネーサプライの伸び: 低い一桁台にとどまり、インフレを助長していない
通貨流通速度(ベロシティ): 低下を続けており、ベビーブーマー世代の引退や移民の流出により、今後も反転しないと予想
労働参加率: 直近でやや上昇(今回の雇用統計でも改善)
雇用統計: 非農業部門雇用者数は予想を下回ったが、家計調査ベースでは約40万人増。年間を通じてはおおむね横ばい
16〜24歳の失業率: 9.9%まで上昇。話者は、若年層に「AIを使って従業員ゼロで自ら起業し、問題を解決せよ」とアドバイス
平均時給の伸び: 0.1%と驚くほど低い(技術職の雇用鈍化の影響とみられる)。生産性の伸びが3%を大きく上回れば、労働力不足から賃金が反転するとの予測
個人貯蓄率: 歴史的に低水準。住宅ローン金利が7%を超え、既存住宅販売は依然として「景気後退」状態
製造業: 景気後退を脱し、防衛関連を含む非国防資本財(航空機除く)投資が好調
貿易収支: 悪化が続く見通し(直近で輸入が2.8%増、輸出が2.2%減)。これは、米国が他国より速く成長していることの裏返しであり、貿易赤字の裏側には資本収支の黒字(対米直接投資の増加)があるとの整理
企業収益性: 生産性向上を背景に、史上最高値を更新する可能性
11. 市場指標:「銀行のCDSは低いが、ハイパースケーラーには懸念も」
11-1. 金・銅・S&P500との相対関係
話者は、金に対する非鉄金属(銅)の相対価格が、金価格の下落にもかかわらず上昇していない点に触れ、中国からの経済指標の悪化(自動車生産が年3,000万〜3,500万台規模にとどまる一方、消費は約3,000万台から約1,900万台強に減少)が背景にある可能性を指摘しました。あわせて、米国の自動車販売も直近(9月とみられる)で1,600万台を下回り、Uber・Lyftの手頃さが自動車販売を構造的に頭打ちにさせているとの見方を示しています。
S&P500対金の比率については、1966年から1982年まで続いた「弱気相場」の際に有効な先行指標だったとし、現在この比率が再び上昇に転じていることを、ポジティブなシグナルとして紹介しました。
11-2. Bitcoin対Gold:相関はほぼゼロ、最近は逆相関に
話者は、Bitcoinと金の相関係数が、機関投資家の関心が高まった2019年以降の調査で約0.1(ほぼ無相関)であり、直近では負の相関に転じていると説明しました。「デジタルゴールド」と呼ばれるBitcoinの価値保存特性にもかかわらず、金との連動性は低いとし、Bitcoinには反転の兆しがあるとの見方を示しています。
11-3. 信用市場:銀行CDSは低水準、ハイパースケーラーには警戒感
話者は、銀行のクレジット・デフォルト・スワップ(CDS)が非常に低水準にあり、プライベートクレジット市場が厳しい局面にあるとされる中でも、銀行システムへの波及(システミックリスク)は見られないと説明しました。ハイリスク債(ジャンク債)と10年債の利回り差も、歴史的に見れば低水準にとどまっているとしています。
一方で、ハイパースケーラー企業(大手クラウド事業者)のCDSが悪化方向にあることにも言及しました。長年、潤沢な手元資金を抱え、債券市場に頼る必要がなかった企業群が、今では債券市場を利用し始めているという「極めて異例な局面」だと指摘しています。投資適格債・ハイイールド債(ジャンク債)ともに利回りがやや上昇しており、ネオクラウド事業者やOracleの格付け動向がこの背景にある可能性があると述べました。
12. AI株と米政権の議席予測:相関が崩れた理由
話者は最後に、AI関連株(紫)と、Kalshiの「共和党が議会の支配権を維持するか」という予測市場データ(黒、確率が高いほど共和党優勢)を重ねたチャートを紹介しました。両者はかつて相関していましたが、最近は乖離しているといいます。話者は、その理由について、仮に共和党が上下院を失っても、現職大統領がバイデン政権時代のAI規制に関する大統領令を撤廃し、現在は「業界の自主規制」路線を取っている以上、議会の構成変化は単なる「膠着状態(グリッドロック)」をもたらすだけだろうと分析しました。
あわせて、大規模言語モデル企業が「重大な事態が起きた場合には責任を負う」という前提のもと、自主規制路線が採用されている点にも触れています。
