DRAMを開けたら、HDDまで入っていた｜AIメモリETFは買いか

DRAM ETFなのに、HDD企業が入っている。

Roundhill Memory ETFのティッカーシンボルは、そのまま「DRAM」だ。2026年4月に上場した、世界初のメモリ特化型ETF。名前だけ見れば、DRAMやHBM（GPUに直接搭載される超高速メモリ）だけに集中した商品を想像する。

構成銘柄を開いてみると、想像と違っていた。SeagateとWestern Digitalが入っている。磁気ディスクを回してデータを保存する、ハードディスクの会社だ。さらにキオクシアとSanDisk（NAND型フラッシュメモリの専業）、Nanya（旧世代のDRAM）、Winbond（NOR型フラッシュの特殊メーカー）まで。

ただし、これは名前詐欺ではない。Roundhill自身は「DRAMだけのETF」とは言っていない。目論見書にある定義では、"Memory Companies"はHBM、DRAM、NANDフラッシュ、NORフラッシュ、HDD、特殊メモリまで含む。ズレているのはETFの設計ではなく、ティッカー「DRAM」が投資家に与える第一印象と、Roundhillが実際に定義する"Memory"の範囲だ。

ここ数週間、このETFの構造を調べ続けた。
きっかけは自分の投資判断だった。

私はMicron（MU）を準コアとして保有している。以前の記事で、SanDisk（SNDK）とSeagate（STX）の新規購入を検討していることを書いた。

MU買い増し。SNDK新規。STX新規。個別で3銘柄を組むのか。それともDRAM ETFを1本買って、メモリ階層をまるごと持つのか。調べていくうちに、答えは思ったより単純ではなかった。

このETFの奇妙な構造

最新の構成（2026年6月時点）。

Micron 約27〜29%（株式の直接保有とスワップ経由の合計、日によって変動する）。SK Hynix 約25〜27%。Samsung 約18%。この上位3社で約72%を占める。残りはキオクシア、SanDisk、Seagate、WDC、Nanya、Winbondと、スワップ担保としての米国債・短期金融資産。この担保層は保有資産ベースでは30%超に見える場合があるが、遊休資金ではなくスワップを成立させるために差し入れている担保であり、株式エクスポージャーの計算とは別に読む必要がある。

なぜメモリ大手3社で7割を占めるのに、HDDやNAND専業まで入っているのか。理由は制度上の制約にある。米国のETFが税制優遇を受けるには、1銘柄あたり25%以下に抑えなければならない。だがメモリ産業はSK Hynix、Samsung、Micronの3社に極端に集中している。素直に組めば上位3社へのウェイトがかなり大きくなるが、1銘柄25%の上限があるため、乗せきれない分をキオクシア、SanDisk、Seagate、WDCなどに配分している。

つまり、ストレージ銘柄が入っているのは投資戦略上の判断というより、規制対応による結果的な分散だ。

もう一つの疑問。なぜメモリETFに米国債が入っているのか。

これも制度上の工夫だ。Micronの持ち分が25%を超える分は、株を実際に買わずに値動きだけ受け取る契約（スワップ）で持っている。米国債はそのスワップの担保として差し入れてある。スワップ契約を成立させるために必要な裏付けであり、遊んでいる現金ではない。

結果として、株の持ち分とスワップの持ち分を合計すると100%を超える場合がある。これはレバレッジETFという意味ではなく、規制の枠内で寡占産業に集中投資するための器の構造だ。ただし、スワップには取引相手の信用リスクがある点は覚えておきたい。

DRAM ETFは単純なメモリ株の寄せ集めではない。寡占産業を米国ETFの制度に押し込むために、保有上限とスワップを組み合わせた、少し複雑な器だ。

記憶の温度地図にETFを載せる

以前の記事で、AIインフラのデータを「温度」で分類した。GPUのすぐそばで使われる熱いデータから、長期保管される冷たいデータまで、4つの層に分かれるという考え方だ。

