応用編 第35章｜“金の斧”の正体──のれん・減損・そして私が失敗から学んだことにゃ

35−1｜プロローグ──『金の斧』の続きとして「企業の記憶」を見るにゃ

にゃあ〜、赤猫福にゃ。
今日は応用編第３５章、「のれんと減損──企業の“記憶”の重さ」を一緒に覗いていくにゃ。

少し前に書いた「寓話で読み解く株式投資　第２３話『木こりと金の斧』」を覚えているかにゃ？
あの物語でにゃあがいちばん伝えたかったのは、

「金色に光って見える斧でも、中身がスカスカなら、時間とともにボロボロになる」

ということだったにゃ。

表面だけ眩しい“金メッキの斧”と、地味だけれど芯まで詰まった“本物の金の斧”。
投資家にとって、この二つを見分ける鍵のひとつが、決算書のすみっこに潜んでいる「のれん」だったにゃ。

企業が他社を買収したとき、支払ったお金と、相手の“本来の価値”の差額。
それが「のれん」。
最初のうちは、未来への期待としてそっと貸借対照表に寝かされているにゃ。

でも、のれんは永遠に放置していい数字じゃないにゃ。
毎年「本当にこの値段で買った意味がまだあるかにゃ？」と試される。
その試験に落ちた瞬間に起きるのが「減損」──突然の大赤字にゃ。

にゃあがこれまで市場で眺めてきた中でも、

・大型買収の評価見直しで、数百億円単位の減損
・海外事業の不振をきっかけに、一気にのれんを削る決算
・長年きれいな黒字だった企業が、ある年だけ大きな赤字に転落

こんな“金の斧が剥がれ落ちる瞬間”を、何度も見てきたにゃ。

表側から見ると、「突然赤字」「サプライズ減損」といった派手な見出しに見える。
でも裏側では、

「過去に払ったお金」と「その買い物が今も生み出している力」

この差が、静かに積もり続けてきた結果にゃ。

にゃあは、のれんと減損をこう感じているにゃ。

のれんは、企業が抱えている「過去の決断の記憶」。
減損は、その記憶の一部を「間違いだったにゃ」と認めて、帳簿から削る行為。

つまり、のれんと減損は
経営の“影”の部分──表には出にくい失敗や、読み違えた未来──が、ある日まとめて数字になって顔を出す場所にゃ。

ここで、高配当株が好きな個人投資家にとって厄介なのは、

・のれんはしばらくのあいだ、配当や利回りにほとんど影響しないように見える
・でも、ある年に一気に減損すると、純利益が吹き飛び、配当方針まで揺らすことがある

という点にゃ。

利回りだけ見て「この斧はピカピカでお得そうだにゃ」と飛びつくと、
数年後に「実は柄の中が古布だらけでした」と知らされて、株価ごと足元をすくわれる。
そんなパターンを、にゃあは何度も見てきたにゃ。

応用編第２３章では、にゃあたちはキャッシュフローを

「しごとの箱」「みらいの箱」「出入り口の箱」

この三つの箱として眺めながら、企業の“血の巡り”を見てきたにゃ。
黒字倒産を防ぐための「お金の流れの地図」を、一緒に描いたはずにゃ。

今回の第３５章は、その地図のすぐ隣に置くべきテーマにゃ。

・キャッシュフローが「今の血の巡り」だとしたら
・のれんと減損は「過去の手術跡」と「古傷が開く瞬間」

みたいなものにゃ。

表の決算だけ見ていると、

「今期は減損があって一時的な赤字です」
「来期は回復見込みです」

という、なめらかな言葉で包まれてしまうことが多いにゃ。
でも「裏側を見る──経営の構造と影」という視点に立つなら、こう問い直したいにゃ。

・そもそも、どんな買収で積み上がったのれんなのか？
・その買い物は、今のキャッシュフローにどれくらい貢献しているのか？
・減損は「がんばったけれど仕方ない一回きり」なのか、「癖になっている失敗パターン」なのか？

にゃあにとって、「のれんチェック」は
単に減損ニュースを怖がるための道具じゃないにゃ。

・高配当銘柄の中から、「静かな地雷」を避ける
・買収で大きくなった企業の“体の中身”を想像する
・経営陣が過去の失敗とどう向き合っているかを測る

そのための“企業の記憶の読み方”にゃ。

この第３５章でやりたいことは、だいたいこんな流れにゃ。

・まず、「のれん」を企業の記憶として捉え直すにゃ
・次に、「減損」が起きるとき、帳簿のどこで何が書き換わっているのかを整理するにゃ
・そのうえで、高配当株ホルダーとして「危ないのれん」のサインを拾う視点をまとめるにゃ
・最後に、「減損ニュースが出たときに、にゃあならどこを見るか」を具体的に言葉にしてみるにゃ

