「SpaceXはこれまで見た中で唯一無二の企業」 ― Ron Baron氏が語る56年間の投資人生とSpaceXへの確信
米著名長期投資家であり、Baron Capitalの創業者ロン・バロン(Ron Baron)氏が、自身の投資家向けカンファレンスコールで、SpaceXとTeslaへの投資哲学を詳しく語りました。同氏は、1982年にわずか1,000万ドルの運用資産でBaron Capitalを立ち上げ、現在は、690億ドル規模の資産を運用するまでに成長させた人物です。ビジネスマン・投資家にとって、超長期の視点で企業に向き合う投資哲学と、SpaceXという企業の本質を理解する好機となりそうです。
1. 56年のキャリアで「唯一無二」と評するSpaceX
Baron氏は、1969年にアナリストとしてキャリアを始めてから56年間、数多くの企業を見てきたと振り返ります。その中で「SpaceXのような企業は一つも見たことがない」と評しています。多くの人は、SpaceXを単なる「ロケット企業」だと考えていますが、同氏はそれは実態のごく一部に過ぎないと説明しています。
1-1. キャリアの原点とBaron Capitalの成長
同氏は、1970年、無資格ながら周囲を説得してアナリストの職を得たキャリアの原点を振り返っています。1970年代はコミッション制で企業研究を販売する仕事に従事し、Disney、McDonald's、Nike、Federal Expressといった企業を担当していたといいます。この時期、Ken Langone氏とともに小さな企業「Dolon」の株を購入し、Langone氏が長期保有を続けた結果、その経営陣が後に立ち上げたのがHome Depotだったという逸話も紹介しています。同氏自身はコミッション制で稼ぐ必要があったため早期に売却してしまったとも振り返っています。
1982年、George Soros氏から預かった500万ドルの運用資金(他の分析担当者たちが積極的な売買を行う中、同氏はほとんど取引をせずに資産を2倍にし、最も良い成績を残したことがきっかけ)をもとに、1,000万ドルの運用資産でBaron Capitalを創業しました。1992年には1億ドル、そして、今年6月時点では690億ドルの運用資産に成長し、その利益総額は700億ドルに達していると説明しています。
1-2. マスク氏との出会いとTesla投資までの経緯
同氏は、2010年、SpaceXが、Teslaとともに注目を集め始めた頃にイーロン・マスク氏と初めて会い、当初はマスク氏が成功する可能性は低いと考えていたものの、非常に印象的な経営者だと感じ、その後も注目を続けていたと振り返っています。Tesla株が、上場時の17ドルから75ドルへと4.4倍になった段階でもまだ投資しておらず、2014年にフリーモントの工場を訪れて数時間を過ごした後、「大きな間違いをした、この会社に投資しなければならない」と痛感したと述べています。その後株価が175〜200ドルまで上昇した2014〜2016年にかけて、主に空売り勢からの買い戻しの形で4億ドルを投資し、これまでに60〜70〜80億ドル規模の利益を得ているとしています。
2. Starlink ― 「地球全体のインターネット」になる巨大事業
Baron氏が特に強調するのが、衛星インターネットサービス「Starlink」の将来性です。同氏によれば、地球上には80億人が存在し、そのうち30億人がインターネットにアクセスできず、残る50億人の多くも満足できる品質のインターネットを利用できていないと指摘しています。Starlinkは、高額な有線接続工事(1マイル当たり1万6,000ドル規模とされる)を必要とせず、バックパックに入る250〜300ドル程度の受信機一つで衛星に直接接続できる点が革命的だと説明しています。実際に利用したユーザーは、船・飛行機・別荘・砂漠でのハイキング先など、どんな場所でも「これまでで最高の製品」だと評価しているとも紹介しています。
2-1. 収益構成と将来の企業価値
