アメリカンエキスプレス / American Express（AXP）決算分析｜カード手数料+18%でプレミアム戦略が最高収益更新【2025年10-K 日本語解説】

今回決算のまとめ（3行）

・グローバル決済ネットワーク大手American Expressの2025年通期の総収益は722.3億ドル（前年比+10%）で、4年連続の過去最高を更新しました。

・純利益は107.0億ドル（+7%）で、前年に計上されたAccertify売却益の反動を除くと実質EPS+15%の二桁成長です。

・年会費収入であるネットカード手数料が100億ドル目前に達し（+18%）、加盟店手数料依存から脱却する収益構造の転換が加速しています。

会社概要

一言でいうと、「年会費の高いプレミアムカードで富裕層・ビジネス層を囲い込む決済会社」です。VisaやMastercardがカード発行を銀行に任せてネットワーク手数料だけを得る「ネットワーク専業型」なのに対し、American Expressはカード発行から加盟店管理、融資までを自社で一貫して手がける「垂直統合型」のビジネスモデルを採用しています。

主力はゴールドカードやプラチナカードなど年会費の高いカードで、空港ラウンジ、ホテル特典、ポイントプログラムなどの手厚い会員サービスが特徴です。カード保有枚数は約1億5,300万枚で、新規取得の大半が有料カードという構成がプレミアム志向の強さを物語っています。

今注目される理由は、年会費収入が加盟店手数料に次ぐ第2の柱として急成長している点です。決済手数料が規制や競争で圧迫される中、「プレミアム体験で年会費を引き上げる」戦略が同社の差別化要因になっています。

今期のポイント3つ

ポイント1：4年連続最高収益、ただし費用増が利益率を圧迫

総収益は722.3億ドルと前年比+10%で着地しました。ディスカウント収益（加盟店手数料、374億ドル、+6%）、ネットカード手数料（約100億ドル、+18%）、純利息収入（173.6億ドル、+12%）の3本柱がバランスよく成長しています。

純利益は107億ドル（+7%）と伸び率が控えめに見えますが、前年にサイバーセキュリティ子会社Accertifyの売却益が含まれていたためです。この一時益を除くと、EPSは15.38ドルで実質+15%の二桁成長です。

一方、注意すべきは費用構造の悪化です。営業費用は531.8億ドル（+11%）で、収益成長（+10%）を上回るペースで増加しました。内訳を見ると、カード会員報酬が184億ドル（+11%）、カード会員サービスが60.6億ドル（+27%）、給与が90.2億ドル（+10%）と軒並み増加しています。特にサービス費用+27%は、新U.S.プラチナカード特典の導入に伴う一時的な要素が含まれています。この結果、純利益率は14.8%と前年の15.2%から0.4pt低下しました。営業レバレッジ（コスト増が収益増を下回り利益率が改善する構造）が効いておらず、「稼ぐほどコストも増える」ビジネスモデルの課題が浮かび上がっています。

ポイント2：国際カードの利益+55%急伸、ただしVisa/MCとの規模差は圧倒的

セグメント別で最も目を引くのは、ICS（国際カードサービス）の税前利益が16億ドル（+55%）と急伸した点です。請求事業も4,180億ドル（+14%、為替調整後+12%）と全セグメントで最も高い成長率を記録しました。英国、日本、オーストラリアなどでのプレミアムカード展開が実を結んでいます。

米国消費者向け（USCS）は税前利益68.1億ドル（+7%）で安定成長です。Z世代の支出が前年比+38%、ミレニアル世代が+12%と若年層の取り込みが加速しています。プレミアムカードは「一度使い始めると乗り換えにくい」性質があるため、若年層の獲得はカード1枚あたりの生涯価値（LTV）の向上に直結します。

一方、CS（商用サービス）は税前利益36.7億ドル（+5%）、請求事業5,419億ドル（+3%）と全セグメントで最も低い成長率でした。世界の請求事業の約41%を占める小企業・法人顧客の支出が鈍化しており、マクロ経済の減速が企業支出に表れ始めている可能性があります。

GMNS（グローバルマーチャント・ネットワークサービス）は税前利益39.7億ドル（△10%）と唯一の減益でした。ネットワークボリューム増加に伴うパートナーへのインセンティブ支払いが増加したことが主因です。この減益はリスクセクションで後述するコブランドパートナーの交渉力強化と表裏一体の問題で、同社が加盟店網を拡大するほどパートナーへの支払いコストも膨らむ構造を反映しています。

競合との規模差も確認しておきましょう。Visaの年間取引高は約14.5兆ドル、Mastercardは約9.2兆ドルです。American Expressの約1.9兆ドルは、Visaとは約8倍、Mastercardとは約5倍の差があります。ただし、同社はカード1枚あたりの年間支出額が約25,453ドルと業界トップクラスです。「量より質」で差別化している反面、加盟店ネットワークの狭さが弱点であり続けています。