難しい会計用語を並べるつもりはないにゃ。
やることはいつも通りシンプルで、

「表の数字」と「その影にある物語」を結び直すこと。

金色に光る斧を見たときに、
「この斧の中身は、本当に未来のキャッシュフローで支えられているかにゃ？」
と、一呼吸おいて考えられるようになること。

それができれば、「のれん」と「減損」はもう怖い言葉じゃなくなるにゃ。
むしろ、経営の構造と影を教えてくれる、ありがたい“ヒントの札”になるにゃ。

次の 35−2 からは、寓話『木こりと金の斧』で触れた話を土台にしながら、

・のれんはどこに居座っていて
・どんなときに重くなり
・どんな条件がそろうと、一気に削られるのか

を、にゃあ流にじっくり分解していくにゃ。
斧の表面だけでなく、柄の中に詰まった「企業の記憶の重さ」まで、一緒に見に行こうにゃ。

35−2｜のれんの正体──“未来への期待”が数字に固まったものにゃ

にゃあ〜、ここからは「のれん」を真正面から見ていくにゃ。
プロローグで話したように、のれんは
企業が過去に支払った“期待の差額” にゃ。

もっとやさしく言えば、

「この会社、もっと稼げるはずにゃ」
「ウチと組めば、売上も利益も跳ねるはずにゃ」

──そんな“未来の光”を見込んで、値段を上乗せして買ったときに生まれる数字にゃ。

●のれんは「買った値段 − 本来の価値」の差分にゃ

たとえば、会社Aが会社Bを買収したとするにゃ。

• B社の資産や負債を全部きれいに評価し直すと、純資産は 70億円

• でもA社は B社を 100億円 で買った

このとき生まれる差額 30億円 が、そのまま「のれん」になるにゃ。

表の世界では、

• ブランド価値

• シナジー効果（相乗効果）

• 顧客基盤の強さ

• 技術力

• 事業の将来性

みたいに、目に見えない資産が数字に変換される瞬間にゃ。

企業は、見えていない価値に賭けている。
投資家は、その賭けの“跡”を決算書で見ることができる。
のれんとは、まさにその「賭けの記録」にゃ。

●のれんは“重さ”がある──未来の利益で支えないといけないにゃ

のれんの厄介なところは、

一度計上されたら、未来の利益で支え続けないといけない

という仕組みにゃ。

もし買収したB社が順調で、

• 売上が伸びる

• 利益も毎年積み上がる

• グループ全体でシナジーが出る

なら、のれん30億円は「そこそこ合理的な買い物だったにゃ」と扱われる。

でも現実は……

• 競合が出てくる

• 海外での足場が崩れる

• 統合作業が難航する

• 景気が反転する

いろいろな理由で、当初の期待どおりには進まないことが多いにゃ。

その結果、

“未来の利益で支えきれない重さ”がのれんに溜まっていく

というわけにゃ。

にゃあのイメージでは、のれんは
“斧の柄に巻きついた古布”
みたいなものにゃ。

最初は軽いし、実害もない。
でも長い年月で湿って重くなり、ある日まとめて剥がれ落ちる。

これが「減損」にゃ。

●のれんは、最初は目立たない“静かな数字”にゃ

ここが投資家の盲点にゃ。

のれんは、損益計算書（P/L）にはほぼ出てこない数字にゃ。
だから最初の数年は、投資家の目に触れにくい。

※実務では日本基準だと毎期“のれん償却”が費用として出てくるケースもあるにゃ。ただ、ここでは“減損でドカンと効いてくるリスク”に焦点を当てて話しているにゃ

利益は黒字

• 配当もそこそこ出ている

• 株価も安定

そんな“順調そう”な企業でも、貸借対照表（B/S）の奥を見ると、

• のれんが純資産の30〜50％

• 過去5年でのれんが倍増

• 無形資産との合計で総資産の半分近く

こういうケースが珍しくないにゃ。

表の数字はきれいでも、
内部に負担が蓄積しているパターン にゃ。

そしてこの負担は、あるとき突然、決算書の表面に姿を現す。
それが「減損損失」という“影の大赤字”にゃ。

●にゃあが見てきた「のれんの積み方」にはパターンがあるにゃ

にゃあが何百社と観察してきた中で、のれんが積み上がる会社には共通点がある。

1. 勢いのある企業が、海外展開を急ぐとき