同氏は、Starlinkが現在年間150〜170億ドル程度の収益規模であるのに対し、10年後には、年間1兆ドル規模の事業に成長すると予測しています。その収益構成は、個人サブスクリプションが2割強、政府機関が4割、企業向けが4割程度になるとの見立てです。1兆ドルの収益からは年間7,000〜8,000億ドル規模の利益が生まれると想定し、Starlink単独の企業価値は、10年後に約14兆ドルに達するとの見通しを示しています。この数字は、SpaceX全体の現在の企業価値(2兆ドル未満)を大きく上回るものです。
同氏は、ゴールドマン・サックスのレポートに掲載された年次収益予測にも言及し、2025年の110億ドルから、2026年179億ドル、2027年276億ドル、2028年490億ドル、2029年830億ドル、2030年1,440億ドル、2031年2,460億ドルという成長軌道が想定されているとし、これはあくまで「コネクティビティ(Starlink)」部門だけの数字であり、全収益の3分の1(政府部門4割、企業部門4割、個人部門2割)に過ぎないとも補足しています。
3. 「宇宙データセンター」という次の巨大事業
Baron氏が挙げる2つ目の巨大事業機会が、宇宙空間でのデータセンター(コンピュート・AI)です。地上のデータセンターは、近隣住民の反対や電気料金の上昇への懸念から建設が難しくなっており、実際にニューヨーク州は来年のデータセンター建設を禁止し、ニュージャージー州では次期知事がデータセンターによる電気料金上昇を選挙の争点として掲げて当選したと紹介されています。住民は音や外観、環境への影響、そして、税収の不足感といった点でデータセンターへの反発を強めているとされています。
3-1. コスト構造の圧倒的な差
これに対し、宇宙空間でのデータセンターには、太陽光を利用するため電力コストが不要であり、冷却には巨大な放熱板を使うため水も不要だという利点があるといいます。同氏は、地上でのデータセンター建設コストが1ギガワット当たり400〜500億ドル(Jensen Huang氏の直近の発言では1,000億ドルとの見立ても紹介)かかり、建設に2〜4年を要するのに対し、宇宙では資本コストが10分の1程度(地上の10ドルに対して2ドル)に抑えられると説明しています。さらに、地上設備では年間の維持費が資本コストの2割程度(10ドルに対して年2ドル)かかるのに対し、宇宙設備ではこうした維持費が発生せず、不具合が生じた場合には単に衛星を軌道離脱させて処分すればよいとも述べています。同氏は、衛星の寿命を5年と想定し、5年ごとに性能が10倍に向上する一方でコストは40〜50%程度の上昇にとどまると見込んでいます。
3-2. Starlinkとロケット再利用が支える一体構造
宇宙データセンターを機能させるには、安価なロケットでの打ち上げに加え、生成されたデータを地球に送り返す仕組みが必要であり、そこでStarlinkが不可欠な役割を果たすと説明しています。現在1万基が周回し2万基に向かっているStarlinkの衛星網は、旺盛なデータ需要を背景に将来的に10万基規模に達するとの見通しも紹介されており、宇宙上のデータセンター衛星からStarlink経由で地上にデータを送り返すという一体構造がなければ、宇宙でのAI処理自体が成立しないと強調しています。
同氏は、NASAの推計では、2010年当時、使い捨てロケットで軌道に1キログラムを運ぶコストが1万8,500ドルだったのに対し、SpaceXは、再利用可能なロケットによってこれを1,500ドルまで引き下げ、他社への提供時には4,000ドルで販売していると紹介しています。さらに、新型ロケット「Starship」の実用化後にはわずか150ドルまで下がる見通しだとし、これまでに約12回の打ち上げを終え、数ヶ月以内に量産投入が可能になる見込みだと説明しています。この圧倒的なコスト優位性により、他社が追いつく頃には、SpaceXは、Starlinkで100万基規模、宇宙データセンター向けにも数十万基規模の衛星網を構築し終えているだろうとの見立ても示されています。
4. チップの自社製造 ― TSMCが対応できない規模の需要
