The Rotation From Growth Into Value Stocks Has Strengthened This Bull Market by Catherine Wood, Chief Executive Officer Chief Investment Officer May 21, 2021

出所：https://ark-invest.com/articles/market-commentary/bull-market/

Deepl翻訳です。

2020年と2021年の初めにイノベーションベースの戦略に大きな報酬を与えた後、ここ数ヶ月の間に株式市場はシクリカルやその他のバリューベースの戦略に積極的にローテーションした。私たちは、このローテーションによって強気相場が大幅に拡大・強化され、ハイテク・テレコムバブルの再来を防ぎ、イノベーション・ベースの戦略が再び上昇するステージが整ったと考えています。もし、株式市場がイノベーションに向かって縮小し続けていたら、ハイテク・テレコムバブルの後のような破綻の可能性が高まっていたでしょう。その代わり、バリュエーションはリセットされ、特に「ステイ・アット・ホーム株」の多くは、昨年の夏以降、半分以下に引き下げられています。私たちは、コロナウイルスの危機が世界を大きくかつ永久的に変えたと考えており、「ステイ・アット・ホーム」をはじめとするイノベーション主導型の株式が再び勢いを取り戻すことを示唆しています。

多くの投資家は、昨年末から今年初めにかけて、イノベーションに基づく戦略への配分を増やしました。昨年末から今年初めにかけて、多くの投資家がイノベーション・ベースの戦略への配分を増やしましたが、私たちが研究の中心としてきた5つのイノベーション・プラットフォームが予想外に高い成長率を示していたことから、市場のピーク時にもこの戦略は有効であると考えられました。DNAシーケンシング、ロボット工学、エネルギー貯蔵、人工知能、そしてブロックチェーン技術です。これらのプラットフォームは、14の技術によって実現されており、過去20～30年にわたって成長を続けてきましたが、今後5～10年の間に指数関数的な成長軌道を描くような脱出速度に達したのはごく最近のことだと考えています。

良いニュースは、恐怖、不確実性、疑念（FUD）が、最近のピーク時に比べて約30～40％の割引率で、いくつかのイノベーション戦略に平均的に参加する機会を投資家に提供していることです。一般的に、FUDは新技術の採用を加速させます。懸念を抱いた企業や消費者が行動パターンを変え、従来の世界よりも安価で生産性が高く、創造性に富んだ製品やサービスを採用するからです。コロナウイルスのパンデミックは、すでに始まっていた行動の変化を加速させ、世界がそのショックから立ち直りつつある今、元に戻ることはないでしょう。このように、破壊的イノベーションに関わる14の技術を実現している企業の長期的な収益予測は、この3カ月間、ほとんど変わりませんでした。しかし、それらの企業の株価は、前述のように平均して30～40％下落した。

株式市場はなぜ成長型からバリュー型へと変化したのか、そしてその変化はいつまで続くのか？

この3ヶ月間に起こったローテーションとイノベーション戦略のリセットの主な理由は以下の通りであると考えている。1) V字型の回復の中で、循環的な収益成長が、一時的に初期段階の企業の強力な世俗的な成長を上回っている中での競争、2) 循環的な収益が加速する中で、インフレ期待と金利期待の両方が上昇し、その結果、デュレーションが短くなり、長期的なキャッシュフローを評価する際の割引率が上昇したこと。

これらの理由は、株式、債券、コモディティ市場の極端なボラティリティを考慮すると、今後6ヶ月の間に解消されると考えています。昨年のこの時期に説明したように、このV字型回復は、世界中の様々な政策が消費者の貯蓄を促進し、耐久財や非耐久財への個人消費を刺激したため、必然的に起こったものです。その一方で、不況とまではいかなくても長引く不況を予想して、企業は在庫や設備投資を削減し、現在では売上高に比して過去最低の在庫水準となっています。実際、企業が需要に追いつこうと必死になっている中で、耐久消費財や非耐久消費財の需要が期待外れに終わったにもかかわらず、2重、3重に在庫を発注していたことを事後的に知ったとしても、私たちは驚きません。通常、消費者の市場バスケットの3分の1を占める耐久消費財と非耐久消費財への支出は、昨年、消費全体の41％以上に増加しました[1]。 消費者がミックスをよりサービスにシフトしているように見える今、消費全体に占める商品の割合は30％を下回り、サプライチェーンの問題は突然終わります。過剰な供給に対応して、商品価格は過去1年間に上昇したように、突然かつ急激に下落する可能性があります。10年債利回りはすでに3月31日につけた1.74%[2]を下回っており、このシナリオの可能性を示唆しているのかもしれません。