2. 成熟産業で、成長をM&Aで補おうとするとき

3. 経営陣が交代し、「新しい成長戦略」を掲げた直後

4. 本業が苦しい時期に、「別事業」で勝負をかけるとき

こうした場面で、のれんは一気に増えやすいにゃ。

もちろん、すべてが悪いとは言わないにゃ。
うまくいく企業だってたくさんある。

でも、にゃあが実感として強く思うのは、

のれんが膨らむときは“物語が強く語られる時期”
だということにゃ。

決算説明資料やIRは、魅力的な言葉で溢れる。

• 「新市場開拓」

• 「アジアでの成長戦略」

• 「シナジー最大化」

その裏で、貸借対照表には静かにのれんが積もっていく。
ここを見逃さないことが大事にゃ。

●だからこそ、高配当株と“のれん”は切り離せないにゃ

高配当企業の中には、成熟した事業を持つ会社が多い。
成熟産業の企業にとって、

• 内部留保を積みにくい

• 新規事業に自前で投資しにくい

この結果、

買収（M&A）で成長を取りに行く
という選択肢が増えるにゃ。

そうすると当然、

のれんが積み上がる

という流れにゃ。

にゃあが実際にウォッチしてきた高配当企業でも、

• のれん減損で配当縮小

• 無配転落

• 株価急落

こうした“金の斧が折れる瞬間”を何度も見てきたにゃ。

利回りだけに目が行きがちだけど、
高配当株こそ、斧の柄の中身（のれん）を見ないと危険にゃ。

35−3｜減損とはなにか──“未来の期待が耐えられなくなった瞬間”にゃ

にゃあ〜、ここからは「減損」という現象の正体を見ていくにゃ。

前の章で話したように、のれんは
企業が過去に買った“未来への期待のかたまり” にゃ。

では、その期待が崩れたとき、帳簿の中で何が起きるのか？
それが「減損損失」にゃ。

一言でまとめると、減損とは、

『もうこの価値は残っていないにゃ』
と企業が過去の自分に白旗を上げる瞬間

にゃ。

もっとやさしく言えば、
“使うつもりだった未来の利益”では、こののれんを支えきれない──
そう判断されたときに発動する“帳簿の修正”にゃ。

●減損は「現金が出ていくイベント」ではないにゃ

ここをまず押さえておくにゃ。

減損は、
新しくお金が出ていくわけではない にゃ。

株主が驚くのは「突然の大赤字」だけれど、
実際にはお金はすでに“数年前の買収の時点”で出ているにゃ。

じゃあ何が起きているのか？
帳簿の中の「価値の見積もり直し」にゃ。

たとえば、

• 過去に 30億円 ののれんを計上していた

• 今の事業の収益力では、その価値を支えられない

• 本来は 10億円 くらいが妥当では？

となれば、差額 20億円 を一気に費用に落とす。
これが「減損損失20億円」という数字の正体にゃ。

にゃあ的に言えば、

斧の柄に巻きついた古い布を、
「これはもう機能していないにゃ」とバサッと落とすようなものにゃ。

●なぜ“突然”に見えるのか？──企業はギリギリまで認めたがらないにゃ

決算書を見ていると、

• 去年まで黒字

• 配当も安定

• 株価も落ち着いていた

なのに、次の期に突然、

「減損損失　▲150億円」
「当期純利益　▲130億円」

──みたいな決算が現れることがあるにゃ。

読者は驚く。
市場も驚く。
ニュースにもなる。

でもね、にゃあは思っているにゃ。

“突然”ではなく、数年前から少しずつ兆候が出ていた

ことがほとんどにゃ。

企業は、

• 当初の成長ストーリーを壊したくない

• 自分たちの買収判断を否定したくない

• 経営陣の顔が潰れる

• 株価が下がると次の資金調達に響く

こうした理由で、“のれんの価値が落ちていると認める”ことを先送りにしがちにゃ。

だから減損は、
ある日突然、まとめて襲ってくる ように見えるにゃ。

これが、にゃあが「のれんは静かに積もる地雷」と呼ぶ理由にゃ。

●減損テストでは何をしているのか？

日本基準とIFRSで少しルールは違うけれど、基本は同じ。
（厳密には基準によって違うけれど、ここでは「価値が落ちたと判断されたら一気に削られる仕組み」としてイメージしてほしいにゃ）