3つ目の柱として、AI用チップの自社製造が挙げられています。Baron氏は、SpaceXが、TSMCやSamsungに対し、世界全体の年間生産量の50倍規模のチップが必要だと伝えたところ、両社とも対応できないと回答したというエピソードを紹介しています。その結果、SpaceXは、米国内に自社工場(フェーズ1で500億ドル、総額1,000億ドル規模)を建設する計画を進めているとされ、これは既存サプライヤーが対応できないほどの需要そのものが、自社製造という判断の背景にあると説明しています。同氏は、自社製造によって外部購入時よりも99%程度のコスト削減が見込めるとしつつ、コストの安さそのものよりも「必要な量を確保できる唯一の手段である」という点がより重要だと強調しています。既存サプライヤーからの供給に頼っていては、成長ペースを大幅に落とさざるを得なくなるためです。
5. AIモデル同士の「コモディティ化」と、コンピュートの重要性
AI分野については、AnthropicのClaude、OpenAIのChatGPT、GoogleのGeminiが、いずれも「魔法のような箱」型のAIモデルの構築に注力していると説明されています。データを箱に取り込み、質問やプロンプトに対する答えを出す、というのが現在のモデルの本質だといいます。Baron氏は、これらのAIモデル自体は、今後コモディティ化していくとの見立てを示し、マスク氏が率いるxAIの「Grok」についても、他社に数ヶ月ほど遅れているものの、いずれAnthropicやOpenAIに近い水準に追いつくとの見通しを紹介しています。同氏は、Anthropicのトップ人材やChatGPTのトップ人材の一部が、かつてマスク氏の下で育成された経歴を持つという点にも触れ、外部の観察者の多くが、GrokとAnthropic・ChatGPTとの差は非常に小さいと見ていると述べています。
5-1. コンピュート先行戦略とAnthropic・Googleへのリース
同氏は、マスク氏が、モデル開発そのものよりも「計算資源(コンピュート)の確保」を成長のボトルネックと捉え、先行して投資してきたと説明しています。象徴的な事例として、テネシー州メンフィスに122日間でデータセンターを建設し(通常は3〜4年かかるとされる)、その後、さらに90日で倍増させたことを紹介しています。
この余剰計算資源について、Anthropicが、「顧客からの需要に応えるための計算資源が足りない」とマスク氏に相談したところ、月額12億5,000万ドル(年間約150億ドル)規模で、契約解除可能な形ながら向こう1年半分の容量をリースする取引が成立したと説明されています。続いて、Google(Gemini)にも月額9億ドル規模で残りの容量を提供し、さらに、別の顧客にも年間20〜30億ドル規模でリースしたとされ、こうした既存資産(当初は稼働の見込みが薄かった資産)からの追加収益が年間約300億ドル規模に達していると紹介されています。同氏は、Grokがようやく他社に追いつきつつある中でも、コンピュート投資自体は継続して拡大しており、最終的には数兆ドル規模の収益に発展していくとの見通しを示しています。
5-2. 「経済が10倍成長する未来」というマスク氏の構想
同氏は、最後に、マスク氏の描く未来像についても触れています。米国経済は、現在30兆ドル規模で年率7%(実質2〜3%、インフレ4〜5%)で成長し、10年ごとに規模が倍増するペースにあるといいますが、マスク氏は自身がもたらす技術革新によって、この成長ペースが「10年ごとに倍増」から「10年ごとに10倍」へと変化し、富裕層だけでなく全ての人にとって持続可能な豊かさが実現する未来を構想しているとされています。同氏はこれについて、そうなればユニバーサル・ベーシックインカムのような仕組みが生まれ、働くかどうかが「選択」になる社会が訪れる可能性にも言及しつつ、自身の孫やMichael氏の子どもたちは、それでも社会に貢献し影響を与えるために働き続けるだろうと述べています。
6. SpaceX株のロックアップ解除と空売りへの見方