ポイント3：プレミアム戦略の深化と手厚い株主還元

同社の成長エンジンは明確に「プレミアムカード年会費」です。平均カード年会費は117ドル（+14%）まで上昇し、カード保有枚数も1億5,280万枚（+4%）と増加しています。年会費を引き上げてもカード枚数が減らない理由は、空港ラウンジの拡充やホテルネットワーク拡大といったプレミアム体験の価値が会費を正当化しているためです。

テクノロジー投資にも年間約50億ドル（前年比+11%）を投じています。AIによる不正検知、デジタルサービス強化に加え、ほぼ全従業員にGenAI（生成AI）ツールを導入しました。コールセンターへの問い合わせは過去3年で1口座あたり25%減少しており、デジタル化が運営効率の改善に貢献しています。

株主還元も手厚く、自社株買い53億ドルと配当23億ドルで合計76億ドル（純利益対比約71%）を還元しました。2022年以降で発行済み株数を7%削減しており、2026年には配当を約16%引き上げる予定です。現在の株価（約343ドル）で計算すると、増配後の年間配当利回りは約1.1%です。ROE（自己資本利益率）は34%と高い資本効率を維持しています。

最大のリスク：コブランドパートナーシップの喪失

同社の最大のリスクは、コブランドカード（提携カード）のパートナー喪失です。コブランドカードとは、DeltaやAmazonなど有名ブランドと共同で発行するカードのことです。

なぜ深刻なのか。コブランドポートフォリオは世界の請求事業の約26%、カード会員ローンの約36%を占めています。つまり、同社の事業の約4分の1がパートナーとの関係に依存しています。

すでにリスクは現実化しつつあります。2025年の10-Kで、Amazon及びLowe'sとの小企業向けコブランドポートフォリオが「売却予定資産（held for sale）」に分類されました。これは契約更新の失敗を意味します。2016年のCostcoとの米国提携解消に続く大型パートナー喪失の動きであり、パターン化が懸念されます。

コブランド契約は固定期間制で、満期時にパートナーは関連するカード会員ローンを買い取る権利があります。ポイント2で触れたGMNS減益（△10%）もパートナーへの支払い増加が主因であり、契約更新のたびに条件が悪化する構造です。

投資家の監視ポイント：コブランド比率が現在の26%から30%を超えると依存度が危険水域です（Costco喪失時も同水準で事業への影響が顕在化）。四半期決算では、プロプライエタリ（自社発行）カードの新規取得枚数（2025年は1,250万枚）が減少に転じた場合、パートナー喪失を自力で補えない兆候と判断できます。

筆者の見解

判断：買い（ただし短期は慎重）

American Expressの最大の強みは、Visa・Mastercardとは異なる「プレミアム顧客の囲い込み」というポジショニングです。年会費を引き上げてもカード枚数が増え続け、若年層が将来のLTV向上をもたらす構造は、同社の成長が一過性ではないことを示唆しています。年会費収入が100億ドル規模に成長したことで、加盟店手数料の規制リスクへの耐性も強まっています。ただし、費用増が収益増を上回る傾向（営業費用+11% vs 収益+10%）は構造的な課題です。新プラチナカード特典の導入コストが2025年に集中した一時要因の可能性もありますが、2026年Q1で営業レバレッジが回復しなければ「特典を充実させるほど利益率が下がる」構造が定着したと判断すべきです。

バリュエーションには注意が必要です。PERは約22〜23倍で、金融サービス業界平均（約14倍）を大きく上回ります。EPS成長率+15%をベースにしたPEGレシオは約1.5倍で、割安とは言えません。また、BNPL（「今買って後で払う」サービス）の台頭も無視できません。米国最大手Affirm（FY2025、2025年6月期）は年間GMV約370億ドル（前年比+43%）、売上32.2億ドルと急拡大しています。AffirmのユーザーはZ世代を含む2,300万人に達しており、同社のプレミアムカード戦略が取り込もうとする若年層と直接競合している点は警戒が必要です。2026年ガイダンスのEPS 17.30〜17.90ドル（+13〜16%成長）が達成されれば、フォワードPERは約19〜20倍まで低下し、妥当な水準に近づきます。

それでも「買い」と判断する理由は、ROE34%という資本効率の高さと、年会費モデルの持続的な成長力です。2022年からのEPS年平均成長率は約17%で推移しており、この成長ペースが3〜5年続くと仮定したPEGレシオは約1.3〜1.4倍と、成長株としては許容範囲に入ります。76億ドルの株主還元は長期保有の支えになります。短期的にはPERの高さとコブランド喪失リスクが重しですが、中長期ではプレミアム戦略の複利効果に賭ける価値があると考えます。

まとめ

2026年Q1決算（4月発表予定）では、営業費用の伸び率が収益を下回るかどうか（営業レバレッジの回復）と、Amazon/Lowe'sコブランド売却の損益影響が次の判断材料になります。