企業は毎年、

• これから数年間の売上

• 営業利益

• キャッシュフロー

• 市場の成長率

• 割引率
  などを使って、

「この買収で生み出せる価値は今いくらか？」

を計算し直すにゃ。

その結果が、のれんの帳簿価額より低くなったら、
差額分を減損として削る にゃ。

にゃあ風に言えば、

「未来の力で、もう過去の期待を支えられないにゃ」
と判断する作業にゃ。

●減損は“数字の事件”だけではない──経営陣の姿勢が強く出るにゃ

にゃあがずっと観察してきたのは、
減損が起きた企業は「いつ認めるか」で性格が丸見えになる」
ということにゃ。

たとえば──

■ 痛みを早めに認める企業

• 売上が鈍った時点で小さく減損

• 不調事業を整理し、早めに立て直す

• 投資家から「誠実」と評価されやすい

■ ギリギリまで隠す企業

• 3〜5年先延ばし

• のれんが純資産レベルまで積み上がる

• 最後に巨大な爆弾として爆発

• 株価が一気に崩れるパターンが多い

にゃあは、この“痛みの認め方”こそ、
長期投資では重要なチェックポイントだと思っているにゃ。

数字の裏にあるものは、経営陣の性格、価値観、判断の癖。
これは決算書の“表だけ”を見ていても絶対に分からないにゃ。

●減損が株価を大きく揺らす理由

減損は現金支出ではない。
それでも株価は大きく動くことがあるにゃ。

理由は主に３つ：

① 利益が一瞬で吹き飛ぶ

P/L（損益計算書）にドカンと載るため、投資家心理が揺れるにゃ。

② 配当に影響する

配当方針が「利益連動型」の企業では、減損が配当縮小のトリガーになることがあるにゃ。

③ 経営陣の信頼が揺らぐ

「なんでこんな買収したの？」
「もっと早く認めるべきだったのでは？」
こうした疑念が株価に乗るにゃ。

●つまり「減損」は“起きたこと”よりも“起きるまでの過程”を見るべきにゃ

にゃあが大切にしているのは、

減損の事実そのものじゃないにゃ。
減損に至るまでの数年間のストーリーにゃ。

たとえば──

• 売上の伸びが鈍化

• 原価率がじわじわ悪化

• セグメント利益が薄くなる

• 説明資料で明らかにトーンが弱くなる

こうした微妙な変化は、のれんの重さが企業の体力を超え始めているサインにゃ。

減損は“ゴールの数字”であって、
その前には必ず“兆しの物語”が存在する にゃ。

35ー4｜“突然の赤字”はどこから来る？──のれん減損という落とし穴にゃ

にゃあが市場でいちばん驚く瞬間、それは
「本業は黒字なのに、決算だけ真っ赤になる」 ときにゃ。

読者のみんなも、一度はこういうニュースを見たことがあるはずにゃ。

・売上は堅調
・営業利益も黒字
・なのに最終利益は▲300億円
・株価は翌日ストンと落ちる

こういうとき、決算書の奥で静かに光っているのが “のれん” にゃ。

にゃあは前回の『木こりと金の斧』の章で、
「斧の素材を見抜くこと」 の大切さを語ったにゃ。

外側が金色でも、中身が弱ければ意味がない──
その“弱さ”の正体のひとつが のれん減損 にゃ。

●のれんは“時間差で効いてくるリスク”にゃ

買収したときは輝いて見えた企業でも、
未来の収益が想定より落ちれば、
のれんは一気に価値を失うにゃ。

にゃあが見てきた例でも、

・海外子会社の不振で数百億の減損
・急激な市場縮小で評価額が半分以下
・経営陣交代と同時に“棚卸し”が発動

こういうケースは珍しくないにゃ。

そして怖いのは──
のれん減損は、本業の強さとは無関係に起きること。

つまり、立派な“金の斧”に見えても、
握っている部分に古い布が巻きついていて、
ある日まとめて剥がれ落ちる……そんなイメージにゃ。

●高配当企業ほど“のれんの重り”が効きやすい理由

にゃあが高配当企業をウォッチする時に必ず見るのが 「のれんの割合」 にゃ。

高配当企業は、事業拡大のために買収を選ぶことが多い。
買収は悪い手じゃないけれど、そこには必ず“のれん”がついてくるにゃ。

のれんが膨らむとどうなる？

・減損が起きた瞬間に最終利益が吹き飛ぶ
・配当余力が圧迫される
・減配・無配への不安が一気に市場を駆け巡る

にゃあは 利回りで飛びつく投資 が危険だと言いたいのではないにゃ。
ただ “配当の源泉” がどこから来ているのか を確認する必要があるだけ。

利回りが高くても、
未来の利益が削られるなら、それは“鉄の斧”にゃ。

●のれん持ち企業で必ずチェックする“3つの質問”