Baron氏は、SpaceX株のロックアップ解除に絡む市場の反応についても言及しています。ロックアップ解除前後で、株価は200ドルから125〜130ドル程度まで下落したと紹介されており、この間、公開されている6億3,000万株のうち2億7,000万株が空売りされているとの数字を示しています。同氏は、モルガン・スタンレーのアナリストAdam Jonas氏が主催した夕食会に自社のアナリストが出席した際、40〜45分間にわたる会話のすべてが、「ロックアップ解除時に株価がどうなるか」という話題に終始していたという逸話も紹介し、その場の雰囲気は悲観的だったと振り返っています。
同氏は、この空売りが「全員が同時に株式を売却したがっている」という前提に基づいているとしつつ、株価が下落を止めた段階で、これらの空売りを行った投資家が2億7,000万株を買い戻さなければならない局面が来ると指摘しています。もし買い戻しに応じなければ破産するリスクがあるとまで述べ、同社の企業価値が今後20〜40倍に成長するとの自身の見立てを踏まえれば、空売りポジションを維持し続けることは非常に危険だと説明しています。
同氏は、短期的な株価動向を予測することに関心はないとしつつ、5年、10年という時間軸で企業がどう成長するかにフォーカスしていると強調しています。実際に同社CFO(打上げ事業担当、当時ボスニアに出張中)との電話でも、宇宙データセンターのコスト優位性や保守のしやすさについて質問を重ね、「なぜヘッジファンドの人々は、短期的な株価予測にこれほど時間を使うのか理解できない」と伝えたところ、CFOから「あなたのような質問をしてくる投資家は他にいない」と返されたエピソードも紹介されています。
7. Tesla ― 「一株も売っていない」を貫く長期投資
Baron氏は、Teslaへの投資についても振り返っています。当初は成功の可能性を低く見ていたものの(マスク氏自身が「年間2,000万台生産する」と語った際、同氏の知る限り自身の人生の中で60社の自動車メーカーが倒産してきた歴史を踏まえ、成功は難しいと考えていたといいます)、2014年に工場を訪問した後に投資を決断し、2014〜2016年にかけて4億ドルを投資したと説明しています。
7-1. 「自分にも同じリターンを」という約束
同氏は、当時、取締役会に対し「株主が得るのと同じリターンを自分も得たい」という理由から、自己資金での株式投資を控える方針を伝えていたといいます。そのため、Tesla投資は、あくまで顧客向けファンドとして4億ドルを投じ、自身や自社としては投資しない形にしたと説明しています。その後、他のポートフォリオマネージャーにもTesla投資を勧めましたが、当時はマスク氏への懐疑的な報道が多かったため、同意を得られたのは自分一人だったと振り返っています。
さらに、同氏は、自社の投資信託の取締役会に対して「Baron Capital自身として5,000万ドルをTeslaに投資したい、20倍のリターンを見込んでいる」と申し出て、成功すれば自社の帳簿価格が10億ドル増加し、それが顧客にとってもプラスになると説明したといいます。この際、「最後に投資し、最後に売る」ことを約束し、取締役会の承認を得たと述べています。
7-2. 保有継続の判断とTeslaの将来像
株価が20倍に達した2022年時点で顧客向けファンドの株式の4分の1を売却したものの、自社(Baron Capital)としては「一株も売っていない」と強調しています。同氏は、Teslaの将来的なビジネスモデルの転換にも言及し、従来の「車を製造して販売する」モデル(1台当たり1万5,000ドルの利益)から、自社所有の自動運転車両を大量投入するモデル(1台当たり資本コスト3万ドル、年間収益6万ドル、利益4万ドル)へと転換が進むと説明しています。Waymoが1台当たり年間6万6,000マイルの収益走行を行い1マイル当たり3ドルを課金している例を挙げ、Teslaが、それよりも安い価格(1〜2ドル程度)で提供したとしても、1台当たり年間4万ドル規模の利益が生まれ、これが年間100万台規模に拡大すれば初年度400億ドル、2年目800億ドル、3年目1,200億ドルという利益成長曲線が描けるとの見通しを示しています。さらにその上に、2027年開始予定とされるロボット事業(マスク氏が「史上最大の製品になる」と語る事業)が積み重なるとも説明しています。