興味深いことに、過去6ヶ月間にシクリカルへのローテーションの最大の恩恵を受けたのは、今後5年間にイノベーションによって最も破壊されると当社が考えている2つのセクターでした。それは、エネルギーと金融サービスです。エネルギーは9月30日以降77.67％、累計39.06％、金融サービスは56.17％、26.77％と、それぞれS&P500の23.57％、10.19％を大きく上回っています[3]。 当社の見解では、自律走行型電気自動車や、暗号通貨やブロックチェーン技術に関連した分散型金融サービス（DeFI）を含むデジタルウォレットは、今後5年間でエネルギーと金融サービスの両方を大きく破壊し、離反させるでしょう。

2021年は2006年を彷彿とさせる。紛らわしい

2006年の住宅ブームの際、米国の5つの金融規制当局は、異種のホームエクイティローンや住宅市場における投機への懸念を払拭するためのガイダンスを発表しました。彼らの懸念を真摯に受け止めた私たちは、ポートフォリオのリスクを低減させましたが、株式市場や商品市場では、景気循環の見通しを過大評価する傾向が続き、原油価格は2006年末の1バレル約60ドルから2008年初めには140ドルへと2倍以上に上昇しました。一方、10年物国債の利回りは、2007年6月の5.29％から2008年初めには3.31％に低下しました。明らかに、債券市場は株式市場やコモディティ市場よりも先に、そして2008年後半に住宅の底が抜ける前に、未来を見ていたのです[4]。

今日もまた、商品価格が高騰している一方で、債券の利回りは低下しています。原油価格は、2020年4月のコロナウイルス危機の最中には20ドル以下だったのが、現在では63ドルと3倍以上になっているが、債券利回りは「心臓発作」に相当するような状態で落ち着いている[5]。 第1四半期の10年債利回りは、1月4日の0.91％から3月31日の1.74％へと約2倍になった[6]。その理由として考えられるのは、FRBがコロナウイルス危機の最中に、銀行が自己資本比率の要件を満たすために、財務省証券ではなく利回りの高い財務省証券を使用することを一時的に認めていたのを、3月31日に解除したことです。その結果、銀行は第1四半期に記録的な勢いで財務省債券を処分したようです。3月末以降、商品価格の高騰を背景に、債券の利回りは低下しました。5月15日までの6週間で、銅価格は16.7％、木材価格は55.2％上昇しましたが、債券利回りは1.74％から1.61％に落ち着いています[7]。

インフレ懸念がニュースの主役であり、複数の高額株を荒らしているように見えるため、デフレの兆候があれば、見通しを見直す必要がある。銀行が第1四半期の債券の大規模な売りを誘発したかどうか、また、株式市場よりも先に、債券市場がデフレブーム、デフレ不況、あるいはその両方を予測する初期段階にあるかどうかは、時間が経ってみないと分からない。

デフレ・バスト、デフレ・ブーム、あるいはその両方？はたして？

当然のことながら、世界経済における大規模な金融・財政刺激策を考えると、多くのエコノミストやストラテジストはインフレの可能性を重視していますが、私たちはデフレのリスクに注目しています（すべてではありませんが）。過去20年間のハイテク・テレコム不況と2008-09年の世界金融危機の後、多くの企業は、利益や配当を「今」求めている短期志向のリスク回避型株主の要望に応えてきたと考えています。その結果、多くの企業はバランスシートを活用して自社株買いを行い、収益を拡大し、配当を増やしてきました。その結果、多くの企業がイノベーションへの投資を抑制し、ディスインターミディエーションやディスラプションに直面する可能性があります。製品やサービスの老朽化に伴い、在庫を整理し、膨らんだ負債を処理するために、価格の引き下げを余儀なくされる可能性があります。さらに、モノからサービスへの消費の変化に伴い、周期的な商品価格の下落が予想されることから、結果として「悪いデフレ」に陥る可能性があります。

対照的に、他の企業は、5つの主要なイノベーションプラットフォームから生まれる飛躍的な成長の機会に備えてきました。多くの企業は、短期的な利益を犠牲にして、人工知能を活用し、勝者が最も多く獲得できる機会を利用して、ポールポジションに進出しています。これらすべてのテクノロジーの間での収束に伴うデフレの影響は甚大なものになる可能性があります。人工知能のトレーニングコストだけでも、年間68％減少しています[8]。 ゲノム解析、バッテリーパックシステム、産業用ロボット、3Dプリントなど、人工知能と融合する数多くの技術に関連する学習曲線は、コストの減少をさらに加速させ、それが価格に反映され、新しい製品やサービスへの需要の波を解き放つと考えられます。

結論

先行きのリスクがインフレではなくデフレであるという評価が正しければ、名目GDP成長率は予想を大きく下回る可能性が高く、希少な二桁成長の機会はそれに応じて報われることになります。一般的には成長株、特にイノベーション関連株がその恩恵を受けることになるでしょう。

以上