にゃあが自分の投資ノートに書いている、シンプルな三つの問いにゃ。

① のれんは純資産の何％を占めている？
→ 30％超えると“一撃のダメージ”が重くなるにゃ。

② 本業はのれんを吸収できるほど強いか？
→ 営業利益の体力が弱い企業は、減損一発で膝をつくにゃ。

③ 過去に減損を繰り返していないか？
→ 減損癖のある企業は、経営の“物語作り”が下手な傾向があるにゃ。

この3つを確認するだけで、
「金の斧に見えるのに、内部が脆い企業」 を避けることができるにゃ。

●“金の斧”は未来の利益で光るにゃ

にゃあが辿りついた答えはとてもシンプル。

「未来の利益が支えられる企業だけが、本当の金の斧を持っている」

・利回りの高さ
・見た目の派手さ
・ブランドの強さ

こういう“外側の金色”に惑わされる必要はないにゃ。

未来の利益が削られた瞬間、
どんな斧でも簡単に折れてしまう。

のれんは、その“静かなサイン”にゃ。
見える人だけが、未来のリスクを避けられる

35➖5｜“のれん減損”をメ◯カリに例えるとこうなるにゃ

にゃあ〜、ここまで読んでくれたみんなも少し眠くなってきたかもしれないにゃ。
隣でリアル猫ちゃんたちもこっくり……かわいいにゃ。

じゃあ、もっと簡単な“日常のたとえ”で説明するにゃ。
メ◯カリでPモンを買った人が、お小遣いが足りなくて2ndストリートに売る話。

これが、のれんと減損の正体を一番わかりやすくしてくれるにゃ。

●①「高く買った瞬間に“のれん”が生まれるにゃ」

たとえば──

Aさんがメ◯カリで 限定版Pモン（本来の価値：5,000円） を、
「これ絶対値上がりするにゃ！」と思って 1万円で買った とするにゃ。

この瞬間、

• 本来の価値：5,000円

• 払った金額：10,000円

• 差額：5,000円

この 差額5,000円が“のれん” にゃ。

企業の買収もまったく同じで、
価値より高く買ったぶんが“未来への期待”として積み上がる にゃ。

●② でも……お小遣いが足りなくて2ndに売りに行くにゃ

数ヶ月後、Aさんのお小遣いが足りなくなる。

仕方ないから2ndストリートに持っていくにゃ。

店員さんがチェックしてこう言うにゃ：

「うーん……これ 3,000円 ですね」

ここで起きたことはこうにゃ：

• 本来5,000円の価値が → 3,000円に評価し直された

• 1万円で買ったけど → 市場ではそんな価値はなかった

Aさんは 7,000円の損失 にゃ。

これが企業でいう “のれん減損” にゃ。

●③ しかも……“本業は黒字でも赤字になる”のはここに理由があるにゃ

Aさんのお小遣い帳はこうにゃ：

• バイト代：＋30,000円

• 通常の出費：▲20,000円

• メ◯カリPモンの売却損：▲7,000円

バイト代は黒字なのに、
最終的なお小遣いは赤字 にゃ。

企業でいえば、

• 本業：黒字

• でも減損：▲数百億

• よって最終利益：赤字

という構図にゃ。

●④ “未来への期待”が崩れた瞬間に、数字が一気に赤くなるにゃ

「限定版Pモンなら値上がりするはずにゃ！」
と思って1万円で買ったものが、
市場では3,000円の評価しかなかった。

期待が崩れた瞬間、差額が一気に損失になる。

企業でも同じにゃ。

• 当時は“成長する”と思って買った会社が

• 数年後に伸びなければ

• その差額を一気に“赤字”として落とす

それが のれん減損 にゃ。

●⑤ 高配当株投資家が注意すべき理由もここにあるにゃ

Aさんは「お小遣いが減ってもバイトで取り返せばいいにゃ」と思えるけど、
企業は違うにゃ。

減損が起きれば、

• 配当が出せなくなる

• 無配転落のリスク

• 株価急落

• 信用力が落ちる

投資家が受けるダメージはとても大きいにゃ。

つまり、

利回りの高さに釣られて買うと、
“のれん爆弾”を抱えている企業に当たることがある。

にゃあが「斧の中身を見ろ」と言い続けるのは、これが理由にゃ。

第6章｜“のれん爆弾”を避けるためのにゃあの実戦チェックにゃ

第5章までで、のれんと減損の仕組みはだいたい掴めたと思うにゃ。

• 高く買った瞬間に生まれる“期待のかたまり”