8. 長期投資という哲学 ― 「頻繁な売買ではなく、事業をより深く理解すること」
Baron氏は、Baron Capitalの成長の背景について、頻繁な売買ではなく、長期にわたって企業を保有し続ける姿勢にあると説明しています。1982年に10万ドルだった同社の帳簿価格が、現在は、45億ドル(延期税を含めると60億ドル)に成長したと紹介し、これは短期的なトレーディングではなく、他社よりも深く企業を理解した上での長期保有によって実現したものだと強調しています。
同氏は、IRS(米国内国歳入庁)による定期的な税務調査のエピソードも紹介しています。近年は調査官が訪れる頻度自体が減っているとしつつ、最後の調査の際に担当者から「この60億ドルはどこから来たのか、資金調達や増資を行ったのか」と尋ねられ、「いいえ、これは単に長期投資家として事業を保有し続けてきた結果です」と答えたと振り返っています。
同氏はまた、自身のミッションが「できるだけ多くのお金を稼いで引退すること」ではなく、「社会に影響を与えること」にあると述べ、家族経営の企業として永続的に事業を続けていくことを目指していると説明しています。「顧客が最初、従業員が二番目、自分たちは最後」という優先順位を重視しており、顧客と従業員がうまくいけば、結果的に自分たちもうまくいくという考え方を貫いていると述べています。
9. ソフトウェア分野への追加投資 ― 空売りが生んだ「割安さ」
最後に、Baron氏は自身が運用する「Baron Generational Growth Fund」(旧Baron Growth Fund)における新たな投資テーマについても触れています。同ファンドは1996年の設立以来、米国内の小型株ファンドとして長年トップの成績を誇っていたものの、過去3年間は、小型・中型株が不振だったことでパフォーマンスが低迷し、ランキングもトップから20〜25%程度の水準まで下がったと振り返っています。この3年間で約60億ドルの解約が発生し、同氏が本来売りたくなかった株式を売却せざるを得ない状況にもなったといいます。
同氏は、こうした逆風の中でも直近1年間でソフトウェア企業(FactSet、Morningstar、Guidewire、Gartner、MSCIなど)への投資を積極化し、ファンドの41%をこの分野に配分していると紹介しています。これらの企業の株価はPERベースで3分の1程度、株価自体も過去1年で35〜40%程度下落しており、「AIによってこれらの企業は不要になる」という空売り勢の論調によって、著しく割安な水準になっている点に着目していると説明しています。
9-1. 「消滅する」のではなく「学ばれる」存在
同氏は、これらの企業が900億〜1兆ドル規模のAI企業と比較すればわずか90〜100億ドル規模の企業であることを認めつつ、大手AI企業が金融や医療といった新領域に進出したいと考えるなら、8〜10倍の利益しか払わずに買収できるこれらの企業を選ばない理由がないはずだと指摘しています。むしろ、一般消費者や企業がAIについて学ぶ際、実際にソフトウェアを教える立場にあるのはこれらの企業であり、AIの普及自体が彼らの事業成長を後押ししている側面もあると説明しています。
9-2. 消費者・保険分野への投資 ― Arch Capitalの物語
同氏はさらに、消費・レジャー分野(Red Rock Resorts、Choice Hotels、FIGS、Vail Resortsなど)や、金融保険分野(ポートフォリオの約4割を占める)への投資についても紹介しています。特に2001年から投資を続けているArch Capital(不動産・災害保険会社)については、1株2ドルで購入した株式が現在100ドルに達していると明かし、創業者がキプロス出身の移民で、極めて貧しい家庭環境から這い上がった人物であるという逸話を紹介しています。同社の特徴は、契約件数(ボリューム)ベースではなく、実際に生まれる利益ベースで保険料を設計する点にあるとされ、こうした規律ある経営姿勢が長期的な高いリターンを生んできたと評価しています。