この温度地図にDRAM ETFの構成銘柄を載せてみたい。

最上層のHBMとDRAM。Micron、SK Hynix、Samsung。合計で約72%。GPUに直接搭載される最も熱いデータの担い手。

2層目のNAND SSD。キオクシアとSanDisk。合計で約13%。推論の一時データやチェックポイントを保管する温かい層。

3層目のHDD。SeagateとWestern Digital。合計で約8%。大量のデータを安価に長期保管する冷たい層。

特殊層。NanyaとWinbond。合計で約5%。旧世代DRAMやNORフラッシュのニッチ市場。

結局このETFの評価は、HBMとHDDの配分をどう見るかに行き着く。HBM層に7割、SSD層に1割強、HDD層に1割弱。この比率が自分の見立てと合うかどうかだ。

AIは一過性のブームではない。蒸気機関が繊維産業を、電力が製造業を書き換えたのと同じ規模で、推論という新しい計算様式が産業構造を書き換えようとしている。その書き換えを物理的に支えているのがメモリとストレージだ。GPUがどれだけ進化しても、データを読み書きする速度と容量が追いつかなければ推論は止まる。メモリはこの産業革命のボトルネックそのものであり、ボトルネックを握る企業には価格決定力が宿る。

以前書いた「ボトルネック移動」の仮説に照らすと、GPUからHBMへのボトルネック移動は現実に起きた。ここから先、NANDやHDDにまで降りるかは仮説の段階だが、全温度帯をカバーしているETFならどの方向にも多少は対応できるように見える。

ただし正直に書くと、約72%がHBM層に集中している以上、このETFの命運はHBM/DRAMの動向に強く依存する。 NANDの13%、HDDの8%は、保険と呼ぶには心もとない。

それでも、このETFを単なるメモリ株の寄せ集めと片付けるのはもったいない。本質は、AIデータセンター建設のコスト上昇を、売り手側から取りに行く商品だ。 大手クラウド事業者にとってのコスト増は、メモリ企業にとっての価格転嫁余地になる。DRAM ETFを買うとは、AIインフラの請求書を出す側に回る、ということでもある。

テーマ型ETFの不穏さ、そして1株の重さ

構造が面白くても、この手のETFには不穏な歴史がある。

特定のテーマに特化したETFは、そのテーマが一番盛り上がった頃に設定されがちだ。AIで例えるなら、「AIが来る」と誰もが言い始めた時点でAI特化ETFが出てくる。遅くはないが、一番美味しいところは過ぎている可能性がある。過去にはARK Innovation ETF（破壊的イノベーションに賭けるETF）が2020〜2021年に資金を大量に集めた後、70%超の下落に見舞われた。

DRAM ETFは設定から短期間で資産残高が急拡大した。ETFに資金が入り、構成銘柄が買われ、ETFの成績が良く見え、さらに資金が入る。この好循環は、下落局面では逆回転する。構成銘柄数が少なくテーマ性が強いDRAM ETFは、この逆回転に弱い構造だ。

一方でMicron CEOのメフロトラは「主要顧客の需要に対して、およそ50%から3分の2程度しか満たせていない」「この供給不足は2026年を越えて、かなり長く続く可能性がある」と明言している。

供給不足は本物だ。だが、構造的に良い銘柄でも、その良さが既に株価に織り込まれていれば旨味は薄い。

もう一つ、数字には現れないが判断を左右する話がある。1株の重さだ。

執筆時点で、SNDKもSTXも1株1,000ドルを超えている。SNDKに至っては2,000ドル超だ。MUの買い増しも含めると、3銘柄を個別で組むだけでかなりの初期資金が必要だ。1株の値動きが数百ドル単位で振れる世界では、ディップ（一時的な下落）で気軽に拾えない。DRAM ETFなら1株約65〜70ドル台。1株単位で機動的に動ける。

ここまで見ると、DRAM ETFはかなり魅力的に見える。HBMに7割張りながら、NANDとHDDも含まれている。MU、SK Hynix、Samsungというメモリ三強をまとめて持てる。1株約65〜70ドルで、高額な個別株より小回りが利く。AIデータセンターのコスト上昇を、売り手側から取りに行ける。

一方でこのETFには不穏な匂いもある。設定から短期間で資金が集まったテーマ型ETF特有の怖さ。上位3社に集中しているのに分散商品の顔をしている構造。NANDやHDDが含まれているとはいえ、実際のウェイトは1割前後しかない中途半端さ。そして、ボトルネックがNANDに移ったとしても、その利益をNANDメーカーが取れるとは限らないという問題。

このETFは、果たして買うべきなのだろうか。