• 未来の価値が落ちたと判断されたら一気に赤字

• 本業が黒字でも吹き飛ぶ

• 配当の源泉が壊れる

ここまでが“会計の世界”にゃ。

でも──投資家に必要なのは、
「じゃあ実際にどう判断するの？」
という“現場の目”にゃ。

にゃあは高配当投資を中心にやってきたけど、
のれんのせいで配当が止まり、株価が急落し、
投資家が路頭に迷う場面を何度も見てきたにゃ。

だからこそ、にゃあは“のれんチェック”を三つの軸で見るにゃ。

●① のれんの額が「純資産の何％か」だけは絶対に見るにゃ

にゃあ基準ではこうにゃ：

• 30％超え → 黄色信号

• 40％超え → 赤信号

• 50％を超える → もう抱える意味があるのか考えるべきにゃ

なぜか？
のれんは資産じゃなくて“未来の希望”みたいなもの。
そこが壊れたら、純資産も一気に削られてしまうにゃ。

にゃあも過去に、
「利回り高いにゃ〜♪」と近づいて
のれん40％超え企業で痛い目を見たことがあるにゃ。

（※猫のひげがしゅん……ってなるくらい）

●② 本業が“のれんを吸収できる強さ”があるか？

ここがいちばん大事にゃ。

たとえば、

• 営業利益率が高い

• 長期に渡って安定して黒字

• キャッシュフローが厚い

こういう企業は、
のれんの価値が落ちても耐えられるにゃ。

逆に、本業がか細い企業だと、

• 一度の減損 → 配当停止

• 一度の評価見直し → 赤字転落

• 投資家離れ → 株価暴落

という“負の連鎖”が起きやすいにゃ。

にゃあはここで “本業の強さが斧の柄の丈夫さ” だと思って見るにゃ。

●③ 過去に減損をくり返していないか？

ここはにゃあがすごく気にしている部分にゃ。

なぜなら、

減損をくり返す企業は、買収戦略そのものが失敗している可能性が高い にゃ。

これまで市場で見てきたケースでは、

• 何年おきかに減損が出る

• 海外子会社の不振が連続

• “期待買い” → “現実見直し”のサイクルが止まらない

こういう企業は、
配当が安定しないにゃ。

高配当株では“安定”こそが命。
のれんが暴れる企業は、にゃあは極力避けるにゃ。

●④ のれんは“未来の利益”が支えられないと崩れるにゃ

ここがすべての結論にゃ。

のれんとは──
未来の利益で回収するという“約束”そのもの。

その未来が揺らげば、
どんな企業でも、どんなブランドでも、
見た目が金色の斧でも、
突然ボロッと崩れるにゃ。

にゃあは、投資家としてこう考えるにゃ：

「未来の利益が積み上がる会社か？」
「買収が本当に成長につながっているか？」
「斧の芯は鉄なのか、それとも古い木なのか？」

これを見抜くことで、
“のれん爆弾”を事前に避けられるにゃ。

●⑤ 高配当ほど“のれんリスク”が利益を直撃するにゃ

読者のみんなはここが特に大事にゃ。

高配当企業は、

• 内部留保が少ない

• 現金を株主に還元する

• 成長を買収で補いがち

だからこそ、
のれんが積み上がりやすいにゃ。

そして、減損が来れば、

配当が止まる
→ 投資家が逃げる
→ 株価が崩れる

このルートが一気に発動するにゃ。

にゃあが「利回りだけで近づくと危ないにゃ」と言うのは、
まさにここの理由にゃ。

35ー7｜“金の斧”かどうかは、未来の利益が決めるにゃ

にゃあ〜、ここまで読んでくれた読者さんは、
きっともう薄々気づいていると思うにゃ。

結局のところ──
企業の斧が“金”かどうかは、未来の利益でしか判断できない
ということにゃ。

にゃあたちは株式投資で、
つい見た目の派手さや、利回りの高さ、ブランドの強さに目を奪われがちにゃ。

でも……
それは斧の“表面”にすぎないにゃ。

本当に見るべきは、

• 未来も利益を生む本業の力

• 買収を吸収できるほどの体力

• 経営者が数字と誠実に向き合っているか

• 無理な成長を追っていないか

この “見えない芯”の部分 にゃ。

●① 表面が金色でも、中身が腐っていたら折れるにゃ

世の中には、こういう企業がたくさんあるにゃ：

• 利回りだけは高い

• 決算もそこそこ

• ブランドも立派

でも、中を見たら、

• のれんが膨れ上がっている

• 本業がギリギリ

• 収益構造が弱い

• キャッシュフローが薄い

こういう企業は、
“まるで金メッキの斧” にゃ。

見た目は輝いても、
本当に力を入れた瞬間に折れてしまう。

投資家はその瞬間、
配当も、株価も、信頼も、いっぺんに失うにゃ。

●② 未来の利益さえ強ければ、のれんは乗り越えられるにゃ

逆に、本業が強い企業は違うにゃ。

• 一時的に赤字になっても

• 減損で利益が揺れても

• 景気が悪くても

未来の利益で、ちゃんと立ち直る。

なぜなら、
“斧の芯が鉄” だからにゃ。

にゃあが長く市場を見てきて実感したのはこれにゃ：

強い企業は、減損してもまた利益を作る。
弱い企業は、減損しなくてもいずれ崩れる。

これは数字の魔法でも、会計トリックでもなく、
“企業の本質” というやつにゃ。

●③ 配当投資の真髄は「未来に耐える企業を選ぶ」ことにゃ

配当とは、
“企業が未来にも利益を出す” という前提に成り立つ仕組み。

だからにゃあは、
利回りの数字ではなく、

• 営業利益の強さ

• キャッシュフローの厚さ

• 過去の減損歴

• 買収の成功率

• 経営者の誠実さ

こういった “未来への体力” をいつも見るにゃ。

みんなにも覚えておいてほしいにゃ：

配当は「過去」じゃなく「未来」から出る。

だから未来の利益が揺れれば、
配当も揺れるにゃ。

●④ 投資家が問うべき“最後の質問”はこれにゃ

にゃあが高配当株を見るとき、
いつも心の中で投げかける問いがひとつあるにゃ：

「この企業は、5年後も10年後も利益を出し続けられるかにゃ？」

この答えがYESなら、
利回りが低くてもにゃあは買う。

NOだと思ったら、
どれだけ利回りが高くても近づかない。

未来の利益こそが、
にゃあたち投資家の“安全地帯”にゃ。

のれんも、決算も、配当も、株価も──
すべては未来の利益の上に積み上がるもの。

金の斧かどうかを決めるのは、いつだって未来の数字にゃ。

●⑤ 金の斧を持つ企業と出会えたら、それは投資家の宝物にゃ

にゃあが長年市場を歩いてきて思うのは──

本当に強い企業は、静かに、淡々と利益を積み上げる。

派手なニュースもいらない。
買収の花火もいらない。

ただひたすら、
本業で利益を出し続ける。

そんな企業こそ、
“本物の金の斧” を持っているにゃ。

にゃあはそれを見つけたとき、
投資家としての幸せを感じるにゃ。

35-8｜にゃあの今年最大の失敗──“未来の利益”を読み違えた8798にゃ（経緯も結果も残す完全版）

にゃあ〜、ここまで“金の斧かどうかは未来の利益で決まるにゃ”と書いてきたけれど、
その未来を読み誤った銘柄がひとつあるにゃ。

それが 8798 アドバンスクリエイト。

にゃあは 995円で100株買ったにゃ。
今は評価損が −79.90％（−79,500円）。

でも、この失敗はただの“値下がり”じゃないにゃ。
未来の利益の構造を甘く見た結果 にゃ。

では経緯から順に整理していくにゃ。

●① 売上15.9％減──主力事業が広範囲で弱っていたにゃ

2025年9月期の決算はこうにゃ👇

• 売上高 66.08億円（−15.9%）

• 営業損失 −6.06億円（前期 −7.11億円）

• 純損失 −15.39億円（前期 −22.5億円）

主な減収原因は：

• メディア事業の受注減

• メディアレップ事業の縮小

• 保険代理店事業のアポイント伸び悩み

つまり、
売上の“根っこ”が全部弱っていた。

にゃあの敗因その1はここにゃ。
“現在の利益”だけを見て、
“未来の利益の源泉”を十分に見なかった。

●② 純損失が改善したのは“本業の回復”ではなく“減損の縮小”だったにゃ

当期純損失は改善したように見えるけれど、その理由は：

• 減損損失が減っただけ

本業の赤字は変わっていないにゃ。
にゃあはここで錯覚したにゃ。

“純損失が改善＝企業の回復”ではない。

●③ 財務は良くなったように見えるけど、それは“資金調達による延命”にゃ

貸借対照表の変化：

• 資産：102.88億円（＋43.4%）

• 現金預金：＋43.44億円

• 純資産：5.59億円（債務超過を解消）

一見すると健全化に見えるけれど、
実態はこうにゃ👇

• 株式発行で資金調達（84.22億円）

• 本業で稼いで回復したわけではない

つまり、企業の体力がついたのではなく、
“酸素ボンベをつけてもらった状態” にゃ。

●④ 営業CFは −39.04億円──未来の利益の“呼吸”が止まっていたにゃ

営業キャッシュフローは −39.04億円。

これは決算書のどの数字より重いにゃ。
CFとは企業の“呼吸”にゃ。

呼吸が止まっている企業が、
未来の利益を積み上げられるはずがない。

にゃあはここをもっと真剣に見るべきだったにゃ。

●⑤ 来期予想は増収増益…でも“努力目標”色が強かったにゃ

2026年9月期の予想：

• 売上：79.5億円（＋20.3%）

• 営業利益：6.5億円

• 純利益：4.5億円

数字だけ見ると立ち直りに見えるにゃ。

でも、その根拠は：

• マーケティング強化

• アポイント回復

• 営業生産性の改善

つまり、
内部努力によるV字回復想定に過ぎない。

構造的な変化はまだ見えない。

にゃあは「回復の数字」だけ見てしまった。
未来を支える“構造の再生”を確認できていなかったにゃ。

●⑥ ではなぜにゃあは売らないのか？（理由のうち1つだけ伏線として）

ここまで読めば、普通はこう思うはずにゃ：

「にゃあ、なんでまだ持ってるの？」

実は、売らない理由は３つあるにゃ。

そのうちのひとつは──

企業の外側で、非常に大きな“力の流れ”が動いたから。

これがなければ、とっくに手放していたにゃ。

にゃあが長く市場を見てきて学んだことは、
企業の未来は “数字だけで動くものではない” にゃ。

ときに、
決算より強い力が企業の運命を変えることがある。

今回もまさにそのケースにゃ。

誰もが知っている “巨大金融グループ” が、
この会社の未来に深く関わり始めた。

にゃあはその動きを見て、
「物語がまだ終わっていない」
と判断したにゃ。

詳しくは次の第9章で語るにゃ。

第9章｜SBIという巨大な風──8798の“物語が終わらない”理由にゃ

にゃあが前章で、
「この会社の物語はまだ終わっていないにゃ」
と言ったのは、ただの希望でも感情論でもないにゃ。

2025年7月17日。
この日を境に、アドバンスクリエイトは“別の未来線”に乗ったにゃ。

その理由は──

SBIホールディングスが、第三者割当増資を引き受けて

議決権20.03％を握り、持分法適用会社化したからにゃ。

これは、数字以上の意味を持つ“巨大な風”にゃ。

では、にゃあが今も保有している理由３つをここで明かすにゃ。

●理由①：SBIが「30億円」を投じて、この会社を“本気で”取りに来た事実にゃ

増資内容を簡単に再掲するにゃ👇

• 普通株式：6,500,000株

• A種種類株式：13,500,000株

• 1株150円で取得

• 投入額：30億円

• 出資後議決権比率：20.03％

ここで読者が驚くべきポイントは３つにゃ：

① SBIは、150円という“再建ライン価格”で大量取得した。

これは市場価格の「安い・高い」とは別の話。
SBIは企業価値の“最低ライン”を150円に設定したとも読めるにゃ。

② 議決権20.03％は「経営に強く口を出せるライン」。

企業価値に直接影響できる位置にゃ。

③ A種種類株式は議決権なし…つまり“支配ではなく、育成”に近い。

これはSBIが“長期的に育てる”意思を示した形にゃ。

にゃあはこれを見てこう思ったにゃ：

「この企業は単体ではなく、SBIグループとしての未来で評価すべき」

これがにゃあが売らない理由の1つ目にゃ。

●理由②：SBIの保険事業のピースが“ようやく揃ってきた”にゃ

SBIはここ数年、
銀行、証券、生保、損保、ネット銀行、少額短期保険……
金融のあらゆる分野に手を伸ばしてきたにゃ。

その中で足りていなかった最後のピースが、

「保険代理店としての顧客接点」

そしてアドバンスクリエイトは
この“接点”の部分を持っている企業にゃ。

つまり、8798は
SBIの大きな絵の“空白を埋めるパーツ”に選ばれた。

これはにゃあにとって、
ただの決算数字よりはるかに重い意味があるにゃ。

企業の未来は決算書だけでは決まらない。
“どのグループに入るか” が運命を変えることがある。

にゃあはこれを何度も市場で見てきたにゃ。

●理由③：再建ルートに“乗せられた”企業は、数字が変わるのが早いにゃ

これ、にゃあの長年の経験則だけど──

「外部の大資本が明確な意図を持って入った企業は、

決算より先に風向きが変わる」

今回の流れを時系列で並べるとこうにゃ👇

1. 赤字決算が続く

2. 減損で純損失が拡大

3. 債務超過へ

4. 大型の新株発行で酸素投入

5. 債務超過解消

6. SBIが30億円投入・議決権20％取得

7. 経営統合ラインに乗る

8. 翌期は増収増益を予想（※まだ努力目標）

この流れ、
にゃあが見てきた“再建成功企業”のパターンに非常に似ているにゃ。

もちろん確実ではない。
でも──

「倒れる企業」ではなく

「救われて、次の形に組み替えられる企業」になった。

これが、にゃあがまだ手放していない3つ目の理由にゃ。

●結論：8798は“単体の企業”としては弱い。

でも“グループとしての物語”はこれから始まるにゃ。

8798は正直、
決算数字だけ見れば“投資したくなる企業”ではないにゃ。

でも、
企業の運命は 決算 × 資本 × 提携
この3つの掛け算で変わる。

にゃあは今回の第三者割当増資をこう見ているにゃ👇

・単体では弱い企業
→ グループ入りで再成長のルートがひらく

・未来の利益はまだ弱い
→ でも「未来を作れる環境」を手にした

つまり、

“金の斧ではないけれど、鉄の芯を入れられる可能性が出てきた”

にゃあはこれを見届けたい。
投資家としての直感ではなく、
構造の変化 を見てそう判断しているにゃ。

🐾 にゃあのしっぽ

— 約束は、ときどき株よりもむずかしいにゃ —

8月18日は「約束の日」なんだってにゃ。
アドバンスクリエイトのパラパラ漫画『約束』が話題になったことがきっかけでできた記念日。
家族の絆を描いたあの物語は、にゃあも一度見たことがあるけれど……
“守ろうとした気持ちそのものが、もう約束なんだよ” と言われた気がしたにゃ。

ふしぎだにゃ。
“約束”というテーマは、音楽の世界でもずっと愛されている。
aikoも、KinKi Kidsも、佐野元春も、秦基博も、
どの時代にも「約束」を歌った曲が生まれ続けているにゃ。
人は、つねに何かを信じたい生き物なのかもしれないにゃ。

にゃあの今年の投資には、ひとつ大きな後悔がある。
8798のように「信じていた物語が少し違って見えた日」もあったにゃ。
でも、佐野元春の 「今までの君はまちがいじゃない」 のフレーズを聞くと、
にゃあはいつも肩の力が抜けるにゃ。

投資をしていると、
“未来への約束”だと思って買った株が、
向こうの都合で破られることなんて当たり前。

でもね、にゃあは気づいたにゃ。
約束って、結果じゃなくて「信じた時間」の方に価値があるんじゃないか？って。

失敗した銘柄も、
悩んだ日も、
買い増した瞬間の小さな胸の高鳴りも、
全部ひっくるめて、にゃあの投資の“物語”をつくってくれているにゃ。

だからにゃあは、
破られた約束に落ち込むより、
次の約束を探しにいく猫 でいたいにゃ。

そして……
8798の優待が、またいつか戻ってくるなら。
にゃあは静かに、その“約束の日”を待っているにゃ。